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本文主要讨论隆基股份的长期估值，从10年的维度看，隆基可能值多少钱。 2015-2019年，隆基股份的单晶硅片+太阳能组件的收入和利润占比都稳定在80%以上，因此我们可以用隆基的单晶硅片和太阳能组件业务来概算其利润以及估值。 测算公式如下： 市值=净利润*PE 净利润=光伏总装机*市占率*单位盈利 光伏总装机 公式： 光伏总装机=全球发电量*光伏渗透率 全球发电量 根据 IEA 的 统计，1971 年全球发电量仅 5257TWh， 2000年全球发电量15380TWh，2019 年全球发电量变为27005TWh， 近50年的复合增速为2.08%，近20年的复合增速为3.01%。 光伏渗透率 2019年，全球光伏发电量为729TWh，光伏渗透率为2.7%。 根据IRENA2019年统计，多家机构预计，到2040-2050年左右，光伏渗透率在20-40%。 光伏装机测算 假设未来10年全球发电量每年增长2.08%，光伏利用小时数为1300，2030年的光伏渗透率我们假设两种情况，悲观情况下10%，测算2030年新增装机232GW，乐观情况下20%，测算2030年新增装机960GW。 年装机960GW是否太过乐观？ 年装机960GW，即未来10年复合增速为23%。根据 Solarzoom数据，全球光伏新增装机量2010-2019 年 CAGR 约 23%，到 2019 年装机量约 112GW。按照过去20年的装机复合增速，960GW年装机还是可能实现的。 隆基股份市占率 隆基股份产品包括单晶硅片和组件两大类，因此确定市占率时，有两个口径，一是单晶硅片的市占率，二是组件的市占率。 硅片市占率 2019年，隆基股份单晶硅片出货65.5亿片，折合36GW，以全行业单晶硅片出货量87.43GW计算，其市场份额为41.2%。 东吴证券预计2020/2021年隆基单晶硅片市占率为53%和59%。 2019年单晶硅渗透率65%，则2019年隆基的硅片市占率为26.8%。预计今年单晶硅渗透率达到85-90%，以90%计算，隆基今年市占率预计为47.7%。 公司在机构调研时表示硅片的市占率目标为50-60%。 组件市占率 2019年，隆基组件销售7.39GW，市占率6%。今年隆基组件有望出货20GW，市占率达到16%。 公司的组件目标市占率超过20%。 隆基股份的盈利能力 2020年前三季度： 硅片出货67亿片，其中自用27亿片，外销40亿片。 组件出货12.7GW。折合硅片的有效功率为4.7W/硅片。 归母利润63.57亿。 整体折合44GW，单GW盈利1.44亿/GW。 2019年： 硅片出货65.5亿片，折合36GW，外销47亿片，自用18.5亿片。 组件出货9GW（销售7.4GW）。折合硅片的有效功率为4.8w/硅片。 扣非利润50.9亿。 整体折合45GW，单GW盈利约1.13亿/GW。 2018年： 硅片出货34.83亿片，其中外销19.66亿片，自用15.17亿片。 组件出货6.6GW。折合硅片的有效功率为4.4W/硅片。 扣非利润23.4亿。 整体折合约21.8GW，单GW盈利1.07亿/GW。 2017年： 硅片出货22亿片，其中自用10.71亿片。 组件出货4.7GW。折合硅片的有效功率为4.4W/硅片。 扣非利润34.6亿。 整体折合14.4GW，单GW盈利2.4亿/GW。 可见，近几年隆基整体盈利能力（硅片+组件）在1.07-2.4亿/GW之间；2018年因为531政策影响，最低到1.07亿/GW，随后盈利能力逐渐回升，目前达到1.44亿/GW。 隆基股份估值 根据前文测算，2030年光伏装机232-960GW，隆基股份的市场份额为70%（硅片50%+组件20%），盈利能力取2018年的最低值1.07亿/GW。 隆基股份长期净利润=光伏总装机*隆基份额*单GW盈利 =（232~960）GW*70%*1.07亿/GW =174~719亿 未来10年光伏装机年复合增长率在10-23%，对于单晶硅片+组件龙头、竞争优势不断加强的隆基股份，给与长期20倍PE是非常合理的。 隆基股份长期市值=净利润*PE =（174~719）亿*20 =3480~14380亿 即，未来10年，隆基股份的市值空间最低3500亿，最高达到15000亿。 说明： 1）这里的利润测算是概算，为方便计算，假设硅片+组价利润占比80%，产销率80%，与实际情况会有出入。 2）因为硅片做成组件有功率损耗，有效率大概0.8左右，这里用做成组件的自用硅片折算有效功率，硅片有效功率+组件功率作为整体的折算功率来测算单位功率盈利。目前隆基出货的硅片主要为M2，单片功率5.3W左右，乘以有效率0.8得到4.24w，与测算值差不多。 3）隆基是单晶硅一体化公司，硅片、电池片和组件都做，外销硅片和组件，整体来分析盈利能力更好。各环节的利润率有波动，今年是组件的波谷、硅片的波峰，过去一年多，隆基的硅片利润赚走了一半的产业利润，这种情况应该不能长期持续，平价以后，产业利润可能逐渐偏向组件，未来组件利润率可能会大幅改善。隆基目标是做成硅片和组件的双料第一，目前用硅片利润补贴组件，抢占市场，组件利润会被压制。对于隆基这样的一体化公司而言，以后不管哪个环节赚钱，自己都不会落下的，甚至可能赚更多。 4）更简单的利润概算是，单环节单瓦净利0.1元（=1亿/GW），隆基外销硅片和组件，本来算两个环节，盈利能力是单瓦0.2元，但是目前组件处于低价抢市场的阶段，用硅片利润补贴组件，暂时保守算一个环节，未来组件地位稳固后，再算入。单环节单瓦净利0.1元是否可靠？可以用利润率最低的组件厂商来验证。晶澳科技过去多年一直是组件出货全球第二，其单瓦净利过去多年保持0.1元以上，只有17/18年低于0.1元。 图：晶澳科技单瓦净利 5）利润测算方法的验算。我们展望未来10年的利润空间，不求精确，但必须结果可靠，检验的标准首先是预测今年明年的业绩要靠谱。 三季度硅片出货67亿片，公司在机构调研中表示，今年出货目标是硅片100亿片，58GW，组件20GW。按照上面的测算，硅片折合有效功率47GW，合计67GW，净利润67*1.44=96亿。保守的快速测算，单瓦净利0.1元，净利润78亿。券商预测今年隆基利润是85亿，落在78-96亿之间，与中值87亿非常接近。 明年装机160GW左右，单晶硅渗透率90%，预计隆基的市占率单晶硅片为60%，则硅片为54%，组件为16%，合计总份额70%，112GW，对应112亿净利。券商预测明年隆基利润113亿，与我们的测算非常接近。 可见，我们的利润测算虽然简单，但有效。 |
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