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资本市场上通过外延并购手段成为行业细分领域龙头之一的案例不少，比如在工业机器人行业美的收购库卡，在半导体行业韦尔股份收购豪威科技，在医药行业蓝帆医疗收购柏盛国际。在汽车零部件行业中，均胜电子也是一家主要通过并购杀出来的汽车零部件龙头，我们简单回顾一下均胜电子主要的投资并购史：11年，以1.79亿欧元收购德国普瑞，其主要业务为人机交互系统（HMI）、智能车联（Preh Car Connect， PCC）和新能源控制系统（E-mobility）；14年，以0.14亿欧元收购总部处于德国巴伐利亚的IMA，IMA主要专注于工业机器人的研发；15年，以0.96亿欧元收购德国Quin，其主要业务包括内饰功能件和高端方向盘总成；16年2月，以1.8亿欧元收购德国TS道恩的汽车信息板块业务，16年6月，以9.2亿美元收购美国的KSS，KSS是汽车安全领域的第四大供应商；16年8月，以1950万美元收购EVANA，EVANA专注于工业机器人和自动化系统的研发、制造和集成；18年，以15.9亿美元收购高田除PSAN以外的业务，这也是均胜电子截止到目前最大金额的一笔收购；19年，拟以5.12亿人民币购买延锋百利得部分资产。得益于从11年开始的这种车轮式并购，均胜电子的资产规模和营收规模在不到10年的时间里迅速攀升：2010底的总资产为11.24亿，到了2019年底总资产增长了大约10倍达到569.25亿，2010年的总营收为11.25亿，到了2019年总营收达到616.99亿，不到10年时间增长近54倍。但是，对A股的上市公司来说，高溢价并购往往是一盘险棋，今天起朱楼宴宾客，明天说不好楼就直接塌了，而均胜电子目前就面临比较大的并购后遗症，业绩萎靡下，均胜电子也耍起了财技。一、非经常性损益与投资收益 地球人都知道，看上市公司的业绩，一般要看主营创造的收益部分，一个快速简单的办法就是直接看扣非后的净利润。这里面涉及到一个概念叫非经常性损益，那么，什么是非经常性损益呢？简单来说就是这些业务产生的收益跟公司主营没有关系，或者是偶发的百年难得一遇的，这种业务产生的收益就是非经常性损益。举个栗子，上市公司并购中的业绩对通过约定，如果达不到业绩承诺原来出售资产的一方会给现金或者股票补偿上市公司，这种钱对上市公司来说是不可持续，因为一家上市公司是不可能年年都能收到业绩补偿款的，所以就是非经常性损益。我们再来具体看均胜电子，2020年1月份均胜电子发布了2020年年度业绩预告，在这份业绩预告中，有个会计列报值得仔细玩味，均胜电子预计2020年实现净利润为4.8亿至5.5 亿元，同比下降约48.9%-41.5%，其中拟确认的非经常性损失（税前）合计17.7亿，非经常性收益（税前）合计约 19.6亿。在非经常性损失（税前）损失方面，本来2020年中报中均胜电子已确认了6.68亿停产停工期间发生的人工、折旧和摊销等固定费用，而2020年的业绩预告全年的固定费用达到了17.7亿，那么正常逻辑应该是均胜电子在下半年疫情缓和的情况下产多了更多的停工相关的固定费用。但是据均胜电子的解释，实际上并不是下半年大幅增加了停工损失的固定费用，而是上半年的数据调整更新了，实际调整后上半年停工损失固定费用变成了10个亿。我们知道，将受疫情影响停工期间固定费用列报为非经常性损益是符合会计准则列报要求的，而这个具体金额多多少少又是有腾挪空间的。如果一家公司主营业绩大幅下滑，在非经常性损益和经常性损益之间做一些调节，这样的财技是一些上市公司美化经营业绩的常规手法，而把经常性损失作为非经常性损失列报，明显扭曲了扣非归母净利润的含金量。均胜电子2020年前三季度合并口径净利润为-5.16亿，2020年前三季度的综合毛利率只有15.20%，净利率为负数，业绩承压盈利下滑显而易见。在均胜电子2020年的非经常性收益（税前）中，还有一笔18.7亿的投资收益，这就是很常见的做大业绩的常规手法。简单来说，就是“业绩不够，投资收益来凑”，均胜电子在20年年底出售了旗下子公司宁波均胜群英汽车系统股份有限公司51%股份，卖了20.4亿元，确认了18.7亿（12月31日股权交割并回款12亿，剩余8.4亿还得看业绩承诺完成情况），均胜电子2020年业绩预告中归母净利润为4.8亿至5.5亿，如果利润中剔除投资收益，实际至少亏损在10亿以上。均胜电子通过并购营收迅速勃起，但是这些年的盈利能力非常低，这一点，我们可以简单看其最近几年的销售净利率，17年至19年，其综合销售净利率分别只有2.79%、3.79%、2.35%，2020年前三季度为-1.52%，这样的并购整理效果肯定说不上是差强人意。另一方面，多次并购导致均胜电子出现高商誉高负债的问题。截止到2020年9月30日，均胜电子商誉的账面价值是77.48亿，商誉账面价值约占同期净资产的46.45%，其中最大的一笔商誉来自对收购KSS，这笔收购的溢价率令人咂舌，产生的商誉超过了60亿。如果从均胜电子分地区的收入来源看，海外市场是均胜电子的主要收入来源地，19年及2020年上半年，来自境外的收入约占了8成，所以海外疫情对均胜电子的经营业绩是非常大的，而一旦收购的海外公司业绩撑不住，商誉减值风险就必然加大。不断的并购也导致均胜电子流动性比较紧张。这种流动性紧张的程度，我们从自由现金流和资产负债率就能窥见端倪。从自由现金流指标看，14年至今均胜电子的自由现金流都是负数，从资产负债率看，均胜电子的资产负债率总体上跟随着并购攀升，截止到2020年9月30日资产负债率高达70%，另外，从有息负债情况看，截止到2020年9月30日，均胜电子短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券合计达到了224.42亿，其中短期借款及一年内到期的非流动负债合计为84.13亿，对比现金流量表中期末现金及现金等价物余额50.52亿，缺口也超过了30亿。我们注意到，均胜电子控股股东的股票质押率相当高，高质押率跟均胜电子的流动性压力也不无关系。结束语 均胜电子主要通过在汽车产业链的不断并购带来其规模和行业地位的提升，但是这家公司目前的业务和财务风险也很明显，营收主要来自海外，业绩下滑下高商誉高负债率的风险也值得我们警惕。
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