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导言：  上图中画了红圈的是我们在电池领域已经研讨过的行业和公司，从最右边的氢燃料电池企业亿华通和储能电池企业派能科技，到动力锂电池的上游：隔膜企业恩捷股份、三元正极企业当升科技和容百科技、磷酸铁锂正极企业德方纳米和国轩高科，以及参与整个锂电池产业链的锂电设备企业先导智能和赢合科技。对这些内容感兴趣的朋友们可以去翻看我们之前的纪要。 而画了黑圈的三元前驱体就是今天这篇纪要所讲的内容，重点会分析格林美和中伟股份这两家代表企业。 主要内容是：三元前驱体是什么、市场参与者、市场份额、全球出货量、市场规模、格林美和中伟股份两家企业在主营业务、业务占比、客户、竞争优势、股东和财务上的对比。 一、三元前驱体是什么？ 三元前驱体是制备三元正极材料的前端原料，以镍钴锰（铝）氢氧化物 NixCoyMn(1-x-y)(OH)2 为主。简称 NCM 系列或 NCA。  三元前驱体与锂盐进行火法固相反应，经过高位烧结得到三元正极成品。 对于锂源，一般使用碳酸锂，而高镍三元材料一般选择氢氧化锂，比如 NCM811 和 NCA。 NCM 系列前驱体的制备以镍盐、钴盐、锰盐为原料，NCA 前驱体则以镍盐、钴盐、氢氧化铝为原料，在氨水和碱溶液中发生盐碱中和反应，得到镍钴锰（铝）氢氧化物沉淀。 三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰及前端冶炼提纯环节等）和下游锂电材料的关键环节；三元前驱体终端应用在新能源汽车、储能、电动工具和 3C 电子产品用锂电池上。 前驱体的性能直接决定了三元正极材料的粒径、元素配比、杂质含量等主要理化性能，从而影响锂电池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。 （资料来源：未来智库） 二、市场参与者  三元前驱体的市场参与者主要分为三类： 1.聚焦三元前驱体的企业： 在三元材料产业链中仅从事三元前驱体这一个环节，如中伟新能源； 2.垂直一体化布局的上游钴镍行业企业： 在从事三元前驱体业务的同时，具备上游钴镍锰等盐的冶炼能力或具有上游钴镍锰资源的开采，如格林美、华友钴业等； 3.自用或研发的三元正极企业： 主营业务为三元正极，拥有少量前驱体产能，该产能以自用或用于研发，少量用于对外销售，如容百科技、厦门钨业等。 三、市场份额  根据 GGII 的统计，2019 年全球三元前驱体出货量为 33.4 万吨，格林美在全球三元前驱体行业中出货量排名第一，市场占有率为 18%，排名第二的中伟股份为13.8%。 相较于三元正极行业而言，三元前驱体行业集中度更高，格局更好。2017-2019年，top10份额由81%提升至87%；top5份额由58%提升至64%。而同期三元正极环节TOP5的市场份额仅从46.4%提升至54%。 四、全球出货量  根据 GGII 的统计，2019 年全球三元前驱体出货量为 33.4 万吨，同比增长 45.2%；预计到 2025年全球三元前驱体的出货量达到 148 万吨。 （资料来源：中伟股份招股说明书） 五、市场规模  2019年中国三元前驱体市场规模为230亿元，同比下降6.3%， 下滑主要是三元前驱体价格较2018年大幅下跌，如NCM111型号价格下滑约40%；NMC523型下滑30%，NCM622型下滑29%。 未来三年，三元前驱体价格企稳，预计产值规模稳定上升，同时三元前驱体结构将持续升级，预计2020-2022年三元前驱体行业产值规模分别达到319.61亿元、420.31亿元和529亿元，同比增长38.68%、31.51%和25.86%。 （资料来源：华经情报网） 六、格林美vs中伟股份 （一）主营业务 A.格林美： 公司业务主要分为 （1）废旧电池回收与动力电池材料制造业务（三元前驱体、三元正极材料、四氧化三钴、钴酸锂、硫酸镍、硫酸钴等） （2）钴镍钨回收与硬质合金制造业务 （3）电子废弃物循环利用业务 （4）报废汽车回收业务 （5）环境治理业务 B.中伟股份： 主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售， 主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料。 同时向产业链上游延伸，已形成了镍、钴中间品湿法加工硫酸镍、硫酸钴以及锂离子电池循环回收产能。  （资料来源：格林美2019年报、中伟股份招股说明书） （二）业务占比 1.按产品： A.格林美：  B.中伟股份：  2.按地区： A.格林美： 2018年，国内业务占比64.55%，国外业务占比35.45%； 2019年，国内业务占比79.29%，国外业务占比20.71%。 B.中伟股份： 2018、2019年国内业务都在60%左右，国外业务在40%左右。 （资料来源：格林美2019年报、中伟股份招股说明书） （三）客户 A.格林美： 拥有SAMSUNG SDI、 ECOPRO、CATL、LGC、ATL、优美科、山特维克、美国肯纳金属、厦门钨业、中国五矿等全球知名客户群体和战略新兴产业优质客户。  2019年前五大供应商占比34.39% 。 B.中伟股份： 公司是 LG 化学三元前驱体原材料的核心供应商、厦门钨业四氧化三钴原材料的核心供应商。 正极材料客户：LG 化学、厦门钨业、当升科技、振华新材、天津巴莫、三星 SDI 等国内外一流建立了稳定的合作关系。 锂离子电池客户：LG 化学、宁德时代、比亚迪、三星 SDI、ATL。 2020 年 3 月，发行人与特斯拉签定供货协议。 同时，2020 年 3 月，发行人与特斯拉签定供货协议。 公司前五大客户销售金额占2017年、2018年、2019年和2020年1-3月的营业收入的比例分别为 60.01%、71.41%、81.34%和90.84%，其中 LG 化学、厦门钨业合计销售金额占当期营业收入的比例分别为32.04%、58.35%、68.29%和 73.84%，占比较高且持续提升，主要是因为公司客户多为锂电池正极材料行业龙头企业，下游行业集中度较高，导致公司客户相对集中。 （资料来源：格林美2019年报、中伟股份招股说明书） （四）竞争优势： A.格林美： 1.研发优势 取得了多项 世界领先的科技成果，两次荣膺“国家科学技术进步奖”和多项专利优秀奖，包括申请1,956件专利，主导/参与制修订国家及行业标准226件，进入中国企业专利500强。 公司被先后认定为国家创新型企业、国家知识产权示范企业和国家技术创新示范企业等，承 担了20多项国家重点研发计划、国家“863”计划、国家“973”计划、国家火炬计划、国家创新基金计划、国家高技术产业化示范工程和国家科技支撑计划等国家项目。 同时，与牛津大学、清华大学、中南大学、北京科技大学、北京工业大学、中科院广州能源所等高校和科研院所开展了长期深入的产学研合作。 公司在荆门、无锡和武汉三地建立了废物再生与新材料研究院、新能源材料研究院、绿色产业创新研究院三大研究院，设立了废物利用与三元前驱体工程试验中心等多个工程试验中心。 研发经费近年来快速增长，2016-2018年，公司重金投入的研发经费分别为2.03亿元、3.65 亿元、5.96亿元。2019年，公司研发投入为6.68亿元，同比增加12.10%，占销售收入比例为 4.65%。  公司现有研发人才500余名，约占员工总数的10%，其中不乏国务院特殊津贴专家、博士 后、博士、硕士等高级人才。 2.循环产业链优势 公司已在广东、湖北、江苏、浙江、江西、湖南、河南、天津、山西、内蒙古、福建十一省和直辖市建成十六大循环产业园，并成功布局南非、韩国、印尼，辐射世界。在电池领域有“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”新能源全生命周期产业链，打造钴镍钨锗铟稀有金属资源、动力电池材料、电子废弃物、报废汽车资源五大优势产业链，形成多轨驱动的核心业务与核心盈利模式。 3.规模优势 公司核心产品三元电池材料与电池原料成为世界高质量产品代表，高镍与单晶三元前驱 体材料成为世界动力电池三元材料的关键原料。公司率先攻克高镍NCA&NCM811前驱体与单晶前驱体制造技术，并大规模产业化。 三元前驱体材料2019年全年总出货量超过60,000吨，单月出货量历史性突破7,000吨，三元前驱体年度出货量连续三年居世界前列。根据 GGII 的统计，2019 年公司在全球三元前驱体行业中出货量排名第一、四氧化三钴行业中出货量排名第二。 正极材料出货量超过8,000吨，四氧化三钴出货量超过10,000吨。高镍和单晶两类高端三元前驱体产品合计销售超过45,000吨，占总出货量的75%。 4.客户优势 主流供应SAMSUNG SDI、ECOPRO、CATL、LGC、ATL、容百科技、厦门钨业等全球行业主流企业。销往全球头部动力电池企业供应链的三元前驱体占总量的70%以上，再次强化了格林美在世界新能源材料市场的核心地位，公司成为世界高镍与单晶前驱体的核心制造企业。 （资料来源：格林美2019年报） B.中伟股份： 1.研发优势 公司将高校基础研发、联合实验室、省级企业技术中心、企业研究院、研发车间构建成“五位一体”高效的研发体系，培养了经验丰富的研发团队，形成了系统性间歇式合成技术的产品，并在此基础上开发出独创的半连续式、半间歇式工艺产品，充分满足市场的需求。 公司参与了《镍钴锰酸锂电化学性能测试放电平台容量比率及循环寿命测试方法》、《镍钴锰酸锂电化学性能测试首次放电比容量及首次充放电效率测试方 法》、《镍钴铝三元素复合氢氧化物》等国家、行业标准的编写工作，截至2020年12月份，公司获得国内专利 95 项，其中发明专利 43 项。 2.产业链协同优势 为增强锂电池正极材料前驱体主要原材料的保障能力，公司向产业链上游延伸，已形成了镍、钴中间品湿法加工硫酸镍、硫酸钴以及锂离子电池循环回收产能，与前驱体产业形成了良好的产业链协同优势。 3.规模优势 根据 GGII 的统计，2019 年公司在全球三元前驱体行业中出货量排名第二、四氧化三钴行业中出货量排名第三。截至 2019 年末，公司已形成了约 6.5 万吨/年的三元前驱体产能、1.5 万吨/年四氧化三钴产能，生产能力全球领先，规模效应显著。 4.客户优势 公司是 LG 化学三元前驱体原材料的核心供应商、厦门钨业四氧化三钴原材料的核心供应商，并已全面进入包括 LG 化学、宁德时代、比亚迪、三星 SDI、ATL 在内的全球领先锂离子电池产业链。同时，2020 年 3 月，发行人与特斯拉签定供货协议。 （资料来源：中伟股份招股说明书） （五）股东 A.格林美： 深圳市汇丰源投资有限公司注册资本2600万，股东是王敏、许开华，其中王敏是格林美的董事，许开华是格林美的董事长，王敏与许开华为夫妻关系。 丰城市鑫源兴新材料有限公司的法定代表人也是许开华。 其他股东还有港资、国泰君安、还有一些基金。 B.中伟股份： 湖南中伟控股集团有限公司注册资本8.68亿人民币，股东是邓伟明和吴小歌，邓伟明是中伟股份的董事长兼总裁，吴小歌是常务副总裁。二人同样为夫妻关系。 铜仁弘新成达企业管理咨询合伙企业(有限合伙)股东也是邓伟明和吴小歌，注册资本为1218万。 海富长江成长股权投资(湖北)合伙企业(有限合伙)的股东是中国人民人寿保险股份有限公司、中国人民财产保险股份有限公司，注册资本为25亿。 股东多为有限合伙公司。 （六）财务分析 A.格林美： 公司整体营收利润在近几年保持稳健增长。2019 公司实现营业收入 143.54 亿元， 归母净利润 7.35 亿元，均维持正增长。 2020 年前三季度，公司实现营业收入 86.44 亿元，归属于上市公司股东的净利润 3.26 亿元，公司经营业绩遭受到湖北与全球疫情的严重影响， 一方面公司 70%产能与业务在湖北疫情严重区，导致 2 一个多月不能正常生产; 二是全球新能源产业链受到疫情影响，导致公司 2020 前三季度核心业务前驱体材料产销量同比 2019 年龄大幅下滑，也严重影响了公司经营业绩。 2020 上半年公司电池材料业务毛利有一定的下滑， 主要是受到了新冠疫情的冲击，由于国内疫情防控措施得当，公司电池材料业务的毛利规模将在 2021 年年恢复增长。 公司资产负债率在 2017 年后一直保持下降态势，2020 年 Q3 公司资产负债率为 55.01%，为近年来较低水平。 （资料来源：格林美2019年报、海通证券研报） B.中伟股份： 2017年-2020Q3，公司营收分别为 18.62/30.68/53.11/50.77 亿元，2018 年-2020Q3 分别同比增 64.82%/73.10%/37.36%，营业收入快速扩张。 2017 年-2020Q3，公司 归母净利润分别为 0.18/0.63/1.80/2.80 亿元，2018 年-2020Q3 分别同 比 246.30%/184.86%/126.00%，盈利能力高速增长。 毛利率逐年上升，但稍低于行业。公司2017-2019年毛利率分别为9.71%、 11.43%、12.31%，呈逐年改善态势。公司毛利率逐年上升，最主要的因素是公司三元前驱体业务的发展。公司三元前驱体产品中高毛利的高 镍产品市场需求旺盛，成为了拉动公司综合毛利率上升的最主要因素。 公司主营业务毛利率水平整体低于同行业可比公司，主要原因是各公司 虽处于新能源动力电池及上游行业，但业务与产品的侧重点存在差异。 （中伟股份招股说明书、中泰证券研报） 七、问答 1.问：三元前驱体上游的镍矿、钴矿等有没有稳定的供应商？有没有什么长期协议价？ 答：格林美自己本身就会自产三元前驱体的上游资源，也会向外出售，同时，2019年与 Glencore International AG（嘉能可）就动力电池原料粗制氢氧化钴中间品的采购和双方长期合作等相关事宜签订了战略采购协议，未来五年（2020—2024），嘉能可将向公司供应不少于 61,200 吨钴金属的钴资源（粗制氢氧化钴原料）。中伟股份2020年前三个月的最大供应商就是格林美，主要采购硫酸钴、氯化 钴、粗制氢氧化钴 ，第二大供应商是嘉能可，主要采购镍豆、粗制氢氧化钴。中伟股份与前五大供应商合作关系具备一定的历史基础。同时，与前五大供应商原材料购销的定价原则为参考上海有色网/伦敦期货交易所的原材料现货价格为基础，定价公允。 2.问：格林美的负债率下降，它是通过自己赚来的钱化的债还是通过资本市场的融资化的债？ 答：格林美2019年偿还了一部分自己的短期借款，但是由于业务的拓展，应付票据和应付账款有所增加。2020年格林美增发了股票，也使得它负债率有所下降 3.问：当升科技和容百科技自产和外购前驱体的比例各是多少？ 答：由于高端正极材料对于前驱体的品质要求较高，当升科技部分高端动力正极材料的前驱体由公司自产，2019年当升科技前驱体产能近5000吨，其他来自外购； 容百科技前驱体外购比例如下： 4.问：当升科技和容百科技会不会有产能替代掉外购的部分？ 答：根据当升科技回答投资者问题，外购部分前驱体材料是基于成本考虑，还是会继续外购前驱体；容百科技预计外购前驱体比例将会下降，到2025 年，它的自制前驱体基本可以满足正极材料制备需求。 5.问：格林美的回收循环产业链会给它带来成本优势吗？ 答：公司从废旧电池、电子废弃物、报废汽车、汽车动力电池等垃圾废品堆积的＂垃圾＂中提炼出了钴镍钨金属产品、动力电池原材料、电积铜、塑木型材、其他金属等。既避免了资源浪费，又为企业带来原材料的成本优势。 6.问：格林美和中伟股份的客户集中度差别这么大，是因为他们的销售模式有什么不一样吗？ 答：格林美客户比较多，比较分散，所以前五大客户集中度不高，中伟股份LG化学，SK的主供，所以集中度比较高。格林美销售模式：1、通过采取金属价格+加工费的计价模式2、部分订单采用锁定相应原料的方式，以销定产，材料采购成本及产品销售价格都将根据市场供求情况适时调整。中伟股份主要销售模式为自营销售和受托加工两种，自营销售的直接客户为国内外大型、知名的锂电池正极材料厂商。受托加工就是为客户提供主要原材料，公司受托加工收取加工费。 |
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