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有人的地方江湖，有人的地方就有周期。行业周期是行业中的市场参与者通过对于环境的感知，形成或过于悲观或过于乐观的判断，造成行业周而复始的供给和需求矛盾关系的波动。人的情绪判断是形成周期的根本原因，供给需求变化是周期波动主要表现。在T0的原点，是上一个周期的行业周期正在下行，此时行业供给大于需求的态势没有改变，虽然终端价格P0已经开始加速下降，但价格仍然在较高位置，需求增长缓慢，供给过剩主要体现在产能产量和库存上，整个行业毛利率降低，竞争加剧，行业情绪悲观，龙头企业向下挤压获得更多的市场占有率份额，压力逐级传导至边缘化企业，一些落后产能因持续的亏损，或者不符合法律法规环保等要求而被迫退出市场，比如2015年开始的环保大督查对钢铁水泥造纸等企业的影响，行业供给出清，供给量持续下行，行业集中度缓慢提升。 时间来到T1时间点，供给和需求达到短暂的平衡，在量变积累，未达到供求转换的质变。此时的行业仍然处于周期向下的趋势，速度惯性很大，行业整体情绪依然悲观，P1的价格还在继续下行，但下行的速度变缓，消费者的需求增长仍然较慢，企业间的竞争更加激烈，产能持续出清，库存消耗，龙头和主要企业获得更多的市场份额，重点企业控制生产和发货，减少供给，向供给小于需求的态势加速转变。T2时间点，需求与供给的差距持续的扩大，供求关系由量变转向质变，供需矛盾发生逆转，价格达到最低点，消费者的需求被低价激发，需求加速放量，行业供给也达到低点。价格开始缓慢回升，生产者的情绪转换，开始小规模的扩充产能，加大生产，供给筑底回升。产能出清停止，行业集中度达到新的高点，企业间竞争减少，因为产能新增缓慢，供需矛盾持续加剧，行业热情被点燃。各种创新性的需求浮现，为长远的更高增长打开空间。新的供需平衡点：T3时刻。从T2开始，供给不足，价格P2加速向更高的P3挺进，消费者热情高涨，需求持续增加，最先受益行业复苏的是龙头企业。龙头的产品供给不足，龙头产品价格提升，毛利率持续改善，营收增长，龙头提价后，空缺的价位，被第二第三名紧跟提价取代。依次向下，形成供给替补，行业里的经营者情绪乐观，产能加速扩充，供给增加，达到新价格P3下的供给平衡点T3时点，向上趋势依然强劲，扩充产能的加速度在此刻依旧高速运行，巨大的惯性，使得供给飞速驶过供给需求的平衡点T3。不可避免的T4时点。行业的空前兴旺，持续的乐观情绪，促使从众的生产经营者们持续扩大产能。除了生产者的乐观，还有渠道和消费者的乐观，供给大于需求的部分被囤积为厂家、渠道和消费者全产业链的库存，掩盖和扭曲了产能过剩的市场信号。使得供给需求向着供给大大超越需求的阶段迈进。价格P4达到最高点，消费者需求被抑制，价格增速停止，并开始出现松动下滑。但生产者产能调整缓慢，即使感知到供给大于需求，依然不能及时做出调整，其他特征是行业的规模出现停滞，主要企业的营业收入变慢甚至倒退，竞争加剧，违规违法事件频出，最终爆发某个具有革命性的黑天鹅事件。供给需求关系彻底逆转，滑向供给大于需求的新的循环。行业周期重新回到了新的平衡点T5时刻。一轮新的周期来临。1、 消费者需求对周期有支撑，周期对惰性行业的影响是有限度的。消费者的需求，是周期波动的主轴，决定了周期的走向。具体到行业里，一些出现需求根本性的变化的行业，比如液晶电视完全替代了显像管电视，这些行业的周期，可能是毁灭性的，但是对于惰性行业来说，不会发生这种情况，惰性行业一般和我们的生活消费习惯息息相关，消费具有持续性稳定性的特点。那些消费需求比较稳定的惰性行业，比如，饮料、粮油、白酒、医药、汽车等日常消费品，他们的消费需求惯性大，即使有周期的波动，也是有限度的波动，达到一定的供给不足的程度，消费惯性会将供给拉回到正常的需求上来。比如规模以上的白酒企业，从2004年的200多万吨，增加到2012年的1200多吨的消费，持续的价格增长和产量增加，供需平衡被打破，产能大于需求，库存高企，在塑化剂和三公经费退潮的双重黑天鹅下，2012年供给过剩危机彻底爆发，周期逆转。但是喝白酒的需求还在，人们有很强的消费惯性，行业不会完全的消失，不会没有人喝酒，所以茅台也不会没有人喝，他的目标人群支撑了一定的需求。同样的牛奶的三聚氰胺事件也是，牛奶的需求还在，就会阻止供给无限的下沉。2、 周期的运行一个周天，是比较长的，短则三四年，长则十年八年。一个周期的去产能过程，是需要时间的，有的周期下行，需要4-5年时间，而且没有外力的情况下，还可能继续更长的时间，比如水泥钢铁造纸煤炭等，2011年产能过剩后，延续了4年多的低价竞争，龙头企业如海螺水泥，2011年营收486亿，利润118亿，到2015年，营收还是500亿，而利润只有76亿。行业的产能就像牛皮癣一样，怎么也去不掉。最后还是国家使用环保和行政的手段，关停产能，使得行业龙头的营收和净利润率明显改善。国家的行政力量和法律等外在力量也是社会发展的内在需求，也能加速行业周期逆转的过程，而依靠自然竞争的去产能，将是旷日持久的低价竞争，陷入死循环，也未必能去除产能干净彻底。而且环保和国家限制在行业出现上行周期的时候，还有个好处，能防止过剩产能死灰复燃，维持上行周期的时间持续更久。空调行业，2014年行业周期的低点，到2016年开始走出低谷，只有2017-2018年，两年的时间，就到了周期的顶点。而同期的白酒，周期从底部上来，到现在已经持续了5年之久，还没有看到衰落的样子。周期有他的运行惯性，所以顶部和底部，都至少有一两年的的时候运行。发酵比较充裕。有人的地方就有江湖,有人的地方就有周期.周期是人的主观判断的结果.所以行业虽然不同，但是周期是各行各业通用的运行逻辑，供求关系在人们的乐观和悲观中，不断的交替上演。行业越分散，周期越频繁， 波动越大。比如我们现在感受到的猪肉，猪肉企业，过去几十年中，反反复复的经历着周期的鞭笞。4、周期有螺旋上升的，也有上下原地震动的，也有螺旋下降的。主要取决于长期需求。第一种是螺旋上升的，这种周期模式，一般在生命周期处于导入期或者成长期的行业，这样的行业产生的产品，是消费者的未来需求所在，人口、购买力、消费欲望三大要素，都是有利于行业的成长，整个行业处于持续上的阶段，每次的周期的高点，都大大超越了前期的高点。这种情况就是螺旋上升的，比如医药，医药股是比较确定性的周期性螺旋式上升的行业。比如很瑞医药，他的营收高点不断提高。是几倍几倍的提高。第二种是原地螺旋的行业，这样的行业一般是成熟型的行业，比如空调，目前空调就处于原地螺旋的周期环境中，很难再向上突破前期的高点了。2014年1400亿的周期高点，到2019年的2000亿的周期高点，五年时间仅仅增加了42%的高度，这就是几乎原地螺旋的周期。第三种为螺旋向下的周期，主要在衰退型的行业里，比如钢铁，河北钢铁，2011年高峰期有1333亿的营业收入，到2019年，新的周期顶点，也才1215亿的营业收入，在未来，随着房地产的降温，他可能会持续的螺旋向下的。如图：5、周期什么时候到来，运行多久不可预测，但是有明显的特征信号到底什么时候顶点什么时候低点，周期运行多长时间，这个不好预测，但营业收入是周期的最明显的核心指标，营业收入是利润之母，如果龙头公司的营业收入，在连续的增长后，出现了增长停滞或者变缓，虽然利润还在增长，但是营收明显开始拖累整个业绩。比如2015年一季度的格力电器的营业收入停滞，但是利润仍旧增长了25%，然后到了2015年底，董姐直接洗澡，营业收入下滑28%，利润下滑15%（缩减销售费用），进入2年的周期底部。而同样的，在连续的周期性下跌后，营业收入出现回升，这是周期底部回升的重要特征。营业收入增速，如果刚开始运行一年，一般不会突然停止减速，而是靠着惯性，继续向前滚动。同样的，营业收入下降到低点，也不会马上恢复，而是有缓慢向上蓄积能量的过程，这都是惯性。不好理解的话，可以将整个企业比作一块大石头在沟壑之间滚动去理解惯性的力量。今年惯性了60%的营收增速，明年绝大多数情况下不会突然变成6%，而是不断的每年减速，从30%，20%，10%这样减少下去的，同样的，你在6%的加速呢，你一般不可能会突然60%的增速，而是有个速度过度，比如15%，20%这样的速度过度。比如贵州茅台，他在2017年三季度单季暴涨过度，达到100%以上，到了2018年三季度 单季度没有增长，大家都以为不增长了，2018年四季度给了连续跌停，到500块去了，实际他第2019年，还是获得了持续的增长，这就是惯性，也就是不管是向上还是向下，都有个过程，不会一年两个月就断，而是需要时间，但是周期运行多久，实在也是难以预测。分众的周期惯性，刚刚起来，也许周期还会有个三四年吧。不要着急卖。图3 是几个明星企业，在每次营业收入到底后，股票市场对他们开始悲观，情绪释放，配合股价暴跌，事后看都是很好的买点。6、黑天鹅事件，只是周期运行的表象。背后本质是供求关系崩溃，需要找的一个替罪羊。黑天鹅是偶然事件，是突然冒出来的东西，但黑天鹅无处不在，在企业运行的过程中，这种黑天鹅频繁的出现，每次出现的威力不同，不同在于所处的周期的不同，只有当行业供求关系出现崩溃的时候，黑天鹅才有了借力的基础，类似一个新冠病毒一样，只有人体最虚弱的时候，才能发挥作用，如果在上行周期的时候，即使出现一些黑天鹅，也被周期的惯性一带而过。比如这次新冠，白酒和片仔癀的周期还是在上行，所以新冠影响并不大。多次小规模的黑天鹅与供求关系恶化相互共振，就能引起质变，形成一个大的黑天鹅，加速行业的周期到顶。几大经典的黑天鹅分别是三聚氰胺，封刀门事件，白酒塑化剂、三公消费退场，新冠病毒，瘦肉精等。他们背后的实质，还是供求关系出现了逆转，行业的周期到顶。7、周期的顶点和周期的底部的利润,严重脱离了正常的利润范围,是不真实的。类似阿胶以前的囤货和茅台的现在的经销商囤货和消费者囤货，囤货部分并不是真实的销售，是渠道扭曲了正常的销售，这部分反馈回公司报表的利润，是不真实的。囤货总有一天要去化的。同样在周期的底部，供给过剩造成价格失真，产品价格严重向下偏离了真实的价格，导致反馈出来的企业报表收入和利润失真，这就是常见的不真实的利润。比如海天味业，海天现在的净利润率是26%，非常的夸张，我们看着眼红，竞争对手也是，巨大的利润诱惑，就像热腾的冒着热气的屎，苍蝇蜂拥而至去扩充产能。毕竟酱油并不是什么特殊的产品，你做我也能做，你赚26%，我赚10%就可以，国外的龟甲万才5%左右呢，所以酱油行业的供给一定会增加，主要是产能增加，产能是最难去除的，相信未来海天将遇到一轮很长时间的去产能过程。 同样的领域还有榨菜，榨菜提价，达到了34%的净利润率，给对手充分的存活空间，然后榨菜自己也在增加产能。将来的供给过剩，也是产能过剩为主。产能过剩是行业顽疾。龙头企业在行业危机的时候，一方面去除自己的库存，另外一方面要向下挤压第二第三名等厂家，获得市场份额，求得危机时刻的生存空间，也为未来周期上行的时候，获得更多的市占率利益，同样的第二第三名会向下挤压第四第五，直到挤压最后一些落后企业，叠加一些政府和法律法规的干扰因素，落后产能最终退出市场，行业里的大企业获得份额提升，产业集中度提升，减少供给。这里波动最小的常常是龙头企业，龙头企业对行业一般具有掌控作用，导致波动较大的是其他名次的企业。每次进入低谷，二三名及以下的企业，利润损失更快，同样的，周期向上时，他们的利润成长也比龙头更快（假象）。不论是经济危机，还是行业危机，大部分情况下，危机只是一种供需再平衡的手段，美国经历了那么多次的经济危机，每次危机后，落后产能和企业退出，新兴行业兴起，美国都变得更加强大。对于行业是一样的，每一个周期，都是行业落后产能退出，行业集中，龙头企业更加强大的过程。如果龙头的市占率低，那么他的价格弹性就最大，市占率低的龙头走出低谷会更快，周期会更短。周而复始的周期运作后，行业市占率基本稳定，周期会减弱，幅度会变小。低毛利高周转的企业，几轮周期下来，更加的快速进入寡头垄断的地位，周期波动变小。高毛利低周转的企业，由于市占率持续不稳定，还容易受库存干扰，叠加一个库存周期，波动幅度更大，进入稳定期的时间更长。我研究周期的主要目的，并不是要掌握周期，并利用周期做高抛低吸的动作，这个我们做不到，短周期对于伟大公司来说，只是全生命周期里面的一朵涟漪，也没有听说谁在研究周期中获得了大利。如果你持有优秀的公司，而喜欢在周期里乱动，只会让你波丢了好股票，周期运行的时间不好预测。错失好公司，那是致命性的错误。不能犯。研究周期的主要目的还是买入，下次遇到黑天鹅的时候，不要太过于理会，要研究背后的供求关系，是否供给过剩，也不要着急买，因为周期的惯性很大，会有一两年的时间给你买，可以慢慢买，分散时间买，每个企业都有自己的周期，所以周期上涨的时候不要跟着买，等着，反反复复，他总有一个时间点给你买到的，也就是四五年六七年的事情。要买那种惰性行业，不能因为一个周期就死掉了。 在做企业估值的时候，切不可将当年的利润当成估值的基础，要思考现在的利润处在周期的什么位置上，是高了，还是低了，估值取基数的时候，要剔除掉周期的影响。去除泡沫，增加正常利润。每个周期，都要选择龙头，不要受二三名短期的涨幅诱惑，龙头是整个行业利润最好，波动最小，自由现金流最丰富的好公司，龙头在未来的行业集中中，最受益。是行业利润的主动分割方。要优先选择成长性的行业，这样的行业利的龙头公司，每个周期的营业收入都能创新高。不断的新高。如果在低谷买入，不仅可以获得估值的提升，还是能获得业绩的提升，是真正的戴维斯双击。市场先生总是落后于企业的周期运行，在周期底部的时候会用悲观的情绪给予公司极低的情绪化价格，而在周期到顶的时候，给予超高的情绪化价格，如果你实在想要卖出，那也不要着急，周期运行多久不可预测，多看看营业收入增速，如果连续的增速下滑，并低于10%的时候再说。虽然林园我不喜欢，但是他这句话很对：怕高的都是苦命人。白酒行业到2012年的时候，也是经历了过去十年快速的行业跃升的，当时茅台价格上到2000元，整个行业产能积累和渠道库存积累的供给在2012年达到一个高峰期。随之出现了塑化剂和不合理的三公消费退出市场两大黑天鹅，行业的供求关系逆转，茅台终端也不得不降价销售，向下挤压其他厂家，获得更高的需求。茅台的市占率低，品牌强大，降价带来了大量的消费需求，渠道库存大量的消耗，供求关系在两年时间，就完全发生逆转，到2016年公司的销售爆发，渠道商重新燃起囤货热情，囤货加剧了现实的供给不足，在1000-2000的价位上，没有停留多久，茅台便一路冲击到2000-3000的消费档次。给1000-2000的价位空出了大量的供给空白。面对供给真空，五粮液泸州老窖洋河，蜂拥而上，积极抢占1000-2000的消费档次空缺。财务报表的表现，相对于茅台来说，滞后一年，从2017年之后，五粮液泸州老窖洋河业绩一路飙升。但是到2020年，龙头茅台的销售数据已经降低到10%的水平，可能还会继续降低，短期很难看到周期的低点，茅台股价还在顶点，没有充分的情绪释放，估计还需要再运行一两年，其他白酒如泸州老窖经常出现的控货一词，也就是控制供给，达到稳价和提价的作用，这也是利用了供求关系。但茅台管理层很清醒，没有因为过度的供小于求的市场关系，而持续的提高出厂价，只是在2017年提升了18%，到969的出厂价位。给了渠道足够的利润空间，同时为未来可能的危机，预留了大量的价格空间。确实很高明，原则上在2000-3000的价位上，茅台应该是供大于求的，正常销售，是站不住这个价格的，但是中间被渠道商的囤货，改变了供求关系。维持和推高了价格。在未来，渠道的囤货总有消化那一天，茅台的这个周期利，产能提升也很厉害，相比于2012年，产能将近提升了一倍，如果再加上渠道的囤货，在未来一定有个堰塞湖在等着茅台。茅台一定会再次回到1000-2000的区间，去寻找销量支撑，而未来的五粮液泸州老窖洋河将面临致命的打击。对于阿胶来说，2012年阿胶行业进入了供给过剩的区间，营业收入停滞，但2012年阿胶行业的乱象被央视曝光，政府快速清理了大量的小阿胶产能，同时，甄嬛传意外的热播，阿胶被广泛宣传，阿胶行业的供给与需求出现极端情况，供给大大低于需求，东阿阿胶管理层头脑发热，过高的估计了阿胶的需求，并把这种短时的快速需求，当成了长久的需求，在2014年，开启了疯狂的提价之路，当年零售价近乎翻倍。经销商的囤货热情被点燃，渠道库存持续的堆积，在此价格体系下，东阿阿胶的需求近乎腰斩，而同期的中小厂家，看到了东阿阿胶提价后的供给真空，开始了疯狂的产能扩充动作，到2018年，达到了顶峰，驴皮价格因此一路上涨。但整个阿胶行业产能严重过剩，统计显示，有14000吨的产能，但是每年的产量只有5600吨。东阿阿胶市场销售价格下跌，经销商利润降低，终端价格混乱，东阿阿胶骑虎难下，为控制阿胶的供给，东阿阿胶开始了新的策略，囤积驴皮，期待于控制驴皮的供给，压缩对手的产能，但是很遗憾，巨大的驴皮利润，吸引了国外的驴皮大量进口，海关可查的数据有每年120万张之巨，而同期国内只有260万头驴，每年出栏估计50万张，东阿阿胶囤积驴皮失败，驴皮价格一落千丈，从40万/吨，下降到最低8万/吨的价格。东阿阿胶压货压不动了，开启了亏损式的暴力去库存阶段。虽然到2020年底，东阿阿胶的渠道库存已经接近尾声，但是到目前为止，较低的驴皮价格，13000元/吨左右，折合阿胶驴皮成本130元左右也给了其他厂家更多的利润空间。主要对手福牌从2018年起每年增长30%，2020年也增长了近30%的销售额。还赞助了山东春晚，可谓风头无两，阿胶行业消除供给的步骤没有完成，东阿阿胶未来的路，个人猜测有几个方面，首先，向下继续挤压福牌阿胶等生存空间，提高市占率，给与渠道足够的利润，扭转终端拦截的逆风。其次，驴皮收购正常化，将驴皮价格推到正常的位置，保持农民养驴积极性，增加对手的成本，东阿阿胶保持价格压制，逐级挤压落后产能退出市场，继续提高市占率，再次，积极利用政府的作用，提高药典的威力，让非驴皮的阿胶退出市场，减少无效供给。未来，驴皮就是阿胶行业的市占率，这样，阿胶的整个主动权就在东阿阿胶手上了。再次，增加网络销售渠道，减少对传统渠道的依赖，在天猫和京东上，是没有终端拦截的，他们的正常销售数据是东阿阿胶是福牌的3倍销量以上，价格是福牌的1.5-2倍的样子，这是心智的自然结果。公开的线上渠道更有利于东阿阿胶。最后，开发出更多的使用阿胶的终端产成品来，扩大使用场景，比如阿胶粉和阿胶糕的扩大使用，是解决供求关系的需求的终极解决方案。不过现在，东阿阿胶已经走在了周期的恢复路上了，因为最重要的标志是营业收入开始了恢复。东阿阿胶人为的因素加深了周期的动荡，恢复期比我想象得长很多。这挺遗憾的。
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