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明天du场开门了，祝朋友们牛年财运亨通！ 2013年诺贝尔经济学奖颁给了两位知名学者，尤金.法玛和罗伯特.席勒，表彰他们在资产定价理论上的贡献，有趣的是两人的观点完全相反。尤金.法玛最著名的就是有效市场假说，这是现代金融理论的基石之一，席勒教授的名著《非理性的繁荣》你也一定听说过。市场是由一群智人组成的，市场的行为模式就是一群智人的行为模式。 有效市场假说包括两个部分:第一，我们无法跑赢大盘，即没有免费的午餐，通俗解读就是基金经理精心选出的股票组合也无法跑赢黑猩猩随机选出的组合，这个理论催生了指数基金的投资方法。第二，价格是“合理的”，股票的价格只和它的基本面相关，或者与未来现金流相关，与市场行为无关。 有效市场假说的基础是市场参与个体是理性人，他们的行为模式可以通过理性预期理论预测。当然，你观察下自己，看看周围的普通人，就知道完全理性人这个假设是多么不靠谱，同时我们也知道，普通人身上或多或少都会有理性人的影子。 与尤金.法玛观点完全相反的罗伯特.席勒说：“从行为分析的角度进一步研究有效市场模型，这种延伸从某种程度上说改进了这些模型。授课时，如果我可以把有效市场模型解释为极端状况下的特例，再讲授更符合现实的模型我想课章内容会变得更加丰富。” 确实如此，理性人决策是一种最佳状态，尽管由于不完全的信息、有限的资源和脑力，普通人并不能总是做到完全理性决策，理性人是一种特例而非常态，认识到这一点，对于提升普通人的决策水平是非常有帮助的，高山仰止虽不能至心向往之。 一群智人组成的市场，个体的非理性在群体中是加强还是互相抵消？抵消的原理在于只要存在套利机会，聪明的投资者就可以利用这些机会赚钱而将市场非理性机会烫平。你从市场行为观察可以得出自己的结论，席勒教授有一个著名论文《股价是否波动太大,此后的股票红利变化已经无法解释这种波动?》证实群体实际是强化了非理性的行为而非理性套利将市场拉回理性。 理性上，股价是一种预测，市场对未来所有股红利的预期现值，这是基本价值逻辑，由于情绪等非理性因素，股价将围绕这个价值中枢上下波动，套利机会和聪明投资者的存在会使价格不会离开价值太远。 犹如向上扔出的小球终会落回地面，因为有重力存在，价值就是价格的地心引力。席勒的研究过去一百年的股价和股票红利信息，观察实际支付的股票红利，并将其贴现计算价值，如下图。 这张图让我们再次领会到席勒教授在评价有效市场假说时说的：有效市场假说应被作为一种目标，而不是一个既定事实。 2017诺奖得主理查德.泰勒教授指出，投资者确实知道股价不合理，这种价格也仍会继续存在，甚至还会变得更加不合理。经济学家费希尔·布莱克认为：“我们或许可以这样来定义一个有效市场，即价格与价值的比值在两倍以内，价格在价值的一半到价值的两倍之间，这个范围内可以认为90%市场是有效的”。 在经历后来各种市场崩溃以后，泰勒教授指出，布莱克1996年去世，如果他还活着，可能会将价格与价值之比改为三倍以内。泰勒教授的结论：价格通常是错误的，有时还错的很离谱，如果简单相信价格是合理的，这真是太不理性了。 如果你相信价值投资，可以坚信价格总会向价值回归，只需要记住凯恩斯说的，市场非理性的时间会很长，而且总会比你能撑住的时间更长。例如席勒教授非常著名对金融危机的预测是在1996年给美联储报告时做出的，后来格林斯潘在报告中用了著名“非理性的繁荣”一词。 问题是直到4年以后股市才出崩溃，而在这四年中，股市一直强劲向上。泰勒教授指出，席勒的警告是对还是错呢？他发出警告4年后股市才到达峰值，如果谁在1996年听取了席勒的建议而大肆押注市场下跌，那么在有机会获利之前他早就破产。 看起来，我们总需要在纯粹的信念上加一些校正，这才是中庸之道。在智人组成的市场中，基本面价值是一种核心要素，价格长期向价值回归，在这个长期过程中，价格总是不理性的。此外，还需要考虑智人间的互动。股价是一个交易的结果，需要有交易的双方，他们看法一定不一样，否则不可能成交，他们观点不一致可能是在于对于其价值的不同看法，也可能取决于市场中其他人的看法。 我曾服务一家做金融软件开发业务的上市公司，软件项目开发交付模式toB业务，利润非常好，不过很多来调研券商计算机研究员角度不一样。他们认为，市场关心的是市值未来变化，市值简单说可以由两部分组成，一个是业务基本面，例如利润，另外一个是市场对于该业务的估值。例如以利润为基础的PE，市值=利润PE。他们指出，你们利润很好，未来利润增长确定性也很高，但是这个业务模式市场不喜欢，只能给40倍PE，例如利润2亿，市值也就80亿。 我追问一位研究员，那么PE是怎样给的？研究员说，市场喜好，现在市场对于计算机行业，喜欢的是SaaS、云、汽车软件、安全软件等这些模式概念，甚至这些概念的公司利润都没有也没关系，仍然可以按照销售额按PS来估值。这位研究员兄弟打开电脑，给我看了一家公司，市值是我们的6倍，利润规模和我们差不多，为何市值差这么多？他打开一张excel表，上面有两个区域，他指着第一个区域说，你看他们也做项目软件交付，这个业务模式和你们一样，现在利润和未来几年预计利润，我给它40倍PE，与你们一样，市场上同类公司市场PE20-50，我们取40，这样看来市值和你们差不多对吧。 差异在另外一块业务，他指着第二个区域，汽车软件，目前整个市场对于软件定义汽车概念很热，可以按PS20倍来估值，这块业务他们也怎么赚钱，但是我们给它几十倍PS，不是我要给它，而是我认为市场会这么认为。这样加起来它的整体估值500亿，这是我在它200亿时做的模型，介绍给基金经理的，现在这家公司市值已经超过600亿。 懂了吗，基本面很重要，这是基础，其次是揣测市场对于这些基本面信息的反应，换句话说，韭菜和镰刀的思维总是不一样，镰刀更需要考虑韭菜的反应。 凯恩斯认为，职业投资者玩的是一种微妙的竞猜类游戏，他将选择最佳股票与一种常见的比赛做类比，选美比赛。你的任务不是选出你自己心目中最美的，而是要猜谁会成为冠军。冠军，选美皇后，属于那个得到最多选票的美女，你自己的一票并不重要，重要的是大家怎么选。对于投资者而言，他需要考虑的并不是自己觉得哪个候选人最美，这是基本面，而是哪个候选人能够得到最多的选票，即市场对基本面的反应。对于一个聪明的投资者来说，他需要考虑到这个问题的第二层，第三层甚至更高的级别。他需要去想，如果每个人都在考虑这同一问题，那么最后他们最有可能的选择会是谁。凯恩斯说：“我相信，一些人会进行四阶、五阶甚至更高阶的推测”。 凯恩斯的选美假说是对市场的推测，泰勒教授在《金融时报》上做了一个竞猜实验，请参与者从0到100之间选一个数字，使这个数字尽可能接近其他参赛者所选数字平均值的2/3。谁最接近谁获胜。 我们来试试，假定所有参与者是个大样本随机数，那么平均值应该是50，50的2/3是33。选33吗？且慢，所有的参与者和你一样在猜测其他人猜多少，既然如此就有了第二层，33的2/3是22，以此类推，15,10…最后是0。 这在经济学上叫纳什均衡，纳什的生平可以看电影《美丽心灵》，纳什均衡指的是当其他所有人都猜到同一个数字时,没有人愿意再改变自己的答案,此时将会达到纳什均衡。假定最后是3，那么有人就猜设其他所有人猜的都是3,那么平均值也是3,所以你会猜2。如果其他所有人都猜2,那么你应该猜1.33，有且只有当所有参与者猜的都是0时,才没有人愿意改变主意。 那么0就是正确的吗？泰勒教授提醒我们，我知道你知道我知道你知道。。。的理性推理版本的基础假设是每一个参与者都是理性人。你也知道所有的参与者不可能都是理性人，有人可能只想到第一层，有些会想到第二层，只有经济学家才会推到纳什均衡。那么你猜多少呢？ 这和猜测茅台最终会涨到多少的道理是一样的。席勒教授指出，凯恩斯选美理论关键在于，长期投机性资产的定价实质是一个群体惯例，正如在脸蛋选美中人们的评定一样，被大多数投资者接受作为惯例的价格，即驻扎在群体意识中的价格，会在很长时间里被认作真实价值，即使真实回报达不到预期，当然如果总是达不到，人们最终会改变看法，不过这需要一些时间。 最终参与《金融时报》竞猜比赛的获奖数字是13，猜测的分布如上图。泰勒教授指出，正如《金融时报》读者表现出来的一样，人们心理复杂性各不相同，选美竞赛现在仍可以用来类比投资者的行为。很多投资者自诩为“价值管理者”,他们购买低估值的股票，另外一些投资者自称“增长管理者”,他们努力购买价值增长迅速的股票。。。不管这些投资者策略如何，他们都是试图购买未来有增值潜力的股票或者购买他们认为其他投资者随后会给予更高估值的股票，最终要把这些股票卖给其他投资者。其他投资者之所以会接盘，也是把赌注押在了其他人对未来股价的更高估值上。 当然。实际投资世界远比竞猜数字来的复杂，在竞猜数字中信息是明确和固定的，股市中信息是不完整的。即使如此，理性推理也不是完全有效，因为个体不是完全理性的，个体组成的群体离理性行为更远。模仿泰勒教授的话，如果你认为市场是理性的，那么你就太不理性了 席勒教授认为，金融市场不像数学般精确运行的，它具有形成投资性泡沫以及泡沫崩溃的内在庞氏骗局本质。投资品的价值是由人们对价格长期预期形成的，预期是一种在今天无法看清的东西，人们对于投资品真正价值只有模糊的概念。在泡沫形成过程中，价格变成信号，价格不断上涨使得人们想法随之改变。即使没有欺诈、欺骗和操纵，繁荣时期的财富效应本身就具有反身性效应，形成投机性反馈环，价格上涨激励了投资者，使得投资者推动股价进一步上涨，这种反馈环在效果上等同于一种自然形成的庞氏骗局。市场这种自然形成的泡沫与崩溃，如同钟摆一样，总会在两极间摆来摆去。 如果你参与这场竞猜游戏，一定要意识到的这一点，否则你就太不理性了。  |
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