 “这是价值事务所的第653篇原创文章” 咱们连着讲了两周的CXO，包括大一线龙头、一线细分龙头以及二线困境反转企业：药明生物、药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、博腾股份、昭衍新药。 想必大家对CXO已经有了一定程度的认识，今天，咱们来做个总结。 首先，所长认为，未来全球最大 CXO 公司一定出现在中国，甚至top5都出自中国；其次，CXO的在医疗行业产业地位如同台积电于芯片，而不是富士康于苹果；其三，CXO有着投资者梦寐以求的大者恒大，永续增长的特性。 实属好得不能再好的投资标的！ 01 价值事务所 CXO介绍 在之前的文章：简直完美的赛道，比医药和医疗器械还要好，非消费 里，所长讲，药是承载所有医学知识共同体对某种病的解决方案。 只有医学整体认知水平提高了，才可能交出更好的“载体”，也就是更好的药。 每一种药，反映的都是当时医学整体的认知，他是靠着科研人员对机体、疾病不断深入的理解，从实验室里通过无数的建模、实验发现，再一步步验证其有效性和安全性，最后才生产出来给人吃的。 整个药品从研发到生产的流程，可以分为下图，其中，CRO是药品研发外包服务，CMO/CDMO是药品生产外包服务。 而CDMO算是比CMO更注重技术的产物，举个例子，仿制药这种没有半点技术含量的代工，就可以算作CMO，而生物大分子药亦或者下一代技术细胞、基因疗法这等东西，对生产技术有较高要求，就划到CDMO里面。 举个例子，基因治疗里有一项病毒测试的技术非常关键，有了这项技术才能保证疗法研究能够正常推进。药明康德正是拥有这项技术的的公司，然而，龙沙，这家全球排名第一的大分子CDMO企业都没有，其他制药公司就更是没有了。 所以，牛叉的CXO，对于药企来讲，是非你不可，而不是可有可无。 这点，体现在大型CXO身上就是20-30%的净利率，近乎为0的销售费用率，这等赚钱效益比很多药企都要高。 甚至，很多大型CXO，由于手握关键技术、庞大的产能、工程师红利以及天量订单，对整条产业链门清，他们能同时知道某一个药品上市的竞争格局、疗效等等等等，因此，他们还可以通过自己的钱投资一些创新药企，最为“不要脸”的是，还能通过自己的股东身份锁定这些药企的CXO订单，可谓又卖铲子又分矿，下图，咱们看看国内最大的生物药CDMO药明生物同国内最老牌、top级别的大药企石药集团净利率比较。 药明生物完胜石药集团，最重要的是，人家的净利率还在不断上涨，综合大药企们却已经上涨乏力。 看泰格和恒瑞，同样如此，由于泰格对投资生物药企这一手玩得炉火纯青，2016年投资利润开始兑现之后，净利率每年都在暴涨。 所以，知道国内的CXO龙头估值为啥这么高了吧？ 因为他们的商业模式堪称无敌，几乎吊打其他行业，医疗行业本就是永续增长行业，国内头部CXO享受国内工程师红利、无底线拉低成本的制造业红利，不论是产能、效率还是技术、成本，都堪称全球一流，而他们不仅可以卖铲子，还能通过服务换股份、或者自己拿资金参与一级市场投资，CXO们投医疗行业的眼光，可比大家奉为神一般的高瓴资本强太多了.... 02 价值事务所 CXO各大龙头 首先，是药明康德&药明生物两兄弟，本来两者为一体，但CXO属于超级资本密集型，不论是买买买拓宽自己的业务版图、还是建建建疯狂建产能、亦或者投投投拿下其他有前途公司的股份，都离不开钱。 因此，李革将生物、康德分拆，各种融资，药明生物已经颇具生物医药版台积电的雏形，2020年在手订单高达110多亿美金，直接把未来无数年的订单排满，近五年来，未完成订单复合增速居然高达155.7%.... 不论公司多么努力扩张产能，手里的订单就是做不完，真真是...幸福的烦恼。 而药明康德，将药明生物拆出去以后，李老板为了康德的估值，为他搜罗了一系列下一代技术，比如前文讲的基因治疗里的病毒测试技术，还有种种如靶向蛋白降解技术(PROTAC)、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物(ADC)等好东西，都在康德里面。 康德手握小分子CRO头部流量，又拥有全国最大的CDMO公司合全药业，玩并购、投资、合作共建都堪称业界鼻祖，泰格、凯莱英、康龙都属于后知后觉型，因此，即便体量已经如此庞大，2020年，人家的净利率还是能以59.62%的速度增长。 药明生物、药明康德两兄弟，不出意外就是未来全球最大最牛叉的CXO。 康龙化成，和药明一样，靠前端药物发现起家，药明康德的药物发现目前排全球第二，康龙则排全球第三，由于占据新药研发的最前端流量入口的位置，公司从前往后导流非常顺利，目前通过并购努力补全生物大分子和临床CRO板块。 比起药明最大的优势，康龙没有分拆，因此，康龙十分有可能成为CXO领域的集大成者。 凯莱英，小分子CDMO龙二，与药明、康龙相似，客户黏性非常之强，本来成立时间比药明、康龙都早不少，但由于没有前端CRO业务，导致被这两个甩到了后面，意识到这点的凯莱英，开始通过并购收购前端的CRO公司，所有的CXO龙头，不论细分的还是一体化的，最终都会走向一体化的道路。 不过，不可否认，凯莱英是一个很优秀的小分子CDMO企业，但要想长成一体化龙头，比起康龙和药明，难度还是要大不少。 泰格医药，临床CRO龙头，临床CRO是重人力、偏服务性的行业，重在和医生、患者打交道，不同于其余几家CXO偏制造业。 由于好医院好医生是有限的，被泰格占据了别人再想抢便很难，泰格这么大的体量，能维持管理费用率近乎不变、常年50%左右毛利，这就足矣说明公司的管人的能力为业界翘楚。 和药明一样，泰格将左手卖铲子、右手做投资这一套玩得炉火纯青，因此，公司的利润增长速度大幅高于营收增长速度。 不想做一体化的CXO不是好的CXO，泰格也通过收购其他CXO公司拓展自己的业务版图，截止2020年，公司手握订单70多亿，每年新增订单维持30%左右的增速，干死自己都做不完.... 昭衍新药，国内药物安全性评价龙头，近几年来（2017-2020）新签合同金额以年复合增长 54.9%的速度高速增长，截止 2020 年底，公司未完成订单总额约 17亿，公司自己都表示，今年继续高速增长，没有任何问题。 多年以来，昭衍都非常专注手里的业务，轻易没有展开新业务的尝试，因此，在药物临床前开发（即药物安全性评价）这一块，是当之无愧的全国第一，业务范围最为齐全，也通过了各种验证，动物房的面积，也是一众CXO中，最大的。 药石科技，小分子CDMO最前端，分子砌块龙头，与其他客户需要什么做什么的CXO不同，药石是主动出击，通过自己的辛勤研发研制出可能有用的分子砌块然后卖给客户。 由于公司只卖成品不对客户公布研发步骤，因此，公司的客户黏性相当之强，客户要进行后续订单也离不开药石，药石因此拥有全行业最高毛利，由于占领了CDMO行业入口的位置，药石要往后打通，吃透整个小分子CDMO产业链便十分容易了。 药石，是凯莱英有力的竞争对手之一，而且，通过分子砌块的研发，公司也十分容易往药物发现领域转型。 一个潜在的小分子CXO集大成者。 博腾股份，一直以来都是二线小分子CMO，大客户集中度高，因此，业绩不太稳定，不同于前面所有的CXO，客户缺CXO不行，博腾在2016年之前，属于典型的富士康模式，可有可无。 因此，业绩也就那么回事了。 不过，自2017年收购了美国 J-star （一家CRO公司）、积极投入研发后，公司就跟换了家公司一样，近两年连续高速正增长，积极布局下一代基因、细胞疗法技术，2020年交出的年报，满满的全是强烈进取心。 一个典型的，困境反转二线CXO龙头诞生了。 03 价值事务所 总结 综上，所长个人认为，CXO是医疗行业最值得投资的板块，高成长性、高确定性、永续性、大者恒大性..... |
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