伟大的公司高估需不需要卖出? 以3.3万亿的茅台为例

大概三年前，发了这篇 <以学习估值为名义，为何茅台如此便宜？>，没想到3年后，就在要讨论需不需要卖出了，市场这老头儿啊。

“伟大的公司高估需不需要卖出”? 关键词：伟大，高估。

我对 “伟大” 的定义：极好的商业模式，极好的企业文化。公司在未来很长的时间还会保持高质量的成长，护城河极宽，确定性极高。

我对 “高估” 的定义：指的是在你未来的持有期限，公司的预期回报达不到你想要的预期收益。而平常大家所说的“高估”“低估”“合理”，指的是相对于未来公司平稳发展后的那个所谓的“合理”的估值或一个历史估值中枢。比如，现在茅台72倍，你觉得这72倍不可持续，不管是以后增速下来了，还是均值回归，估值一定会回落，回落到30倍比较“合理”，现在72倍就是“高估”。我觉得可以这么用词，但“高估”并不代表你不能获得你想要的预期收益。

平庸的公司高估卖出没有难度；伟大的公司低估合理甚至高估一点都无需卖出，这点我想大多投资人也会同意。但如果一家伟大的公司“高估”不少甚至“极度高估”的时候呢？需不需要卖出？这是一个非常具体的问题，而茅台目前的市值对应这个讨论也真是再适合不过了。

这个问题没有一个简单的Yes/No的答案，每个投资者都不同，我认为它至少取决于每个投资者这4个维度: 取决于你对这家公司的理解程度，取决于你的持有期限，取决于你的预期收益，取决于你的机会成本。总的来说，你对这家公司的理解程度越深，你的持有期限越长，预期收益越低，机会成本越低，那么你越偏向于不卖出，反之亦然。下面以茅台为例展开谈谈。

(茅台镇夜景)

一：对这家公司的理解程度：

一切脱离对未来现金流预测的估值都是耍流氓。我们要对一家公司未来的现金流有一个大概的预期，方才可谈所谓的估值贵否。

茅台2020年净利润预估455亿，对应2020PE大概72倍。你一看就哇，72倍，贵了，how do you know? 过去的是过去的，我们看的是未来现金流折现。鉴于茅台赚的都是真金白银，现金流约等于净利润。好，那我们来毛估估一下未来茅台未来的净利润。

茅台的净利润增长大部分来自于飞天茅台量和价的提升：

量：茅台未来5年的量基本是确定的，因为最近5年的基酒产量已经出来了，虽然管理层可以用各种方式人为干预具体年份在报表上“销售”出去的量，但未来5年茅台销售量的增长和前4-5年茅台基酒产量的增长八九不离十。过去5年(16-20)茅台基酒产量年年复合增长为9.2%，从2001年上市的7317吨到2021年计划5.53万吨，这20年年复合增长为10.6%。我们无需知道未来5年具体年份在报表里的量，基酒产量放在那里，未来5年接近10%的销售量增量我觉得是可期的。

价：茅台的提价也是明牌。谁都知道该涨，但谁都不知道啥时候涨，不知道具体涨多少。过去20年，茅台出厂价年复合增长为8.6%，而零售价格从2000年的220左右到最近几年的2000多突破3000，零售价格20年年复合增长13%左右。目前的出厂价与零售价的巨大倒挂，让人匪夷所思。淘宝一下，53度飞天茅台，2699元，就算这价格你能买到，茅台酒厂赚969，剩下的1730基本被经销商赚走，经销商一转手的利润是茅台的近两倍？黑人问号脸。所以提价迫在眉睫，我们虽不知何时提，提多少，但明天若涨个34%至1299似乎很合理？就算涨个55%至1499也不过分对吧？我们不知道，毛估估，未来5年年复合涨个10%，到2025年出厂价至1599左右，个人觉得这相当保守。

这样，茅台未来5年的营收增速毛估估也就出来了，量的9%乘以价格10%=未来5年20%的复合营收增速，且因为提价的原因，净利润的增速则会比营收还高不少。

那5年后的5年呢？2021年茅台计划基酒5.53万吨，增长约10%，个人猜测茅台在达到目前所谓的10万吨极限产能之前会维持这个大致的速度，加上10%的提价+品类升级+直销比例提升，有希望持续20%左右的利润增速。

那2030年之后呢? 需要看需求，如果需求持续旺盛，不排除茅台持续量价齐升。19年全国白酒产量786万吨，茅台酒产量5万吨，占0.6%，这难道不是最美妙的竞争格局？它明明那么不普通，量却那么小。

我不相信如果真的需求旺盛，以目前的科技，产能会是一个问题。所有说产地不够云云的，有空去茅台镇游一圈就知道了，紧靠厂区的上游，厂区的对岸，还有多大的嗷嗷待酿的空地。退10步，就算茅台2030年后不再开发新产能了，靠提价+品类升级也能带来接近10%的利润增速，若还有一小部分的产量提升比如3-5%，那就是10-15%的利润增速，届时你愿意给那样的茅台多高的估值呢？30-35倍PE不过分吧？

(茅台厂区一角)

二：持有期限

做了个表格，方便些。毛估估2020-2025净利润增速25%，2025-2030为20%，“合理”估值为30倍PE。

可以很直观地看到，你的持有年限越短，你越偏向于卖出。涨到现在这个价位，持有年限短于5年的，基本都已经卖光了。因为按照这个表格，投资者在未来4年极大概率收益率接近于0%，用4年消化估值，第五年开始才可以赚到公司成长的钱。

如果你看得更长一些，比如5-10年，在这个价位继续持有或买入才make sense。如果没有做好拿至少5-10年的准备，没有做好未来几年股价腰斩的准备，那目前继续拿着或买入就是在玩火。

如果你再看长一些，比如，你把公司私有化，那往后就没有涨跌一说，你就想着，按照这样的利润增速，大概多少年可以回本？大概12年左右？12年回本后，以后茅台所有的利润都是你的，所有的成长都是你的，一直收钱，收到地老天荒。或者你说，ok，我这辈子财务自由了，我就赚茅台未来几十年10-15%左右的价值增长的钱我就够了，市场的钱我分文不取，送我也不要，那涨跌于你而言也是浮云。你觉得合理PE是30，那某一年涨到50倍，100倍PE，so what? 涨涨跌跌如过眼云烟，你以几十年的角度来看，无非就是少赚了几个点，认了。认了就行。此乃无世无争的富翁之境界。

(赤水河的诱惑)

三：预期收益

你想要的预期收益越高，就越倾向于卖出。如果你想要未来年化20%，那根据上面那张表，就算你拿十年，十年年化也不过12%，而且如果2030年后你预期茅台利润增长“只有”10-15%，那你在这个价格继续持有或买入，你是没有办法得到那20%的年化收益的。所以在这种情况，即使你的持有期限是10年20年，以你对收益率的要求，你也会理性地卖出。

如果你的预期没有特别高，比如8-12%，且你愿意持有接下来的10年以上，那目前的价位你可能真的觉得不贵，不卖才可能是理性的。一般来说，能够这般佛系的投资者，就基本财务自由了，金钱本身于他们就是一个数字，投资于他们来说首先是保值，其次才是升值，那稳坐茅台确实是一个睿智的选择。然后可以想象绝大多数的机构，不卖出现在的茅台表示未来有极大的回撤风险，就算基金经理愿意持有十年拿到10%的收益，可能还没拿到就被投资者赎回挂掉了，所以基金经理基本没有选择，只能把仓位减到一个可以接受的位置。

四：机会成本

你的机会成本越高，就越倾向于卖出。好了，现在你说你可以看到未来10年茅台的发展，且你愿意苦拿十年，你的预期也不高，8-12%便可，你也还是有可能卖掉。因为有更吸引人的标的。比如目前的腾讯？确定性和茅台能够媲美，真实估值是茅台的一半，未来十年的利润增速预期也比茅台来得高一些。如果你手上有好几个类似的标的，似乎不卖茅台就变得相当困难？特别是你的茅台仓位还很大的时候。

但你要确定你理解另一家公司就像你理解茅台一样，如果你不理解，任何公司都跟你没有关系。这也是卖掉之最常见陷阱，因为“高估”而卖出自己能大概搞清楚的企业，买入自己感觉好像搞清楚了的但看上去似乎便宜很多的企业，然后就gg了。最后感叹，“MD，还不如拿着茅台。”

我是怎么做的

接触投资快8年了，因为有良师益友领着，路子一开始就是对的。在18年陆续买入茅台，仓位比较大，后来几年新的资金进来都买了其他公司，到现在虽然一股未卖，但在主账户茅台的仓位已经不到10%了，等于这么几年来我是在变相减仓，且随着新资金进来，比例还在不断降低。

每个投资者上述的4个维度都不一样，我的情况是这样的：

1. 根据自己的理解，我可以毛估估茅台未来十年二十年大概的利润，我的理解一定有瑕疵有不足，但我相信大方向应该是对的，如果我是对的，那就只是赚多赚少的问题了。2. 我的持有期限可以很长，我希望能陪企业走得尽量远。就茅台而言，我看不到它增长的尽头，在未来财富只是一个数字的时候，茅台应该就成为最理想的标的，哪怕那时候它的增速已经下来，但也足够让富人慢慢变得更富。这两点，让我没有对茅台有卖出的动作。

3. 因为年少气盛吧，也因为自己感兴趣的公司多为所谓的新经济公司，相比之下，我会觉得那些公司在未来十年比茅台更有吸引力。4. 以目前我所拥有的组合，我觉得能做到五年回本问题不大，冲一冲3年回本也有可能。所以我的预期收益是在15-25%，现在价位的茅台达不到要求。但就像前面说的，随着复利，财富成为数字只是一个时间问题，那个时候，可能7-10%的收益就能让自己感到满意，那在很长远的未来，茅台可能都能满足要求。所以这两点，让我加仓时不买入茅台，等于变相卖出茅台。

在可预见的未来，我想我是不会卖茅台的，除非它涨到一个让我未来几十年慢慢变富都不太可能的时候。不然的话，也就是市场老头儿这几年把不属于你的钱放你口袋让你代为保管，过些日子他要的时候还回去就是了。但如果茅台横盘4年消化了估值，亦或大跌，达到我目前的预期收益，我很可能继续买入，就像18年买入那样。这当然不是投资收益率最大化的做法，但却是我觉得最接近买公司的行为。

大学时曾以为自己学的是金融，然后很快意识到自己其实学的是投资；现在觉得自己甚至不是在做投资，不过是在买公司。

最后，我的小矮人，4周年快乐。你才是我这辈子唯一不考虑卖出的无价之“饱”。

(声明: 本文只是作者一方之谈，不作为投资建议!）