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CRO/CDO行业的投资，主要有两个思路，可以选择确定性比较高的几家全产业链布局的大龙头比如药明系两家、康龙化成、泰格医药等等，也可以选择在细分赛道做出一定特色的小公司比如凯莱英、昭衍新药、药石科技、成都先导等等，今天就来简单聊聊其中一家特色小龙头药石科技。 01 公司概况 药石科技成立于2006年，2008年10月南京药石药物研发有限公司正式运行，2015年公司完成股改，2017年11月在创业板上市，主要业务是分子砌块的设计、合成和销售以及关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售。2016年公司设立山东药石、2018年参股建立浙江晖石（原博腾股份子公司浙江博腾），使得公司从临床前分子砌块研发为主开始切入下游的CDMO业务。 公司核心高管团队背景比较强，创始人杨民民博士2005-2008年历任罗氏研发（中国）有限公司的研发副主任、研发中心药化一部总监；公司联合创始人赵树海博士1996-2011年历任罗氏美国PaloAlto研发中心首席科学家、罗氏美国Nutley研发中心首席科学家、罗氏中国研发中心病毒化学部主管等；公司2018年离职的董秘吴希罕和2021年初离职的董海军均曾任罗氏早期药物研发部门任职高管，另外2018年引进的首席技术官章世杰博士曾是Agios的CMC总监和首席科学家，高管团队技术背景深厚。 2019年年报药石科技员工结构 2019年年报在国内披露的员工结构来看，本科及以上的员工占比达到79%，硕士及以上员工占比34%，博士占比6.44%，公司9位高级管理人员中除了董秘和财务总监外的其他7位全部是博士，公司的员工平均学历水平非常高（对比科研试剂公司阿拉丁博士占比0.64%，说是+博士合计10%，本科及以上占比40.5%）。 药石科技股权结构 股东结构方面，由于公司进行了股权激励和今年1月份进行了定增，总股本有所增加，杨民民直接持股比例由21.95%降至20.68%，直接和间接合计持股21.59%，依然是公司控股股东。 财务方面，药石科技2013-2019年营收自0.58亿元增长至6.62亿元，6年增长11.3倍，年化复合增速50%；归母净利润自0.18亿元增长至1.52亿元，6年增长8.3倍，年化复合增速42%，过去6年间验证是复合增速超高的超级成长股，不过公司在2017年上市后还是经历了一段消化估值的时间。 2020年前三季度公司实现营收7.25亿元同比增长56.28%，实现归母净利润1.42亿元同比增长21.21%，三季报中在建工程相较去年同期增长接近一倍，2020年业绩增速较低的原因主要是股权激励费用的影响，扣除该部分后的净利润增速超过50%，维持高速成长。 02 业务分析 药石科技经过十几年的发展，已经建立了以分子砌块业务为核心的主营业务，主要可以分为三个板块，即分子砌块的研发和生产、基于分子砌块的CDMO、基于分子砌块的药物发现。 在分子砌块业务的基础上，公司近年设立山东药石和参股设立浙江晖石而参与到下游CDMO的业务，将分子砌块业务作为流量入口，使客户可以由此进一步购买公司向下游产业链延伸的CDMO服务。 （1）分子砌块业务 分子砌块（Building block）的含义是组成药物分子的重要片段，简单来说就是一个药物分子由很多或简单、或复杂的片段组成，如果一家新药研发公司在合成一个早期的创新药时候对药物分子按部就班的一步步的合成可能会多花费几周的时间，而一个靶点最终进入临床阶段分子的发现可能需要在早期合成几百个分子，这将花费大量的时间，而药石科技则是可以提供这些复杂的分子片段，这样创新药企业或CDMO公司在合成分子的时候只需要把这些复杂结构“组装”起来，可以大大减少合成步骤，节约一半以上的时间、大幅提高效率。 但是公司与阿拉丁等做科研试剂的公司又有不同之处，我们认为公司的分子砌块业务核心竞争力主要体现在以下几个方面： ①创新优势：目前做科研试剂的公司也越来越多的把砌块作为特色，但是做科研试剂的公司大多还是仿制现有的产品，而药石科技具有主动设计能力，药石科技的研发人员会每周更新30篇左右的海内外专利期刊文章，预判市场需要什么样的分子结构，并且对预判市场需求的分子结构进行研发布局和入库，而新药研发企业在药石科技的库中检索到相应的分子砌块后也可以放心大胆的进行新药结构设计，简单来说就是药石科技可以know how并且通过研发来“创造需求”。 ②人才团队优势：公司创始人来自全球顶尖制药巨头罗氏的药物早期研发中心，人才团队非常强大，对于新药研发中的药物设计、哪些分子好或者不好非常有经验，也就是这是一个know how的团队，相比于科研试剂公司只是单纯的提供产品满足需求有着不小的差距。 ③高效率、低成本优势：对于越文献少、合成步骤越多的分子合成难度越大，公司的团队know how的优势带来的就是知道怎么把化合物做到最低的合成成本，价格基本能做到全市场最低，公司库存前100的砌块中90%都是全市场价格最低的，尤其是价格比较高、难度比较大的砌块，大多数品类公司都可以做到最大包装、最低价格。 不过分子砌块行业存在两个问题： 第一个是仅做分子砌块的天花板比较低，一般早期研究和临床早期使用公司250g包装的产品就基本足够，即使单价比较高，量也还是太小，而一般到III期临床阶段药企更换CDMO厂商来做的概率就要大大提升，因为III期和商业化时需求量会大幅增加，对价格的敏感度会快速提升，并且几年的I/II期临床的时间也足够客户寻找CDMO供应商，公司此前测算的全球分子砌块的市场也就是几亿美元。 科研试剂公司很多只提供的几克包装的产品，药石科技提供的250g包装的产品足够早期研发的使用，但是到III期和商业化阶段也远远不足，公司生产的公斤级以上的产品均价相比公斤及以下会大幅降低、毛利率也会大幅降低，当然公司靠着较强的化学合成工艺也做成了很多高壁垒的分子并且可以做到上吨级的产品低成本稳定输出。 第二个是公司只提供产品，但是为了给客户提供产品用于新药研发时客户不会面临专利问题，公司的分子砌块产品都没有专利保护，这也就意味着只要是比较容易做的分子结构，药石科技做出来后其他公司可能都能做出来。 （2）基于分子砌块的CDMO业务 正是由于行业天花板不够高和技术壁垒不够高这两个问题，如果公司不能做出新的业务或者商业模式，那么公司的投资价值可能就会大打折扣。公司2016年设立山东药石和2018年参股建立浙江晖石的意义开始逐渐显现，公司切入生产环节做CDMO服务后，大大提高了公司的天花板。 由于做临床前CRO的公司是将研发资料全部转交给客户，而客户可以去找新的CDMO询价，但是研发资料中不会详细的写化学合成中面临的问题、应对方式以及对杂质的判断等。 药明康德等上下游一体化的CXO龙头公司就是因为有Know how的过程，所以可以实现上游流量入口向下游导流的作用，这也是我们一直以来谈到的药明康德比较重要的竞争优势，而药石科技的分子砌块业务也可以作为流量入口带动公司CDMO业务的成长，这是我们认为公司CDMO业务未来大有可为的重要原因。 对于有特殊结构的分子，相关砌块的合成贯穿合成路线的全过程，很难单独拆分成砌块业务和后续合成业务，这个时候可能会考虑让药石科技来做相关药物的合成工作，这也是公司CDMO业务逐渐兴起的原因。 药石科技的分子砌块是只对客户提供产品，不会提供生产工艺和研发过程，在临床前和临床早期的时候客户对公司的粘性比较高，但是到III期临床后粘性会大大降低，价格因素是一方面，更重要的是III期临床和商业化阶段客户对于中间体和原料药大规模供应的稳定性要求会很高。 此前药石科技在分子砌块做的比较好，于是客户会逐渐有一些订单给药石科技尝试来做，公司收购山东药石和参股设立浙江晖石帮助公司提升和生产能力，降低了因产能不足导致的III期临床和商业化阶段大幅提升的丢单率。 不过药石科技还没有足够长的时间和足够多的项目来验证自己的CDMO服务能力，这个时候公司就要在III期和商业化要求大规模生产中进一步的提高生产技术、降低生产成本、提升竞争力、打造品牌口碑和扩充产能，才有可能像合全药业和凯莱英一样经过多年的品牌口碑的积累和越来越多的获得客户的认可。 （3）基于分子砌块的药物发现 杨民民博士此前曾经创办创新药企业药捷安康，并且目前药捷安康已经有三个候选药物进入临床阶段，但是由于药石科技上市时有相关的要求，已经把药捷安康股权转让出去，目前药石科技仅对药捷安康持股9.03%。但是药石科技和杨博士还是有做创新药的初心，体现在药石科技的创新药业务上就是“风险共担”的模式。 公司的创新药业务，是在公司基于砌块的DEL技术、FBDD技术和虚拟筛选技术等药物发现技术等核心技术平台的基础上进行针对新靶点和新的结构类型的创新药分子的筛选，然后在药物研发的早期阶段转让候选药物的权益，收取少量转让费用，后续可以获得临床开发的里程碑费用和商业化后的销售分成，这个商业模式在药明康德等CXO巨头和成都先导等做早期药物发现的公司身上都能看到。 目前该部分业务已经可以实现几千万级别的收入，且随着签约项目推进到临床后期和商业化，公司该部分业务的收入预计后续会有较大幅度的、非线性的增长。 03 看未来 中短期两三年内公司的成长主要来自产能扩张，长期公司的成长则要看产业链延伸的能力，也就是CDMO业务和创新药业务的发展潜力。 需求方面订单增长方面我们目前并不担心，药石科技在特色砌块的高效率是最好的壁垒，随着新药分子研发推进对分子砌块和CDMO的需求也会持续增长，公司公斤级以上产品的放量虽然会拉低整体的毛利率，对应的是增量业务会切实带来利润体量的增长。 供给方面公司产能规划在逐步落实中，今年山东药石、南京的员工数量均有明显增长，晖石下半年和明年上半年将分别新增1个和2个车间，不过后续山东、浙江晖石和南京都还需要不少的资本投入以扩张产能，公司最新1月已经进行一次定增，后续继续关注公司的募资和扩产计划。 药明康德旗下的合全药业和凯莱英等国内的CDMO龙头公司在这两年都在大幅扩张产能，我们认为这与近几年国内创新药行业高速发展、国内CDMO龙头在行业内的口碑积累由质变到量变有一定关系，CDMO行业最重要的品质我认为是品牌/口碑+产能+技术平台。药石科技有着国内一流的CMC团队和技术，产能在快速扩张中，客户口碑也在积累的过程中，药石科技有望复制合全药业的成长路径，当然在资本实力上与药明系的确有巨大差距。 今天就谈这些，药石科技作为创新药产业链上比较有特色的一个“卖水人”，也是未来几年CXO行业公司里业绩增长弹性最大的公司之一，目前表观估值水平比较高，我们也期待看到公司通过成长快速消化估值。 风险提示：本文仅讨论药石科技经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。 喜欢我的文章可以点击“在看”鼓励一下 一个“在看”也是爱~ |
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