残暴熊市下，业绩确定性最强，走势最坚挺的赛道

简单幸福8qkwdd 2022-05-04 发布于山东

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“这是价值事务所的第955篇原创文章”

近段时间，《价值事务所》陆续为大家梳理了一线大CXO的业务进展情况，得出如下几个结论：

1、CXO的景气度还非常高，不论是一体化大CXO如药明、康龙、泰格、凯莱英，还是博腾，手里的订单都非常多，按21年20业绩来看，基本上开足马力生产2年都做不完。

2、没有CRO的CXO是没有灵魂的，不论药明、康龙、博腾，都在自家的年报中肯定了前端CRO的倒流作用，即便是泰格，和它收来的临床前CRO方达之间的协同效应也越来越强，正在通过方达想办法拓展属于自己的一体化。反之，没有CRO的凯莱英，对比康龙、药明实则很吃亏。

3、“临床CRO”与“临床前和后端CDMO”堪称是两个完全不同的行业，临床前往CDMO扩展很容易，这两者都具备制造业属性，属于技术密集型+资本密集型；但临床CRO更像服务业，考验的是组织管理、招募病人与医生打交道的能力，如泰格的员工，超80%都是女性，康龙、药明再一体化，进军临床CRO也遇到了非常大的阻力。

带着以上的一些洞见，我们来一起看一下目前市面上的一些细分头部CRO，他们的成绩单和未来发展潜力究竟如何。

价值事务所

药石科技

公司21年20实现收入12.02亿，同比增长17.55%；归母净利润4.87亿，同比增长164.14%；扣非归母净利润2.33亿，同比增长34.24%。

乍一眼看上去，药石的成绩单是我们分析过的几家企业里最烂的。因为目前CXO红利期，营收增长（抢市场情况）比利润来得更重要。

之前分析过的几家，最烂的营收增速都在40%左右，药石体量本就差他们一截，营收增长还这么慢，也难怪这一波回撤幅度最大了。

不过，可不能这么简单地看一组成绩单就下结论，不然投资难免也太容易了些。

药石的主营业务是分子砌块（用来设计和构建这些小分子化学药的片段，属于底层结构化合物），比如下图的化学小分子药，就由三个分子砌块通过反应而得。

这门业务处于整个小分子药产业链最前端，具备较高的门槛，也满足往后一体化导流逻辑。

药石正是一家以分子砌块为特色，并以此为基础往后CDMO进行延伸的企业。但去年由于产能不足，收入端就没能体现出很好的增速。

公司的产能主要集中在今年投放，根据公司官网披露，浙江晖石生产基地501多功能GMP车间已经正式启用，随着公司产能的逐渐投放，业绩自然就能起来了。

与后端CDMO的订单金额相比，前端分子砌块其实是“小业务”，但正如所长在其他CXO文章里反复强调，前端业务才是CXO的立足之本，前端证明自家的技术实力、取得并留住客户，前端客户来了，后端产能起来了，把客户由前往后导，再正常不过。

因此，只要药石手里订单充足，前端业务基础不断巩固，其实不需要太担心他未来的业绩情况。

截至21年20，药石管线中拥有1430余个早期项目，其中有34个API（药物活性成分/原料药），有45个处于临床三期以及临近商业化，其中有6个是API项目。

看公司的在建工程，去年加速很明显，这就是因为手里订单做不过来才会如此大幅扩产。

所以，公司手里订单充沛，未来逻辑也很顺，不需要太在意当下的营收增长不及预期。

价值事务所

昭衍新药

公司 21 年20实现营业总收入 15.17 亿，同比+40.97%；归母净利润 5.57 亿，同比+76.96%。

这个增速真是让药石羡慕不已，不过昭衍的业务和药石完全不同，他不做后端药物生产外包（CDMO），也不做CRO最前端药物发现，主要做临床前药物评价里的药效、药代、药物安全及毒理研究。

如果说泰格的主营业务是把药用在人身上，那么昭衍的核心业务就是把药用在动物身上。

因此，昭衍是国内最大的动物贩子，他的产能也是国内创新药产业链中最具稀缺性的一环。

截至21年20，公司在手订单金额约 29 亿，较去年同期增长 70.59%，按公司21年2015亿的营收来看，在手订单也基本等同于两年营收。

正是订单充沛，公司的动作和其他几个CXO一样，那就是不断扩扩扩产能。

苏州昭衍于 21 年20启动的约 7500 平米的饲养设施装修工程已于去年年底完工并投入使用；与此同时，公司进一步在现有土地上进行 II 期工程的扩充建设工作，设计新增建筑面积约 20000 平米，以饲养设施为主，预计将在 2022 年下半年投入使用；广州昭衍安评基地于 21 年20 10 月已开工建设，目前在有序建设中；昭衍易创计划租赁约 9000 平米的实验室以扩大业务范围并提升业务通量；海外方面，昭衍加州也于 21 年20新装修投入约 6000 平实验设施。

不同于之前我们讲的药明、康龙、凯莱英、药石，昭衍的营收几乎来自国内，因此，为了更好的走出国门，公司于2019年收购了位于漂亮国做着相似业务的Biomere。

并购Biomere后，公司的国际化步伐确实加快不少，2019年的时候，公司的海外业务还几乎没有，年2020便有了1.02亿收入，占公司营收比15.57%，去年，境外营收更是达到2.53亿，占公司营收比重进一步提升至16.67%。