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$这是今年六月底在一次内部分享会中，本人关于当时市场板块间估值差异的一些个人想法。没多久低估蓝筹板块就经历了一轮快速上涨。草帽兄 @草帽路飞 前几天还打趣说，如果咱们的线下交流再晚几天，剪刀差就消失了。尽管大蓝筹在七月初出现了一定程度的拉升，但市场格局并没有发生根本性的改变。因此我相信今天的内容也多多少少会对齐风股韵的朋友们有所帮助。 
上面两张图前段时间在投资圈里刷屏了。左图中四位私人飞机里的中东土豪，分别代表了科技股、创业板、白酒股和医药股，而右图的难民则分别映射了银行，保险，地产三个板块。作者认为还可以在右图中加入第四个行业——传统基建。这些板块在近期都处于业绩相对稳定，但股价和估值却越来越低的状态。
一、当前市场概况
上图统计了今年上半年不同风格板块的收益率。我们可以看到：消费类、成长类、TMT股票涨幅居前，包括申万小盘指数涨幅也比较可观。而以价值、金融、大盘蓝筹为主的风格板块则遭遇了较大的下跌。 
观察今年A股一级行业的表现后我们发现：食品饮料行业的股票收益率遥遥领先，医药板块、计算机以及电子行业同样也是涨幅可观。跌幅靠前的行业则集中于石油石化、公用事业、传统基建、银行、房地产、非银金融等领域。 
我们在理杏仁上统计了不同行业ETF指数的市盈率（PE），根据上图所示，历史的PE分位越低，说明其越接近于历史低估值的区域。例如基建工程目前的PE估值水平，处于0.24%分位，基本接近历史最低估值。 另外恒生高股息率指数、300地产、银行、煤炭行业、红利指数、房地产等ETF指数的PE值目前也都处于历史最低位置。 
与之相对应的，历史估值最高的ETF指数则集中在新能源汽车、科技、消费、食品饮料、医疗等板块，PE分位处于历史最高点。 
我们选取了五个比较有代表性的行业ETF：中证消费、医药100、银行指数、300地产，以及2015年才成立的基建工程，比较后可以发现：目前市场上估值剪刀差的情况是非常严重的。 虽然由于行业间特性、负债率以及周期性的差异，不同行业之间历来存在一定的估值差距，但总体而言，随着市场大方向的波动，各个指数的涨跌幅波动是具有趋同性的。 但如图所示，进入2020年之后，各ETF的估值曲线之间出现了一个很明显的喇叭口形状，这在历史上是比较少见的。也意味着当前市场不同板块之间的估值差距实际上是越来越大了。 
上图显示了各个行业目前估值所处的位置（纵坐标为PE的估值，横坐标为PB的估值）。可以看到消费者服务、食品饮料、通信、医药行业的PB和PE遥遥领先。以煤炭、建筑、房地产、银行、钢铁等行业为主的股票目前都处于历史估值较低的区位。 那么出现这样一种市场状况的原因是什么呢？
二、分歧原因初探
关于原因的探究，仅仅是从作者个人角度出发，面对极端复杂的市场，难免失于片面，因此也欢迎小伙伴们在评论区发表你们的见解。 
图示为不同行业ETF指数近十年的ROE（净资产收益率）数据。 消费类、白酒类在相当长的一段时期内ROE水平较高，尤其从2013、2014年的低点开始，有了较大幅度的攀升。近年来市场越来越青睐于对此类行业进行投资，有很大一部分的原因是来自业绩的支撑。 从下图ROE的长期历史数据中可以看到，食品饮料行业的ROE基本上是遥遥领先的，这个板块的的确确容易出大牛股，一旦行业出现低估，那可能是难得的长期持股介入的机会。 作者本人也是受益者，曾经很长时间持有 $贵州茅台(SH600519)$ （食品饮料所特有的轻资产、低负债和高ROE水平的确是其他行业难以比拟的优势）。 
石油石化行业ROE的水平逐年下降；煤炭类周期性行业波动较大；食品饮料行业ROE遥遥领先，虽略有波动，但总体水位较高；家电行业也常年保持了高ROE水平；非银金融的波动性比较大；大家长期不看好的房地产行业ROE水平反而多年一直都比较高；最近关注度较高的通信电子、计算机行业的历史ROE并没有显现出非常强的竞争力；长期表现弱势的建筑类板块ROE维持在10%左右，处于相对稳定的水平；医药行业由于政策性的原因ROE有一些下降，但整体维持在10%以上的水平；银行板块ROE自2010到2013年都保持在20%以上，十分难得。不过近几年由于去杠杆的影响，下滑态势比较明显，但整体依然有10%以上的水平。 
上方左图显示从2011年以来，整个工业企业的利润率处于不断下降的趋势当中。右面的走势图则表明医药与食品行业的利润率表现相当稳健，医药制造业的利润率不断抬升；食品制造业相对来说比较稳定，波动幅度小；通信设备、计算机、电子设备虽然波动幅度不大，但整体净利率水平较差。
从上方左图中可以看到上证综指的ROE水平在趋势性下降；右图中创业板指数的净资产收益率虽然波动较大，但进入2019年后，整个ROE的平均水平是在快速抬升的。也就是说，从2019下半年到2020年上半年，行情在展开的时候确实是基于业绩面的支撑，行业内公司的盈利水平（包括净资产收益率的水平）的确是优于其他行业。 看来“市场先生”大多数时候还是比较聪明的，资金偏好更倾向于那些盈利状况比较好的行业和板块。
（纵坐标代表PB市净率，横坐标代表ROE）
上图用一条ROE=8%的竖线将所有行业一分为二。如果净资产收益率大于8%，至少认为该行业的ROE处于平均水平之上。
我们看到ROE水平最高的是食品饮料，遥遥领先，当然它的PB水平也是最高的；而建筑类、煤炭、银行、房地产、非银金融等行业的ROE虽然处于较高水准，但是PB值则相对较低。
（纵坐标代表市销率，横坐标代表销售净利率）
食品饮料行业的销售净利率依然遥遥领先，同样市销率也较高，估值相对较贵；金融、煤炭、房地产、建材类行业目前来看也处于净利率领先的序列，但是市销率却相对较低，估值不高。 目前市场上比较抢眼的行业（例如食品饮料）盈利能力很强，估值相对较高，是可以理解的。但是同样盈利能力不错的（例如煤炭、房地产、非银金融等）行业，为什么市场给了这么低的估值呢？
上图可以看出，建筑、房地产、非银金融银行类行业的负债率较高。 目前全球经济形势经济动荡，尤其疫情之后，投资者的不确定性增强。这时候最先遭殃的往往是高杠杆行业（杀高杠杆的估值），所以也可以理解为什么现在市场的资金偏好对于此类高杠杆行业唯恐避之不及。
从全球、发达市场、新兴市场、欧盟、美国的数据统计来看，能源行业、金融、地产同样跌幅居前。
从主动型公募基金发行的规模来看，市场上是不缺钱的。 2019年12月之后，主动型基金的发行规模月平均数据已经超过2015年上半年。 上方图表中的红线表示新发基金经理建仓配置成长股的系数，系数越高，代表配置成长股的权重越大。目前来看，数据并没有处在历史高位。但对比第二张图，将风格系数乘以新发募资规模，所得出的资金强度已经达到历史最高值。 由于目前经济的不确定性，投资者对于高杠杆行业主动规避，资金就比较集中的流向一些杠杆较低、业绩较为优异的行业，例如食品饮料、抗周期的医药、盈利水平有所回升的科技类板块，这也导致了目前市场上不同行业的估值分化。
三、我们所处位置
历次绩优股行情的四个区间与工业增加值增速相比较来看，我们发现经济下行压力较大的时候，市场往往更青睐于绩优股。
目前而言，电子行业、消费服务、通信、医药、食品饮料、农林牧渔、计算机行业，属于资金比较扎堆的行业。相反像房地产、建筑、煤炭、银行业，属于资金量比较少的行业和板块。
上图显示了历史上以PE为指标的大盘股和小盘股的估值比例，蓝线代表沪深300，绿线代表中小板/沪深300，紫线代表创业板/沪深300，可以看到比值并没有高到那么离谱，至少没有达到2013-2015年中小创牛市时的程度。
我们选取了科创板跟红利指数进行比较。 单纯就指数的点位来看，创业板指数多年来一直没有超过红利指数。前几次创业板指数与红利指数将要弥合的时候，市场往往就会出现整体性下跌。 除去2015年中小创被极度高估的情况，蓝色区域与棕色区域的估值差距实际上也来到了历史最高的区域之一，估值差达到如此程度，大概率会出现短暂的估值下跌。不过自2010年以后的情况来看，很少出现大蓝筹逆向追赶创业板估值的情况。一般而言当创业板估值远远高于蓝筹股估值的时候，往往出现创业板PE向下靠近蓝筹股，从而修正估值差的情况。
从上图中可以看到食品饮料的估值已经到了历史的顶点，与红利指数的估值差距也是前所未有的。2019年开始，食品饮料的点位一路上行，与估值点位的抬升趋势一致，也可以说自2019年之后，整个板块的上涨基本都是估值提升带来的。
医药板块的情况和创业板类似，刨除2015年疯狂的牛市情况，目前与红利指数的估值差距也是达到了历史的峰值。
四、个人应对想法
1.不同估值分组收益率
我们的量化团队根据2005-2020年期间的数据做了一个简单回测，将期间PE为正的公司由低到高分为十组，每年调一次仓，以测试究竟哪个组合15年来的业绩回报最优。
净利润增长率也分十个组，由低到高每年换一次仓，验证各个净利润增长率组合会产生怎样不同的收益。
最后将以上两个排序的序号简单相加，分值由低到高也分为十个组，每年换一次仓，计算年化收益和总收益会产生怎样的差距（对标的都是上证综指的收益率）。 基于“低估值策略是如何跑赢市场的”一系列文献指导，作者也进行过也相关回测试验：每年选取PE最低的20支股票，每年换仓一次，结果的的确确大幅跑赢上证综指和沪深300指数。本人当时也认为，单纯买低估值股票的策略，长期来说是能够跑赢大盘并获得较好收益的。 但是面对此次的回测数据，我们可以发现各个组别都能轻松跑赢上证综指，不同组别之间却不存在特别明显的差异。也就是说15年来，以单纯的低估值策略来取得优势回报的假设是不成立的。 2.高溢价的合理性
我们又统计了2007年到2019年所有股票的营收增长率和净资产收益率，可以发现连续三年营收增长超30%和连续三年ROE大于20%的公司占比是非常低的。也就是说，从众多股票当中去寻找持续高增长或者持续保持高净资产收益率水平的公司本身就是一个小概率事件。 因此，就目前市场当中成板块的大批量公司拥有过高估值和溢价的情况来看，将来确定会有大量公司的业绩会被证伪，那些支付了过高对价的投资者恐怕会遭遇较大的损失。
以行业划分，连续三年营收超过30%的公司出现超过三次的分布情况，像电子类行业的的确确容易出现营收高增长的公司。电子元器件、光电子器件行业、电子设备及服务是拥有公司个数最多的三个行业。 住宅地产开发和管理行业近年来也增长迅速，有三家公司连续三年超过30%的营收增长。
常年保持高ROE水平的行业当中，房地产行业公司占了9个，家电行业、饮料行业、银行也不是特别差，都是容易出高ROE的行业。 目前市场资金的偏好造成了很多行业的过分低估。像房地产、金融、传统基建行业，从历史的表现来说并没有大家想象的那么不堪，而那些高估值的行业，从整体来说也没有优秀到可以享受这么高溢价的程度。
3.相似行情回顾
一般来说在整个市场比较低迷的时候，去买一些高分红低估值的大蓝筹，持有两三年总体上较容易取得不错的回报。但就作者的亲身经历而言，如果个人投资者想要使得投资资产上一个量级的话，就应该重仓持有那些业绩持续高速增长的公司，而这种公司在买入的时点估值往往不是绝对的便宜。比如贵州茅台、 $万科A(SZ000002)$ 、 $融创中国(01918)$ 、天立教育等等。融创和天立由于市场分歧巨大，短期上涨较快。茅台和万科作者则持有了相当长的时间。笔者首次买入茅台在08年底，当时的静态PE将近30倍。万科和融创作为地产行业公司，报表利润是后置的，所以其买入时的静态PE相对来说也不便宜。
但就目前的市场状况来看，不同行业的估值差距已经创下了历史新高。很多品质优秀的公司估值过于高昂，作者也只能去配置一些被市场忽视的低估值股票，期待通过估值回归获取收益。至于价值回归的时间窗口，其实很难做出准确判断。 像医药、食品饮料行业、创业板50这些高估的行业，即使在估值差如此严重的情况下，我们也不能笃定估值差的拐点立刻就会到来。但目前这个位置应该引起我们大家的足够警觉，那些特别高估的板块和行业，尤其应该注意风险。
现阶段行情和2013、2014年中小创一路飙升、低估值的大蓝筹上涨乏力的情况非常相似。但在之后低估值板块修复的时间段，地产可以跑赢当时比较高估的中证信息指数90%。
基建工程、地产指数、保险银行在2014年下半年估值修复期间，也在短时期内大幅度跑赢了之前比较高估的中证信息指数。
另一方面，熊市下跌的时候，高估的中证信息跌幅居前；相对来说估值比较低的银行、保险业下跌幅度较小。通常情况下，高估值的行业和公司，在系统性风险来临的时候，估值下杀的猛烈程度是远远大于那些低估值的行业和公司的。 总结一下：个人认为现阶段高估值板块和低估值板块的估值差已经达到历史极值附近。 基于当前的市场行情，我们选择低仓位（甚至不配置）配置此类高估值板块行业； 对于传统的基建行业、房地产、金融类行业，建议可以大胆重仓配置。 当然，今天讨论限于行业和板块的范畴。如果小伙伴们对特定公司有比较深入的研究，则不适用于本文所涉及的内容。
作者：齐风股韵 胖扎特 @文宽自由之路 @指数基金 @草帽路飞 @价投杨小胖 @杠六九 @橙心财经 @价值投资的小白 @闲人老胡 @胖扎特 @股树长青 @城南花已开_R @知合_
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