在过去的十年间，除了房地产私募基金的发展较为迅速以外，更具有普遍意义的住宅房贷担保证券（RMBS）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）以及房地产投资信托基金（REITS），却总是由于种种原因进展缓慢，尽管无论是从政府管理部门，还是民间企业及学者，多年来一直在努力推进这些市场的发展，但最终的结果一直不尽如人意，始终处于一种形式大于内容的窘境。 不过，自去年“央四条”提出开展房地产信托投资基金（REITs）试点后，房地产资产证券化的“春天脚步”似乎一下临近了。 作为目前国内住宅和商业地产的开发商代表，万科和万达几乎同时把目光投向了房地产资产证券化领域，这让人不禁产生联想：难道沉寂多年的房地产资产证券化领域终于到了“开闸”边缘？ 这周，GM君要向大家推荐一篇《中国房地产金融》采编团队呕心沥血之作，全面解析中国“不动产证券化”的前世今生。 （一）让普通民众分享中国房地产大发展红利的时刻，究竟还有多远？ 一个有意思的现象：在民众眼中，开发商是奸商，是暴利的制造者和获得者，房地产市场则被视为是官商勾结的基础，是滋生政治腐败的温床，甚至有人将开发商直接作为权贵资本主义的典型代表。对此，有评论认为，这是由于中国特殊的土地政策，过去一些开发商和地方政府之间的确存在着诸如腐败、权钱交易等问题。 不过GM君认为，更为重要的因素在于，在房地产市场发展的背后，社会财富转移的过程中，普通民众和开发商由于财富分配的不对等，形成了新的阶层对立，由此引发了新的社会矛盾。 事实上，这绝非中国特有的问题，在欧美发达国家的房地产发展史上，也同样曾经面临着这些问题。只是由于在西方国家民众居住理念上的差异，以及相对发达的租赁市场，使得这些问题不像中国如此突出而已。另外，发达国家早在上世纪六七十年代，启动了不动产证券化之后，这些问题也在一定程度上得到了缓解。 时至今日，在经历了宏观调控和市场逐渐饱和后，中国的房地产开发商正在面临着前所未有的资金短缺的考验。包括万达、万科、平安、中信等地产巨头和金融大鳄，都将不动产证券化提上了议事日程，并开始真正付诸实施。 下面，就让我们来看看在不动产证券化战场上，这些地产巨头和金融大鳄们是怎样进行布局的？ 1、万达：“稳赚1号”不稳赚
早在今年伊始，王健林就宣布万达要启动集团历史上第四次也是最重要的一次转型，核心就是要抛弃以往“以售养租”的模式，推行“轻资产”化。轻资产之后，投资建设万达广场的钱将全部来自其他机构和大众投资者，万达只负责开发建设和运营。 王健林豪言，借助互联网金融的手段，到2020年万达将可以开业400家万达广场，到2025年万达广场开业要达到1000家。这样一来，即便每家万达广场按照10亿元计算，万达也将轻松实现自己的万亿市值梦。 万达下的第一步棋是“稳赚1号”。“稳赚1号”自6月12日推出，上市三天内就被一抢而光，顺利完成50亿元资金的发行计划。其中5亿元面向个人投资者发售，短时间里被“秒杀”，线上认购超额多倍；面向机构投资者的45亿元，3日之内也被抢光。 “稳赚1号”的产品是这样的： （1）众筹项目为郑州惠济万达广场、梅州万达广场、三门峡万达广场、宜春万达广场、常德万达广场，最低只要1000元，就能买到这五座万达广场的“原始股”。 （2）购买了“稳赚1号”的客户，首先每年将有来自定投的万达广场租金的6%年化利率；另外，假如项目成立3年后REITs上市，预期年化收益率可达14%；如至第7年期末仍未上市，万达商业地产将以不低于实际投资资金1.5倍的价格(扣除相关税费后)收购自有租赁物业或相应权益，预期年化收益率为6%。 虽然看上去是稳赚，不过GM与多位业内人士交流，发现“稳赚1号”其实并不稳赚： （1）得靠商业地产运营，才能兑现每年6%的承诺回报。这并不是一件容易的事儿。 （按照推算，万达2014年的新增土地成本约1200元/平方米，并假设前期设计和建安成本为2800元/平方米，加上税费、营销、管理等，总成本价在5000元/平方米，以50%左右的面积可租计算，每平方米可租面积的成本在10000元。相比2014年万达所有项目平均75元/平方米/月的租金，新项目要达到税后6%的回报存在一定的运营压力。） （2）7年内增值150%有点玄。 （虽然投资者都按“原始股”入股，但如今的市场下，连成本价都难以收回的地产投资遍地都是。姑且不说商业地产，一二线城市的住宅销售不赚钱的项目也很多，王健林未必能保证这些商业地产就在7年内增值150%，但届时即便没有达到，也要履行承诺，这实际上对他来说也是巨大挑战。） （3）流通难，且转让并不一定能赚钱。 （对于大多数中小投资人来说，7年期的封闭式的类REITs的理财产品，这一期限实在太长，中间任何事情都可能发生。即使很快能上平台进行转让，但这属于自发型交易范畴。香港如此多的折价债券实质上也证明了，转让并不一定能赚钱，除非万达来定转让价，但显然不存在这样的可能性。） 2、平安：聚得起大佬！做得起平台？
在过去的很多年里，房地产业界的一干大佬已经很少主动出现在公众的视线中，更不要说在公开场合集中亮相了。但今年5月29日，这份默契被一家非房地产企业的产品发布会打破了。 当天，包括冯仑、潘石屹、张玉良、任志强、宋卫平在内的一众大佬，和万科、碧桂园等龙头房企的众多高管云集上海陆家嘴，来共同参与由平安集团旗下平安好房发起的中国房地产众筹联盟成立仪式。同时，作为联盟首任主席的冯仑，与潘石屹和平安好房CEO庄诺在接受媒体群访时，还宣布了平安众筹联盟成立后的第一个项目将落户在上海嘉定的消息。 大佬们既然都这么捧场。平安众筹联盟这件事情对房企来说一定是有利可图。 平安好房设计这款众筹产品的初衷是希望能够通过互联网和金融创新的手段，来重构房地产业的生态圈。通过众筹，开发商变成了与耐克、苹果一样的“壳公司”，所有的成本端、生产端都成功外包，甚至可以轻松锁定利润。 平安好房推出的房地产众筹模式，首先是一款金融产品。具体模式是：作为一个互联网金融平台，平安好房会和已经拿到地、进入开发阶段的房产商进行合作。房产商在“平安众筹”平台上发起项目，为楼盘建设融资，把需要的资金和对应的权益分割成很小的单位发售，比如一个平方米就能起售。 举个栗子：一位投资者想买套一室一厅，可以先在众筹平台买“50平方米”金融产品。开盘后，假设一室一厅最终定为53平方米，那么购房者就可以去二级交易平台上再买“3平方米”，补齐面积。需要注意的是，两次购买的价格可能不同。前期50平方米的房子，可能是每平方米2万元；后期补充的3平方米，如果房价变化，就要按照届时交易平台上的行情来购买。相应的，前期只买几平方米的“散客”，也可以把属于自己的这几平方米面积按最新市价卖给购房者。 不过，作为一款金融产品，平安好房推出的众筹模式一定有风险性的，无论是平安还是合作开发商，都不会对该产品做出任何投资收益甚至是保本的承诺的，价格完全让市场决定。到楼盘建成销售时，每1平方米的价格，既可能比当初购买期权时高，也可能比当初更低。高出部分可以看成是投资收益；而房价跌了的话，就是亏损。 3、中信：等待和探索了十年，你就只给我看这个？
早在2003年的时候，原首创集团董事长刘晓光，全国工商联房地产商会会长聂梅生等房地产业界的人士，与一些来自金融界的精英们一起，向中央相关部门递交了关于在中国推广RETIs（房地产信托投资基金）的可行性研究报告。不过虽然这批来自地产界和金融界的专业人士，一直在为RETIs能在中国落地奔走呼吁，但他们等来的是无数次的加强监管和不准的政令。 直到2014年5月，中信证券设立的中信启航专项资产管理计划，经证监会批复同意以私募REITs的正式启动销售，局面终于有了改观。 中信证券有两个产品值得一提： （1）“中信启航专项资产管理计划”。成立于2014年4月25日，总规模逾人民币 50 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。 （2）10月15日，苏宁云商公告，将旗下11家全资子公司的相关权益，以约40亿元转让给中信金石基金管理有限公司拟发起的私募投资基金。而这11家子公司，其资产主要是苏宁旗下的11家自有门店物业。未来，苏宁云商将签长期租约，并以稳定的价格继续租这些物业。 业内观点认为，“中信启航专项资产管理计划”的发行及挂牌交易，标志着中国第一单权益型 REITs 产品的顺利破冰，在中国市场上具有里程碑式的意义。5个月后，苏宁云商与中信金石合作，将旗下11家子公司的物业资产证券化，这种“售后返租”的操作手法，本质上是资产证券化的过程。 不过，中信证券旗下的中信金石推出“启航专项资产管理计划”，以及与苏宁合作的创新型资产运作模式，都被誉为中国版RETIs的破冰之作，但在更为现实的层面，特别是和发达市场的RETIs相比，这两款产品还只能称为类REITs产品。理由如下： 以中信启航为例，在国外成熟的REITs产品市场中，基本都有税收优惠、良好的流动性、较低的投资门槛和产品的标准化这样几个特征。但中信启航与上述几个特征多数都不相关。 （1）对于税收优惠，目前国内还没有相应的支持政策，甚至还存在重复征税。 （写字楼出租时租金需要缴纳营业税，在分配剩余收益时，投资人还需缴纳剩余收益的营业税。此外，无论是未来可能的资产出售或最终投资人收益的分配，都要承担较重的土增税或所得税。所以，单从投资收益的角度而言，这款产品吸引力并不大。此外，在金石基金通过吸收天津京证和天津深证的股权间接实现控制资产的过程中，如无地方政府的特殊税收优惠政策支持，也存在契税等税务漏损。） 2、转让门槛高，流动性大打折扣。 （可通过深交所交易，无疑是中信启航最大的亮点。但细读募集说明书后，“为了确保交易前后投资者限制在200人以内，优先级受益凭证转让交易时，每手为50000份，每次转让不得低于十手；次级受益凭证转让交易时，每手为300000份，每次转让不得低于一手。一份的受益凭证面值100元。”换言之，优先级每次转让额度不低于5000万元，劣后级不得低于3000万元。如此高的转让门槛，流动性大打折扣。当然，这一单属于私募REITs，合规上要求限定人数。而国外市场恰恰相反，REITs的低门槛才使其成为普通投资者的重要配置。也正是基于有良好的投资渠道，平头百姓才有机会分享城市化进程所带来的红利。） 等待和探索了十年，等来的只是这样的突破，依然颇有些让人失望的。 4、万科：只差“临门一脚” 国内第一支公募REITs产品——鹏华前海万科REITs在今年6月登陆深交所挂牌交易，拉开国内公募REITs发展大幕。该基金的获批，是一项将商业地产资产证券化的重要实践。 鹏华前海万科推出的公募REITs，是房地产资产证券化的有益尝试。产品特征如下： （1）基金资产不超过50%的部分通过增资入股，获得万科前海企业公馆50%的股权，该部分股权对价12.7亿元。基金的获利方式，是在股权持有期内，获得股权对应的前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的，除物业管理费收入之外的营业收入。另外，不低于50%的基金资产将投资于固定收益类资产、权益类资产等。 （2）首募期间，认购金额最低是10万元，追加认购单笔最低金额1000元。计划募集规模30亿元，基金封闭运作十年并在深圳证券交易所上市交易，基金封闭运作期届满后，会转为上市开放式债券型基金。 前海REITs距离真正意义上的REITs产品只差“临门一脚”。这是因为前海REITs还并未直接持有资产，只是一个收益权的概念，万科是把这栋楼的租金收益权跟鹏华做了一个交易。目前REITs的税收优惠，交易过户的税收减免都还没有出台，现在用这样一种方式倒也可以理解。 （二）存量资产，房地产市场最后一块蛋糕怎么啃？ 作为目前国内住宅和商业地产的开发商代表，万科和万达几乎同时把目光投向了房地产资产证券化领域，这让人不禁产生联想：难道沉寂多年的房地产资产证券化领域终于到了“开闸”边缘？ 关于存量资产，房地产市场最后一块蛋糕怎么啃？GM君也采访了几位业内人士。 除了政策上面临的问题，另一个重要问题就是市场缺乏有足够公信力的中介服务和资产管理机构。对于投资者而言，房地产资产证券化的最终交易对手往往是一个大型的地产开发商，具有很强的议价能力，当投资者处于一个弱势的交易地位时，必须要找到一个有很强资产管理能力的中介服务机构，有专业的判断能力，收购价格是不是合适，收购时机是不是正确，另外买下来之后能不能有效地管理和提升租金水平。 按揭资产证券化，是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券。MBS属于公共金融政策产品，它不仅有利于盘活房地产融资市场，甚至还可能改变未来中国住房市场的生态。 但是从2005年至今，中国一共才发行了3笔住房按揭证券化产品，总规模只有140亿元左右，同我国已经超过10万亿元的住房按揭贷款总量相比，可谓杯水车薪。 普文投资执行总裁、邦恩德资本执行合伙人Richard David：“我十分赞许并欣赏中国市场上现行的这种全新的，基于房地产以及租金收益的产品，但这不是REITs。你可以说它是中国大陆REITs，但绝对不是我们熟知的中国香港、新加坡、澳大利亚、日本、美国（世界五大REITs市场）通行的 REITs” 以中信证券作为计划管理人和资产原始持有人2014年推出的股权类准REITs产品为例，就采用了企业资产证券化的交易模式，通过在深圳证券交易所的综合协议平台发行优先级和次级受益凭证募集资金。其核心交易结构是，首先由中信证券以资产支持专项计划的方式募集资金，由该资金认购某非公募证券投资基金的基金份额，而后由该非公募证券投资基金出资设立SPV公司，由该SPV公司收购将持有房地产所有权的两个项目公司股权达到了由该非公募证券投资基金通过SPV公司间接持有房地产物业本身的交易目的。 |
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