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本文为路演《敦和大类资产配置下的成长股投资框架》的文字实录 1、敦和资管的成长历程？配备的投研资源？ 2、敦和大类资产配置理念是如何的？如何与股票投资相结合？ 3、当前宏观条件下，如何看待后市？ 4、Q&A 5、结语 以上为当日路演的五个方面，实录内容较长，分两个部分来发，本文为第一部分，先与大家介绍敦和资管的投研团队、投资理念和股票投资方法。 ———————————— 吴来迪：各位尊敬的雪球球友大家晚上好，我是敦和资管的基金经理吴来迪，这次是我第一次在雪球分享我的投资理念，这次我想分享的是《敦和大类资产配置下的成长股投资框架》。 为什么取这个标题？首先是各位网友和球友对敦和的普遍了解，敦和是一个做商品期货的公司，敦和是一个做大类资产配置的公司，我在这里想给大家一点不一样的认识，告诉大家现在的敦和是什么样的。敦和经过这几年的转型，股票资产已经是我们配置的主要资产，在大类资产配置的框架下做我们的股票投资。 Part I 敦和资管的成长历程 敦和是2011年成立，创始人叶庆均先生大家可能有所耳闻，是一个期货界的传奇人物，所以对敦和的印象，认为敦和是一个以期货为主的资产管理公司，但其实敦和在2013年开始组建我们的股票团队，而且也同样在那一年徐小庆先生的加盟之下敦和组成了自上而下的以大类资产配置为主导的做投资的资产管理公司。敦和刚开始是自营基因，但到2017年开始敦和正式转型做资产管理公司，截止到目前为止，敦和的资产管理规模已经超过300亿元，敦和管理的配置主要是以股票为主。 简单讲一下我们公司的管理团队，施建军先生是我们公司的现任董事长，施建军先生是原来永安期货的总经理，是他一手将永安期货从一个名不见经传的期货公司做到全国最大，这里我重点讲一下徐小庆先生，徐小庆先生过去是中金债券的首席研究员，在他所在的时候连续十年获得了新财富评比的最佳分析师前三名，也是他研究的货币信用体系作为我们敦和大类资产配置理论框架的奠基。 敦和的投研力量 这里我再讲一下我们公司的投研团队，我们的投研团队已经为敦和未来管理千亿规模做好了准备。
这里讲一下我自己：我2013年加入敦和，有13年投资经验，2007年入市，从2007-2012年自己慢慢摸索，初步形成了自己一定的研究理论框架，2013年加入敦和以后在各位投资界大咖及徐小庆先生的熏陶下我逐步完成了自己现有投资的框架体系，我是敦和股票型的基金经理，我的投资风格是偏向于做成长股的投资，投资风格上我有着强烈自上而下的选股理念，在我的投资理念中会自上而下首先寻找顺应时代发展趋势的行业，因为我这么多年的投资经历告诉我，只有你这个行业是符合时代趋势的，你的行业才更容易诞生优质成长股。对于股票投资，我会以股权投资的心态对待，先发现了好行业以后，我会以深入挖掘的态度寻找优质成长股，历史以来业绩是比较优异的。 Part II 敦和大类资产配置的理念 第二部分我想重点讲一下敦和大类资产配置的理念到底是什么理念，敦和大类资产配置的理念是如何与股票投资结合的，然后我会讲一下我自己的股票投资理念是怎样的。 这里看到我们投资一类资产的收益跟风险，第一步，我们会投资什么样的大类资产，然后是我们投资什么样的大类资产以什么样的权重。比如大类资产有现金、债券、股票等，我们以什么样的权重，投资多少比例的资产就是大类资产配置，第二步才是行业的选择，不同行业构成了我们风险收益的来源，最后一步才是精选个股，如果我们选对了资产，选对了行业，又让个股有更高的α，相信我们的收益会比较高。
这里我想重点讲一下敦和大类资产配置的逻辑体系是什么样的体系，以及它跟股票是什么样的结合，让我们回到资产定价的本源，也就是资产定价模型，我们可以比较清晰地看到一个资产未来的价格其实就等于它现在的价格以及未来价格贴现的总和，反观现在可以投资的所有大类资产，比如现金、债券及商品、股票、房子，我们发现只有股票和核心资产的房子未来的现金流预期是可以上涨，涨幅最大。所以对于大类资产配置来说，如果我们把大类资产配置往股票或房子中配，它的收益率肯定是最高的，其实这就是大卫·斯文森所讲的股权偏好，基于这个理论体系，我们敦和也选择了将大类资产体系中更多的资产往股票中配置的理论体系，同时也是公募基金长期以来坚持80%以上仓位运行的核心原因。 股票长期虽好，但在特定阶段，股票的波动非常非常大，这也是普通老百姓不敢投资股票的重要原因，因为股票尽管在成长，但它的估值会变化，影响股票估值的，我们同样看到资产定价模型的分母，我们可以发现它的估值变化其实只跟它的“r”有关，根据徐小庆先生的货币信用体系理论，我们将“r”分为r货币+r信用，“r货币”就是我们平时理解的十年期国债利率水平，“r信用”就是人们心目中认为的这个国家/企业信用风险所带来的利率水平， 所以当我们投资股票时我们发现它时时刻刻在波动，基于敦和的货币信用体系，相信我们能比较好的控制，因为它的r天天变，我们只能说希望做到在r变动特别大的时候控制它的风险，或者说在r急剧变小时获得更高收益，这就是敦和大类资产配置体系给股票投资带来的好处，它的作用并不是显著增厚收益，而是管理风险，控制回撤。
举个例子，假设一个基金今年净值是上涨30%，明年下跌10%，如果另一个基金今年上涨10%，第二年也上涨10%，我们会发现看起来一样，但没有回撤的基金的收益率是21%，而有10%回撤的那个公司的收益率只有17%。做个总结，敦和的大类资产配置体系告诉我们，我们应该长期配置股票，而且同时熟练运用大类资产配置体系，有助于我们在特定情况下去管理风险。 如何管理风险？敦和大类资产配置的体系下，因为是做期货出身，所以我们天然比较熟悉期货的一些产品，或者期权、或者这一类衍生品，它是能帮助我们做衍生品增强收益和下跌保护的。
我的股票投资理念 讲完大类资产配置的框架以后我想讲一下我自己的股票投资体系： 我投股票的风格偏向于成长股，这么多年来我比较擅长挖掘股票处于爆发期和成长期（的阶段），也就是它的逻辑刚刚开始诞生或者成长逻辑逐渐兑现的时候，尽管它当时可能估值看起来会比较贵，但我们可以回过头来看资产定价模型，处于成长期的公司尽管估值贵，但只要我们能看懂它背后的逻辑，能清晰预见它未来现金流的折现，这类公司的价值增长确定性是比较强的。
同时我觉得成长股的投资可以类比一下价值股的投资，我内心觉得成长股投资应该比价值股投资天然带来的收益要高，因为基于这个模型，处于价值阶段的这类公司未来现金流的增长是比较少的，尽管平时我们的估值比较低，但做完一波估值修复以后，它长期带来的公司成长，带来的价值增长是比较少的。 最后我讲一下周期股，周期股怎样投资？也是基于我们的资产定价模型，我们发现周期股短时期的价格增长会很快反应到它的股价中，因为周期股今年的价格上涨并不能强烈预期未来的价格上涨，所以它的股价上涨很快，我们不能长期持有这一类周期股。 讲完我行业的选择以后，我想讲一下我选股的方式： 一是选股我是自下而上精选公司的，在我的理念中我认为竞争壁垒强的公司最重要，我会优选竞争壁垒强的公司，我觉得没有壁垒的公司没有长期的投资机会，同样基于资产定价模型，因为这个行业/这个个股短时期内盈利丰厚，但如果没有很强的壁垒，会不断有竞争者投入，根据这个资产定价模型，我们无法预期远期它有很强的继续现金流的流入，所以这类公司我们理应给予一个比较低的估值。 二是我想讲的是我优选行业空间大的公司，估值在我看来并不是特别重要，我们研究重点还是要以发展动态的眼光看待问题，行业空间极其重要，空间小估值低，也不要参与。 三是多维度比较和深入思考，我们逻辑上是想选择竞争壁垒强和行业空间大的公司，怎样保证我们有更高的概率做到？我们讲求行业跟行业多比较，我们这个公司跟其它公司多比较，跟已有持仓比较，通过调研和访谈的方式更准确地获得我们想要的答案。 四是在公司投资上理解比跟踪更重要，因为我们选择了有强竞争力的公司，又选择了行业空间大的公司，它自然会随着时代的发展而发展，如果我们一味只知道跟踪，如果说跟踪一些发展空间并不大的公司，其实只是浪费了我们的时间，并不能做到获得很高的投资收益。
讲了我们选取行业及个股的标准后，怎样做到？我把自己投资股票的方法叫做基于时代的投资理念。为什么这么说？因为我觉得一个企业要获得十足的发展，它跟身处时代非常相关，一旦这个时代过了，一旦这个行业成熟了，这个企业再想奋起直追其实是比较难的，所以我们应该用心感受生活，把握住时代给予我们的投资机会。举例来说，2013年或之前，移动互联网刚刚诞生，现在可能我们已经发现了移动互联网对我们生活造成了很大改变，电商渗透率可能已经接近30%或更高水平，在当时你想得到吗？如果当时我们在发现这样的时代，并积极在当中寻找具有强烈竞争力的公司，我们知道移动互联网公司中的流量能够变现，我们就能抓住这个时代赋予的投资机会。道理同样还有这几年，比如高端白酒，因为消费升级带来的现象级投资机会，以及医疗服务、创新药带来的投资机会，这些都是时代所赋予的。 总结：基于敦和大类资产配置下的成长股投资 我们坚持做成长股投资，并且始终基于敦和大类资产配置的体系去做成长股投资，做成长股投资意味着我们要长期持有，但要强调一下，我们会在风险比较大的时候用我们的大类资产配置框架控制风险、控制回撤，这就是基于敦和大类资产配置的股票投资跟市面上价值投资或成长股投资的区别。 |
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