以学习估值为名义，为何茅台如此便宜？ 这篇希望以估值为角度，简单阐述一下自己投资体系的基本框架，随便...

这篇希望以估值为角度，简单阐述一下自己投资体系的基本框架，随便作为范例，分析一下为什么我们看了那么多票，归来发现真爱还是茅台。

第一部分：关于估值

我觉得真正认知估值其实就是一个弯，就是思维那么一拐，拐过来了，海阔天空，整个世界都清晰了。以前只是死板地知道做DCF，然后是在大概一年前进入现在这个基金后得到真传，后来也了解到原来很多其他优秀的北美投资者也是这样看待估值的。在目前我所看过的所有的投资书籍和文章中，我认为把估值讲得最通透的，非@唐朝 莫属。老唐真是我见过最良心的大V没有之一，谦逊没有架子，手把手地教，还会布置作业，是真心希望我们读者学到东西的。

虽然在具体操作上，有一些细节的不同，但核心思想是完全一致的，所以在这里，直接引用老唐的最简版本，然后我侧重阐述自己的理解。

所谓估值，所谓投资，其实就是老唐追溯到DCF本质总结出来的这句话：

“预计三年后15~25倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折。” 没了。

接下来我要做的，就是尽可能清晰地解释这5个问题。

1. 为什么是15-25倍市盈率

2. 为什么是三年

3. 为什么是100%

4. 最重要的，如何得出三年后的利润？

5. 最后，解释为什么茅台如此便宜

为什么是15-25倍市盈率

老唐说因为无风险利率是4-6%。你如果打开微信的理财通，你会发现那些货币基金的预期收益就是在这个区间，4-6%。而如果一项资产未来每年的预期收益是在4-6%之间，人们愿意付多少倍的估值呢，换句话说，合理的PE应该是多少倍呢？

这里有一个简单的公式可以直接计算，PE=1/(d-g)，d就是折现率，g就是永续增长率。

折现率到底是什么:

思考：有一家公司，每年的利润是1块钱，且不增长，每年1块钱的利润全部给你作分红，直到天荒地老。问题是，你愿意花多少钱买下这个公司？卖你1块钱要吗？傻子都会要，一年就回本！卖你100块你要吗？显然不会，我得100年才收回那100块钱。所以一个“合理价格”就是在这1-100块之间。然后市场上数亿人博弈后所得到的一个平衡值，也就是这个“合理价格”，大约是10块钱。也就是说，市场上大家默认了10年回本是合理的，买卖双方都不觉得亏。这个10年回本的10，也就是所谓的市盈率(PE)。市盈率反过来，1/PE，就变成了收益率。美国股市过去几十年的回报率也是在这个范围，8-10%。这个8-10%也就成了我们投资大多数公司的机会成本，也就是大家所说的折现率(discount rate)。至于那些复杂的用于计算折现率的公式，无视就好，我还没有见过任何优秀投资者用β算过折现率，几乎都是直接用的8-10%，保守点就10%。

永续增长率又是什么：

现实往往是复杂的，首先，如果每年的增长率不是0%，而是5%，那该如何计算？这就涉及到另一个概念，永续增长率(terminal growth rate)。比如，我们做出一家公司未来三年的现金流模型，预测了未来三年的增长，那么永续增长率就是我们没有做模型年份的平均折现增长率，即：第四年至第N年的平均折现增长率。这里的增长率也需“折现”，不然所有的永续增长率都会趋于0，近20年的增长率显然比最后那20年的增长率来得有价值。这个增长率的高低，直接影响了在三年后，这家公司的合理PE。永续增长率越高，未来你卖出的合理PE就越高。

知道了d和g，就可以用PE=1/(d-g)来套公式了。最简单的情况，如果公司不增长，g就是0%，d直接用10%，PE=1/(0.1)=10，就是我们上面说的十年回本。如果无风险利率(永续增长率)是4-6%，那么对应的PE就是大概在15-25之间，到了这里便回答了“为什么是15-25倍市盈率”这个问题。这个论证过程我有在犹豫要不要呈现，还是写了，因为我觉得如果这个思路想通了，估值就清晰大半了。

另一个思路是：想象你如果买下整个中国，你愿意付多少倍的PE? 折现率还是10%，永续增长率在这个情况便是名义GDP的增长率(加上通货膨胀)。17年中国实际GDP是7%左右，这是不加通货膨胀的。未来30年，中国的名义GDP增长4-6%是大概率事件(2-4%实际+2%通货膨胀)。这里赌的是国运。所以g就出来了，4-6%左右。代入公式一算，买入整个中国的合理PE大约也是在15-25倍之间。

我们给那些我们买入的优秀公司的估值，和无风险资产是一样的，是和中国的平均是一样的。像茅台腾讯这样的企业，你知道它们在未来很长一段时间里的增长率会远远高于无风险资产或中国的GDP的增速，你知道你若给他们15-25倍的PE，也就是无风险资产或整个中国的估值，是非常保守的。至于保守多少我们不知道，我们只知道这些伟大的公司值得我们付出溢价但我们并没有付出溢价。我们给最伟大的公司也就是这个估值，最高25倍。这个25倍不是今年PE25倍，而是3年后如果市场理性的话会给出的最低倍数。

为什么是三年

最重要的原因是这个世界变化太快。三年之后的公司或行业变化，别说我们投资人了，行业人士甚至管理层都不一定拿得准。但是三年内一些公司的业绩我们通过多方渠道，还是有可能做出一个大致正确的预测范围。这里再提一点便是，虽然我们只预测三年的业绩，但是对于这个公司未来十年的发展方向和前景我们是得做到模糊的正确的，不能犯方向性的错误。对于伟大的公司，我们是有拿10年的期待的，但还是需要根据实时更新的三年模型所计算出来的预期收益来做决策。

为什么是100%

三年100%的回报，大概是26%的复合收益。神如巴菲特，过去53年的复合收益不到20%。我们作为凡人，如果出现一个确定性极高的未来3年能达到26%复合收益的公司，收下吧。

最重要的，如何算出三年后的利润？

未来三年后公司的利润，由两部分构成：1. 未来三年利润的增长率；2. 这个利润增长的确定性。

利润的增长率：

利润的增长率有以下几种方式预测:

1. 卖方的平均预期: 我觉得不像很多买方吐槽的那样，很多卖方的研报还是很有价值的，卖方的预期很多时候就是市场的预期，在多数情况这个预期的准确度还是不低的。所以卖方的预期还是得看，作为一个参考。

2. 公司的目标：顾名思义，公司在未来3-5年的业绩目标。

3. 你自己算出来的值：根据每个公司的具体情况，从具体的供求和量价等核心因素估算出业绩合理增长的区间。

4. 各种渠道：通过渠道深入了解这个行业与这家公司，包括与投资者关系，管理层，员工，竞争对手，渠道商，顾客，其他投资者等电话或见面交流。

把以上所有的预期和信息整合，幸运的话，我们可以得到一个未来3-5年利润增速的大致区间。但至于利润增长的确定性，我们还得老老实实回到基本面做全面的分析。

利润的确定性：

因为此篇主要讲估值，细节的基本面架构还是等下次吧。在这简单提一句利润的确定性，为接下来的茅台做个铺垫：

利润增长的保障是由优秀管理层所修筑的企业护城河，最强大的护城河叫作垄断，垄断能得到的最美妙的东西叫作永续提价权。茅台之所以成为众人之所爱，本质是因为它拥有这种无与伦比的永续提价权。

第二部分：为何茅台如此便宜

在研究公司的时候，投资者一般有两种优势：分析优势和信息优势。而在市场里，超额收益源于核心分析和信息的高度确定性。市场上分析茅台的太多太多，而且茅台本身就是一尺栏，所以关键还是在于你能收集多少市场不知道的信息，更重要的是，你对核心信息的确定性。确定性直接决定了你的仓位大小，也决定了你在市场恐慌的时候有没有能力巍然不动，人弃我取。

未来三年

茅台在未来很长的一段时间作为“皇帝的女儿不愁嫁”这个预设，投资者基本上是没有异议的。所以对于利润增长，除非任何黑天鹅的出现，我们是有极高的确定性的：未来三年，只要能生产出茅台酒，茅台就有能力卖掉。我们几乎确定茅台未来三年是会增长的，但大多投资者不确定的核心是，以什么方式增长，能增长多少，这个增长的确定性有多高。

我们通过上篇提到的分析一再确认，得到茅台未来三年25-30%营收复合增长和35%-40%净利润复合增长具有极高的确定性(是的，未来三年也包含19年)。利润的增长主要源于量、价、产品升级、自营比例提升这四个核心因素。后三者对利润，特别是利润率的提升是非常可观的，大概率会超出绝大多数人的预期，这也是为什么19年茅台在微量增长下也会有可观利润增长的原因。

如果我们预期35%-40%的净利润增速，三年后给这个可能是全中国最优质的的企业以25倍市盈率的估值，那2020年底如果市场相对理性的话，三年收益大于100%。当然，我在实际的具体操作上略有不同，比如，我不是直接以PE计算，而是用更接近公司核心业务的EBIT(经营利润)来计算；另外，公司在这三年是会赚不少“现金”的，我会把这些现金流加入估值；再如，现在18年已经过了1/4了，计算2020年收益率我用的时间也就不再是3年了。

2020年之后

至于到了2020年之后，量和价便可支撑20%以上的增长。茅台理论的最大产能是5万吨左右，预计在2024年可以达到。但如果把园区多余的房子和设施都拆了作为厂房，极限产能可以达到8万吨。从2020到实现8万吨茅台极限产能的这段期间，茅台有量、价、产品升级这三个驱动力保证20%的复合增长。而过去40年，茅台的价格增长了200倍，约15%的复合增长；过去18年，约10%的增长。所以就算茅台在达到8万吨极限产能后，假设管理层也不再开辟新的产区，那么茅台还是可以通过永续提价和产品升级两种方式实现5-10%的增长，5-10%的增长将会远大于未来同期中国GDP的增速，这就是为什么茅台未来长期合理PE会在20倍以上的原因。

管理层

很多人说茅台是一家傻子都能管的公司，其实在说这话之前先了解一些过去。茅台在上轮白酒崩盘的时候作为唯一没有倒退的白酒企业不是因为它是茅台，而是在市场疯狂时茅台不贪图短期利益，在市场极度悲观时茅台坚定挺价，背后体现的是管理层高度的理性和意志。茅台也是在那轮崩盘后在营收，利润和市场地位上全面超过五粮液。如果你关注一些白酒或茅台的公众号，你会看到两位领导几乎没有一天不是在到处跑的。这几天李保芳在山东调研，凌晨5点到达新星开早会，据说3点就出发了。对于两位领导，他们背后的动力显然不是金钱的激励，而是希望在在任期间把茅台目前的潜力发挥极致。我爸曾对我说过，“我们是把公司当作一种艺术品在做的，这个过程很有意思。” 把自己投的企业交到这样的管理层手上，你放心吗？我是挺放心的。

谈几句中国

作为投资者，我觉得我们应该无比感激自己是中国人的事实。巴菲特说自己一生最大的投资主题(investment thesis)是“做多美国(long America)”。 他在一个对的时间生在了一个对的地方。但目前北美股市8成以上的资金由机构投资者掌控，世界上7成以上优秀投资者都在美国，其中大多数都在看美国的大公司，在北美未来十年要想得到15%的回报至少于我是不大可能的，太难了，市场太成熟了。而在中国，未来十年15%回报？闭着眼睛买茅台腾讯不就行了？在中国，近9成的交易量是由非专业的个人投资者贡献的，整个中国股市才不到30岁。美国GDP增速低于3%，加拿大不倒退就不错了，中国以7%的增速傲世全球，在这过程中会诞生多少伟大的企业？我们生在一个伟大的时代，唯一需要做的，就是把那些目前最先进的投资模式努力学习并复制到中国，这也是未来我会选择回到国内发展最根本的原因。未来的路还很长，我们也都应不断进化。

(声明：本人持有贵州茅台，本文仅代表作者观点，不作为投资建议。)