私募基金的三种组织形式 根据相关资料，我国已在各地发改委备案的股权投资企业、创业投资企业共有数千家。已备案的股权投资企业的主流形式是有限合伙企业，但在已备案的产业基金中，组织形式大部分为有限责任公司，少数为股份有限公司及有限合伙企业。 以下根据我国现行的相关法律法规，对公司制、有限合伙制和信托制三种私募股权投资基金组织形式进行简要介绍。 公司制基金及其核心特点 公司制私募股权投资基金是指用公司的形式来组织和运作而形成的私募基金。管理者以基金公司名义对外投资，承担风险和责任。投资者购买一定的基金份额成为公司股东，有权出席股东大会，选举董事，参与公司重大决策。 1．公司制基金的结构 公司制基金依据《公司法》成立，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资额为限对基金债务承担有限责任，通常由董事会选择并监督基金管理公司，由基金管理公司负责基金的投资管理。 公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金（如“某某投资公司”）目前能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。 (1)设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资； (2) “投资公司”的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模； (3) “投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本 ； (4)“投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司”实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金； 2．公司制基金的特点公司制基金的特点主要表现在以下三个方面。 (1)投资人仅在出资范围内承担责任 根据《公司法》第3条的规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权，公司以其全部财产对公司的债务承担责任；有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。对于投资者而言，公司制基金是一个防范法律风险与责任的有效组织形式。 (2)具有法定的内部治理结构，但管理人的决策权限容易受到限制 根据《公司法》的规定，通常情况下公司的组织机构包括股东会、董事会、监事会和管理层，股东会是公司的最高权力机构，董事会是公司的执行机构，监事会是公司的监督机构，管理层主要负责公司的日常经营活动，执行董事会的决策，各机构应依照《公司法》的规定行使各自的职权。由于公司制基金具有法定的内部治理结构，对投资者保障比较完善，因而易于被各类机构投资者接受。 对于管理公司而言，由于公司制基金的投资者可以通过股东会、董事会行使法定的职权，参与特定事项的投票表决，使得大股东可能干涉经营决策，导致决策效率低下。公司制基金虽然可以通过分级授权部分解决问题，例如，将部分投资决策授权管理层或外部管理公司行使，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题。在实务中，公司制基金的管理人的投资决策权限也通常受到大股东的制约。 (3)投资回收方式受限，清算程序较为复杂 公司制基金的股东如果需要退出，可以通过减资或者股权转让的方式退出，但公司减资需要根据法定程序进行，需要花费较长时间。相比之下，通过转让其所持有的公司股权给其他股东或者第三方更为可行。 此外，公司股东不得抽逃出资，否则将面临补缴责任甚至行政、刑事责任。根据《公司法》第201条规定，公司的发起人、股东在公司成立后，抽逃其出资的，由公司登记机关责令改正，处以所抽逃出资金额5%以上15%以下的罚款。 公司制基金的清算需要遵守《公司法》的相关规定，根据特定的解散事由成立清算组，制定清算方案并通知债权人、刊登公告，经债权人申报债权等流程后，对剩余财产按照法定的程序进行分配。公司清算结束后，清算组应当制作清算报告，申请注销登记，并公告公司终止。" 合伙制基金及其核心特点 有限合伙制私募股权投资基金是根据合伙协议而设立的基金。有限合伙制基金的合伙人包括有限合伙人与普通合伙人两种。 普通合伙人一般也称管理人，以合伙企业的名义对基金进行运作，其以部分资金和技能入伙，负责日常的经营管理，对基金承担无限责任。有限合伙人一般也称投资人，投入资金，以其持有的基金份额为限承担有限责任，其收入主要来源于基金的利润分红，一般不参与基金的运作。 1．有限合伙制基金的结构 有限合伙制基金依据《合伙企业法》成立，由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任，行使基金的投资决策权，可以由专业的基金管理人担任；有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业承担责任，但不参与基金的日常经营管理，不具有公司制基金的股东所享有的一些决策权。 2．有限合伙制基金的特点有限合伙制基金的特点主要表现在以下几点 (1)实行承诺认缴资本制有利于提高资金的使用效率，但可能产生有限合伙人违约的问题 根据《合伙企业法》第2条规定，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，又根据《合伙企业法》第17条规定，合伙人应当按照合伙协议约定的出资方式、数额和缴付期限，履行出资义务。 可见，对于有限合伙制基金，合伙人可以承诺制认缴资本，并可以分期缴付，具体出资期限根据合伙协议的约定及项目特点确定。对于有限合伙人而言，合伙制基金可以依照投资项目计划分批注资，从而大大提高了资金的利用率。但由于合伙制基金在很大程度上是靠事前协议约束，承诺认缴资本制虽然便捷，但在后期存在有限合伙人违约不兑现承诺出资，资金无法到位的风险。 (2)普通合伙人与有限合伙人关系清晰，管理运作高效 根据《合伙企业法》第67条规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。又根据《合伙企业法》第68条规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。如果有限合伙人突破该“避风港”条款，将被视为有限合伙人参与了实质性管理，从而有可能对合伙债务承担无限连带责任。 在有限合伙制基金中，普通合伙人担任管理人，负责管理运作基金。有限合伙人是主要投资人，但不参与管理。有限合伙人和普通合伙人关系清晰、基金管理运作效率较高，从投资决策方面看，有限合伙制基金决策机制及时高效，能充分发挥普通合伙人的专业优势。 (3)有效的激励机制 根据《合伙企业法》第67条规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。对于有限合伙制基金，一般在合伙协议中，会赋予普通合伙人较多的管理权限以及较丰厚的利润分配方案。其报酬一般可分为两个部分。 从激励机制上看，与公司制基金相比，公司制基金模式下管理层与股东利益可能存在背离，而普通合伙人每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，普通合伙人提取业绩报酬的设定能发挥更好的激励作用，使普通合伙人和有限合伙人的利益更为紧密结合。 (4)投资回收便捷 在投资回收方面，有限合伙的分配顺序优先保障有限合伙人的投资本金及回报，及时分配以及到期清算的原则也能满足有限合伙人及时获得投资本金和回报的要求。 有限合伙制无论是追加资本还是减少资本（可以退伙，也可以向其他投资者或第三方转让），操作性相对比较容易，即合伙人根据合伙协议的约定可以直接提取权益账户的资金、退伙。对于有限合伙人而言，减资方面的程序也相对简单灵活。 (5)普通合伙人本身是有限责任公司时，普通合伙人的股东可以实现风险隔离 普通合伙人对合伙企业债务的责任，不限于其认缴的出资额，而是以其合法所有的全部财产，对合伙企业的债务承担责任。但当普通合伙人本身是有限责任公司时，普通合伙人的股东仅以其认缴的出资额为限，对普通合伙人的债务承担责任。" 信托制基金及其核心特点 信托制私募股权投资基金是通过当事人之间以专门的信托契约明确各自的权利与义务而形成的私募基金。由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理，投资者仅作为受益人分享利益，无权参与基金运作的重大决策。 1．信托制基金的结构 信托是一种以信任为基础的法律关系。信托委托人将信托财产转移给受托人，受托人作为财产所有人管理或处分信托财产，但这种管理或处分所产生的利益归属于受益人。信托制基金正是采取这种特殊的模式来对基金进行管理、处分、分配收益。信托投资人是信托制基金的委托人，受托管理基金资产的专业机构为基金的受托人，即信托公司或其他有相关资质的金融机构。 在信托关系中，受托人即信托公司是核心的法律主体，信托公司与委托人、咨询顾问、托管银行以及被投资企业等其他各方签署合同，共同构成信托的合同框架。 在管理报酬上，信托产品的受托人与有限合伙制的普通合伙人的报酬设计类似，都有一定的激励机制。受托人作为投资管理人一般可收取固定的管理费。通常在信托合同中区分不同的优先级、普通级投资者的投资回报方式，这种设计同样使受托人与委托人的利益紧密挂钩，提高了受托人管理信托资金的积极性。从激励机制的角度看，对于普通合伙人而言，信托制和有限合伙制类似，都优于公司制。 2．信托制基金的特点信托制基金具有以下特点。 (1)投资者不参与投资管理 在信托制基金中，受托人是投资管理人。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（以下简称《操作指引》）第21条规定，私人股权投资信托计划设立后，信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制。信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。信托公司应对投资顾问的管理团队基本情况和过往业绩等开展尽职调查，并在信托文件中载明。 上述规定赋予信托计划的受托人自主的投资管理权限，虽然信托公司可以聘请第三方作为投资顾问，但该投资顾问不得代为实施投资管理。 信托制基金设立受益人大会制度，受益人大会由全体信托基金的受益人组成。但根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第42条对受益人大会审议事项的规定，受益人大会并不能就涉及项目筛选和投资决策的问题行使权利，仅就变更全体受益人的事件有权行使表决权，对于信托基金的日常运作是由受托人确定的。 (2)资金的稳定性及募集的相对便利 信托制基金通常是封闭运作的，要求资金在信托计划成立时一次性到位，与公司制基金、有限合伙制基金相比要求更加严格，因而在实务中通常根据项目投资进度的需要，采用分期募集的方式。 信托计划通常规定委托人在信托计划封闭期内不得赎回信托份额，只可以有条件转让信托份额，因此信托资金规模相对稳定。而且信托制基金通过专业信托公司推介和募集，其募集渠道比较成熟，且由于投资者对信托公司相对信任，信托公司募集资金的能力较强。 (3)受托人原则上不承担无限连带责任 有限合伙制基金中的普通合伙人对合伙企业的债务承担的无限连带责任不以其是否有过错为前提，但根据《信托法》第37条规定，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。也就是说，在信托制基金中只有在受托人违背受托义务或法律法规的情况下才对资金亏损承担责任，而对于一般情况下基金投资的亏损无需承担责任。 (4)投资回收方式受限 信托制基金要求委托人的资金根据募集文件的规定一次到位，在基金清算之前没有资本金返还的问题，因此委托人在封闭期内不能随意赎回。 通常信托计划也约定封闭期内可以通过转让的方式退出信托计划，甚至约定在信托计划设立满一定期限后，委托人可委托受托人进行转让，但上述转让一般要收取一定费用，与有限合伙的退伙相比流动性较差。 (5)IPO的退出存在潜在障碍 根据证监会发审委对部分信托制基金所投资企业的反馈，证监会在发行审核时的态度是“以委托、信托方式持股的，为做到股权明晰，原则上不予允许，需要直接量化到实际持有人，量化后不能出现股东人数超过200人”。因此信托制基金所投资的企业在IPO审核中存在潜在的障碍。 在实务中，部分企业在引入财务投资者时，对股东的资格也可能有特定要求，信托制基金在进行投资时也可能存在一定的障碍。" 三种组织形式的比较 私募股权投资基金采取怎样的组织形式，要以法律的安排为前提。原则上只要不违反社会公共利益及道德和秩序就都应得到法律的尊重，受到法律的保护。 此外，私募股权投资基金高风险与高收益并存的特征直接影响了私募股权基金组织形式的选择，采用何种组织形式组建私募基金是当事人之间基于投资的高风险高收益做出的利益的均衡与协调，同时由于投资人是资金的主要提供者和风险的主要承担者，基金组织形式的选择更多是投资人收益、成本与风险因素权衡的结果。 从比较法的角度观察，欧盟国家和亚洲国家多采用治理结构完整、便于监管的公司制，美国则采用成本低、效率高的有限合伙制。由于不同国家的法律制度和商业环境影响着本国的经济模式，所以为了深入分析中国私募股权投资基金的组织形式，可以从以下五个影响中国私募股权投资基金组织形式选择的主要因素进行比较探讨，这五个主要因素为税收政策、法律基础、投资收益、投资成本和投资风险。" 核心区别一：税收政策 公司制基金、有限合伙制基金、信托制基金所适用的税收政策各有不同，下面将分别对其进行介绍。 1．公司制基金的税收政策 公司制基金具有独立的法人地位，是纳税主体，故需要就所得利润缴纳企业所得税。而有限合伙制和信托制基金不是所得税的纳税主体，所得税由合伙人或委托人缴纳。 (1)在基金层面，基金对外投资所得主要包括从被投资企业分得的股息、红利等权 益性投资收益和基金退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得。 根据《企业所得税法》第26条和《企业所得税法实施条例》第83条的规定，居民企业直接投资于其他居民企业取得的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。因此公司制基金从被投资企业分得的股息、红利等权益性投资收益无需缴纳企业所得税。基金退出时通过股权转让抵减投资成本后所得，一般应按照基准税率即25%缴纳企业所得税。 (2)在基金投资者层面，因投资者性质不同纳税方式也不同。如果投资者是企业，从基金分得的股息、红利等权益性投资收益属于居民企业之间的直接投资，免交所得税。企业投资者通过转让其所持有的公司制基金的股权而退出基金的，转让股权抵扣投资成本后所得应缴纳25%的企业所得税。 公司制私募股权投资基金在税收方面存在双重税收的情况。 所谓双重税收，是指一方面公司制私募股权投资基金作为法人主体，需要依法缴纳企业所得税；另一方面投资人作为公司股东在分红后还要缴纳个人所得税。双重税收对私募股权投资基金来说是一个较重的负担。 应对双重税收的方法如下。 一是将私募基金注册于避税的天堂，如开曼群岛、百慕大群岛等地 ； 二是将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方 三是借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体 2．有限合伙制基金的税收政策 有限合伙制基金的税收政策可以从基金层面和投资者层面两个角度来理解。 (1)在基金层面，根据财税﹝2008﹞159号文件，合伙企业采取“先分后税”的原则，以每一个合伙人为纳税义务人，合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙企业是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。因此在基金层面，有限合伙制基金无需缴纳企业所得税。 (2)在投资者层面，投资者从合伙制基金分得的收入包括两类：合伙制基金从被投资企业分得的股息、红利等投资收益和基金退出时合伙制基金通过股权转让抵减投资成本后的所得。 若合伙制基金的投资者是企业，根据财税﹝2008﹞159号文件确定的原则，企业投资者取得的基金退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得需要按照25%的税率缴纳企业所得税。但是，企业投资者通过合伙制基金投资于被投资企业，是否属于《企业所得税法实施条例》规定的“居民企业之间的直接投资”，其取得的股息、红利等权益性收益是否能够免税？目前存在理解和实务操作上的不一致之处。根据避免重复征税和合伙企业所得性质上传的原则，企业投资者无需再缴纳企业所得税，应当是比较合适的。从实务来看，部分地区已经明确该类收入企业投资者不需缴纳企业所得税，如北京、深圳地区。 3．信托制基金的税收政策由于对私募基金尚缺乏统一的税收政策，而且信托方面对此也没有明确的规定，因 此按照通常理解，投资人为企业的，则按照《企业所得税法》缴纳所得税，通常按照25%的税率执行。值得注意的是，对于私募基金的税收问题，目前国内尚无统一、明确的规范。 但有些地方政府（例如上海、天津、北京、深圳等）为吸引私募基金的投资，已经相继出台一定的税收优惠政策，因此我们可以看到各地政府税收优惠存在一定差异，在具体操作时还应向当地政府部门落实。另外需要明确的是，中国目前的税收体制中，不管是中央税收、地方税收还是中央地方共享税收，税收政策的立法权限都在中央，从理论上讲，地方政府没有权力给予私募基金国家层面税收法律法规明确规定以外的税收优惠政策。"
核心区别二：法律基础 公司制私募股权投资基金的法律基础主要是《公司法》《证券法》中关于股份公司与上市公司的相关法律法规，以及《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定。
公司制私募股权投资基金是严格依据公司法而设立的、以公司形式设立并运作的私募股权基金。 信托制私募股权投资基金的法律基础主要有《信托法》《信托公司管理法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。虽然涉及信托的法律法规比较多，但是直接规定信托制私募股权投资基金的法律法规并不多，有待于进一步实践和细化。 有限合伙制私募股权投资基金的法律基础主要是《合伙企业法》《合伙企业法登记管理办法》《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。可以说由于中国有限合伙的立法不太健全，直接限制了有限合伙制私募股权投资基金的发展，因此需要根据股权投资基金的实践不断总结创新，以不断完善中国的有限合伙立法。 从中国现行法律法规来看，《公司法》等系列法规比较齐全和完备，对于公司制私募股权投资基金的保护更有利，而合伙型私募股权投资基金和信托制私募股权投资基金的法律基础相对薄弱，大量的法律法规及配套措施尚未建立和健全，还存在许多空白和漏洞，因此存在一些不确定因素。"
核心区别三：投资收益 收益的实现在某种程度上可以说是激励与约束效率的博弈，因此激励与约束效率就成为影响投资收益并进而影响组织形式的重要因素。 从激励效率上来说，公司制私募股权投资基金管理人可参与基金利润分成或分得公司股份，但是分成比例一般没有固定模式，而且要由董事会提出并经股东大会通过才可实施。 有限合伙制私募股权投资基金管理人可直接参与基金利润分成，其分成比例可高达20%。信托制私募股权投资基金管理人一般不参与基金的利润分成，只收取基金管理费用。 因此从激励机制的效率看，公司制与有限合伙制私募股权投资基金将管理人的收益与资金运用效率挂钩，能给予基金管理人更大的激励，效率更高；信托制基金效率相对较低。 公司制、信托制、有限合伙制三种私募基金不同组织形式的激励机制对比可详见下表。 三种形式的私募基金激励机制对比
从约束效率上来说，公司制私募股权投资基金的投资人作为股东，有权参与基金的 经营管理，干预管理人的投资行为，约束效率较高，但过多的约束又会限制管理人的投资行为。有限合伙制私募股权投资基金的投资人作为有限合伙人一般不参与经营管理活动，普通合伙人要对基金债务承担无限责任。信托制私募股权投资基金的投资人一般无权干预管理人的投资行为。 因此，从激励效率考虑，有限合伙制私募股权投资基金比公司制和信托制更高；从约束的效率看，有限合伙制私募股权投资基金也更高。
核心区别四：投资成本 投资成本作为投资人和管理人共同的考量因素也影响着组织形式的选择。投资成本对组织形式的影响主要包括两个方面。 1．基金设立的条件、程序和法律规制的完善程度 无论采取何种组织形式设立私募基金，通常都要具备法定的条件。这种条件是严格还是宽松、设立程序简便还是复杂、设立费用是高还是低，直接影响着私募股权投资基金的组织形式。 相较有限合伙制私募股权投资基金，公司制私募股权投资基金设立要求较高、程序复杂，但有限合伙制和公司制的规制较信托制私募股权基金更完善。鉴于信托制度在中国发展得尚不成熟的状况和曲折经历，信托制私募股权投资基金严格受到银监会等部门的监管，需要履行有关审批或备案手续。 2．税收负担设立基金的目的就是要盈利，基金和投资者税负的轻重对获利的高低有重大影响。 公司制私募股权投资基金存在双重征税的问题，当公司取得投资收益时必须缴纳企业所得税，基金投资人从基金中分得的利润要再缴纳所得税，因此税负成本较高。有限合伙制私募股权投资基金则避免了双重征税，基金本身不是纳税主体，只有投资者对从基金取得的收益才纳所得税。中国的信托面临重复征税、税负不公、纳税义务人及税目税率不明确等问题。 从理论上讲公司制存在双重征税的问题，但由于中国公司制私募股权投资基金可以 获得税收优惠政策，实践中公司制私募股权投资基金的税负未必高于信托和有限合伙制私募股权投资基金。
核心区别五：投资风险 投资者追求收益，但同时也会考虑投资失败的风险。有限合伙制私募股权投资基金的管理人要对合伙企业的债务承担无限责任，这样管理人的风险与基金的命运紧密相连，管理人出于自身的风险考虑也会努力经营以降低投资失败的风险。 而公司制私募股权投资基金的管理人作为公司的股东，以其出资额为限对公司的债务承担有限责任，避免投资失败风险的积极性比有限合伙制私募股权投资基金要低，信托制私募股权投资基金的管理人一般不参与基金的利润分成，只收取基金管理费用，其降低投资失败风险的诉求会更低一些。 综合以上分析，上述三种私募股权投资基金的组织形式均各有利弊，但相对而言，信托制私募股权投资基金的局限性较大，公司制比较适应中国当前的法制环境，可以获得更大的政策扶持，其治理结构更加科学与完善，监管更加得当，因此公司制私募股权投资基金可以作为现阶段的最优选择。 另外，有限合伙制私募股权投资基金则具有更长远的制度优势。考虑到目前世界其他国家的私募股权投资基金的实践经验，结合市场的长远发展来看，有限合伙制私募股权投资基金无论是在税制上还是在设立和资金募集上，都有着公司制和信托制无法比拟的优势。"
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