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“出人意料。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就能找到我。 开始正文前，提醒没看过下面这篇文章的读者，先去看他，因为对你我都很重要。 这篇文章，是我“从0开始”分析洋河股份的第7篇文章，在上一篇中（首发于微信公众号：villike的财务自由笔记），我提到： 我们接着来看。 01 — 消失的宝藏 看完上一篇文章，现在再回头看，洋河并购双沟时说的这句话，是否更有感觉？ “使公司获得优质生产要素。” 这里有个很关键、也很微妙的问题：这个优质生产要素，是什么呢？ 如果是一举获得大量的优质老窖池，就相当于获得了大量“先进的设备”。 但是，如果是获得了一些还不错的基酒，只能算是解了燃眉之急。 很遗憾，这一点，外界投资者是无法知道的，这也是投资白酒企业有意思的一点： 最值钱的固定资产（窖池），往往在资产负债表上，是看不到的。 窖池，对于浓香型白酒企业，是核心生产资产。 然而，按照会计准则，固定资产需要折旧，酒厂花100万建造的窖池，可能10年时间就归零了。 从今往后，在资产负债表上，就见不到这些窖池了。 然而，它们是越来越值钱的，而且，修缮费用几乎可以忽略。 “重置成本”就更是无稽之谈，谁会把自己几十年的老窖池挖掉，然后“重置”一下？ 窖池虽然说不清，但收购双沟带来的基酒增长，是显而易见的： 2009年，洋河存货中的“半成品”（也就是基酒）3.3亿，2010年收购双沟，当年年底，基酒有12亿，增长了3.6倍。 02 — 奋进的洋河 洋河的管理层优秀，我认为标志之一，就是在认清了方向的前提下，果断、坚定地走下去。 在扩充中高端产能上，他们就是这样做的。 除了一上市，就以闪电般的速度，并购双沟，洋河管理层，同时也在大干快上地扩充洋河的产能。 2009年上市时，募集资金投向，共有4个项目，公司排在最重要的前2个，均与中高端产能有关。 第一个项目，叫名优酒酿造技改项目，计划投资2.7亿，目标是“每年增加名优基酒9,000吨”。 第二个项目，叫名优酒陈化老熟和包装技改项目，计划投资3.9亿，目标是“每年增加中高档白酒15,000吨。” 注意这里的表述，其实真正提高基酒产量的，就是第一个项目。 还有一个关键，这里的“名优基酒”，到底是生产哪个级别白酒的成分呢？ 看看洋河披露的《名优酒酿造技术改造工程（二期）可研报告》怎么说： “中高端白酒产品，是指普通终端(商店、超市或酒店)销售价格在100 元/瓶和300 元/瓶以上的高价位白酒产品。 该项目实施后，每年可为企业自身提供名优基础酒 20000 吨，保证了企业生产中高档商品酒（洋河蓝色经典和洋河大曲系列）原酒的质量。” 根据公开披露的信息，这里的名优基酒，主要是供给蓝色经典系列和洋河大曲系列用的。 换句话说，这里的名优，跟读者们脑海中的“高端酒”不一样，它是相对于以前的敦煌古酿等低端酒来说的。 再说得明白点： 这些“名优基酒”，指的就是我们理解的基酒，并没有“高端”的概念，毕竟蓝色经典也有一两百块的海之蓝，这些酒，恐怕连中端都算不上。 至于用于600元以上真正高端酒的部分，究竟有多大比例，洋河没有披露过，我们也无从得知了，但从“不披露，往往意味着不好看”的角度看，这个比例，肯定不会太大。 除了上市时这两个项目，洋河在随后的几年，密集启动产能扩张项目，公司2011年报提到： “2011年，是公司发展历史上，也是目前白酒行业内最大规模技改工程的全面开建之年。 洋河、双沟、来安三地规划建设新的酿酒产业园，10月16日，三地新工程同时开工，正式吹响苏酒集团向宏伟目标前进的号角。” 同时，在2011年3月20号，洋河将双沟剩余的一半多股权，也全部买下，从此，双沟成为洋河的全资子公司。 2012年报显示，涉及到产能扩张的项目，正在进行的有4个，按照投入大小排列分别是： 来安基地名优酒酿造技改及配套工程(三期)，投入31亿； 3万吨名优酒酿造技改工程，投入16亿； 名优酒酿造技术改造工程（三期），投入13亿； 来安基地25.4万吨陈化老熟项目，投入6亿。 03 — 尴尬的洋河 洋河这么努力，效果如何呢？ 基酒的增长，毋庸置疑，前面分析存货周转速度时，读者们也都看到了，公司的存货，越堆越多。 事实上，公司存货中的“半成品”，也就是基酒，从2009年的3.3亿，一路增长到2019年的118亿，增长36倍，10年的复合增长率43%。 同期，营业收入增长5.8倍，复合增长率19%。 这看起来，实在是有点怪怪的，我们可以换个视角，以对比的方式来看看。 我以下面这张图为基础，给读者们展示洋河这些年的情况。 这张图，蓝色线，是洋河的营收/五粮液的营收，红色线，是洋河的净利润/五粮液的净利润。 前面讲完白酒的“香型”之后，读者们应该知道为什么洋河应该和五粮液比了。 因为，在浓香型白酒中，五粮液是老大，茅台不属于这一类香型，和五粮液相比，更有可比性。 从上面这张图，看洋河的情况，可以分为几个区间： 第一个区间，2006-2009年。 这几年，是上市前洋河高速发展的几年，应该说在2003年，洋河蓝色经典系列面世，洋河开始加速成长。 第二个区间，2010-2012年。 2009年，洋河上市，开启并购双沟、大量扩张产能的3年，在这3年结束时，按照公司2013年报说法： “酿酒生产量质齐飞，洋河股份成为白酒行业产能规模最大的企业，为公司实现健康发展提供了根本保障。” 第三个区间，2013-2015年。 这段时期，中国高端白酒行业，受到“限制三公消费”的一记重击，茅台、五粮液等高端白酒占比高的公司，营收利润纷纷萎靡，洋河迎来3年的高光时刻。 第四个区间，2016-至今，洋河的光环褪去，表面看起来，企业仍然在增长，但跟浓香龙头的差距，已经越拉越大。 事实上，2019年，洋河的营收和净利润，相比于五粮液的程度，已经回到了2010年水平。 04 — 优秀的幻象 这些年，很多投资人对洋河趋之若鹜，普通老百姓说起这家企业，也是竖起大拇指夸赞，可是，这家公司的数据表现，真的有那么好吗？ 我们拿实际的数据出来看，以营收为例。 要提醒一下，白酒企业往往有巨大的预收账款，所以，我在计算“真实营收”时，把预收账款的变动情况也考虑了进来。 下面这张图，是茅台、五粮液、洋河、泸州老窖这中国前4名的白酒企业，这些年的真实营收增长速度。 为了方便读者观察，我把洋河的数据标了数字，就是蓝色那条线。 这张图，可能会颠覆很多人对几家企业的看法，以洋河为基准，我们可以观察到几个事情： 忍不住先岔开说一句茅台，各位看红色那条线，是茅台，从来没有负增长过。 而且，不管身边小弟如何上窜下跳，茅台的真实增速，一直是稳如泰山，哪怕是最差的2014年，也是正增长。 接着说以洋河为基准的观察。 第一个，在2013年，五粮液和泸州老窖都被“八项规定”打压地很惨，而洋河居然还维持了正增长，表现可以媲美茅台。 这里面，恐怕主要的原因，是产能扩张后，渠道快速出货的惯性，以及洋河高端酒占比不高，反而“躲过一劫”。 第二个，中国白酒行业，尤其是高端白酒行业的复苏，是从2016年报开始，全面显现的。 但是，从2016年开始，洋河的真实营收增速，在这4家中，实在不怎么好看： 2016年，倒数第一； 2017年，倒数第二； 2018年，倒数第二； 2019年，倒数第一。 这种增长的结果，就是上面和五粮液对比的那张图，2019年，洋河相比于五粮液，已经回到了10年前的水平。 05 — 溃败 我们再把洋河和五粮液的其他方面，拿出来对比一下，看看洋河的表现如何。 上图是ROE的对比，五粮液落后洋河多年，但是在2016年之后，开始逐步赶上，2019年反超洋河。 读者们可能会奇怪，为什么ROE五粮液一直落后，却能在这几年，一直扩大相对于洋河的营收和利润优势呢？ 答案，一方面是下面这个图： 从营收增速来看，自2016年开始，五粮液的营收增速，就开始全面领先于洋河。 另一方面是这个图： 五粮液的分红比率，一直都小于洋河，尤其是2016年开始，基本维持在50%左右，而洋河则一路上升到60%。 各位还记得我的选股第二大指标吗？ 关键比率=ROE/分红比率。 ROE高是第一重要的，但同时，低的分红比率，可以让更多收益留在公司享受ROE。 到了这里，洋河的情况，我们已经基本清楚了。 下一篇文章，我将完成对洋河“湿雪长坡”的分析，并给出我对投资洋河的判断。 我们下一篇见。 |
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