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腾讯是我唯一一支持有超过10年翻了15倍的股票。听起来是不是很厉害的感觉？但是我告诉你，我之所以持有是因为这是公司白送的股权，2010年时得的股权激励，后面为了买房还卖掉了一大半，剩下的留到了今天，没动的原因是之前压根没太在意这笔钱。在股价一路上涨15倍的过程中哪怕账上长期放着大量现金我都没想到去买一股，是不是感觉很水了？ 2018年以前，我认知不足，刚接触价值投资理念，还没有能力去分析这么复杂的公司，所以完美错过了250-320的低点。当去年下半年开始深入学习互联网公司的估值逻辑时，股价已经上500了。于是就一直没有动手，因为我在等它再次低估。但是优秀的企业表现出的最大“风险”就是增长太快了，经常超预期给予惊喜，以至于去年看似高估的股价到了今年一下子就变得合理甚至低估了。 今天在600元附近买入了5%左右的腾讯，为啥前俩月500多不买要等到600买？原因就是这份财报在我看来是超预期的。若按照前年933亿的净利润，目前5.8万亿港币的市值（合人民币4.9万亿），约52PE；若按照去年非通用会计准则（也就是产生现金的核心业务）1227亿净利润约40PE；若按照去年通用会计准则（包括了合联营公司的公允值变动）1598亿的利润约30PE。这里暴露了一个问题，对于优秀的企业每年可以获得较高增速的情况下，拿静态利润估值就很容易低估，这就要求对公司有更深入的理解和对利润更准确的判断。可惜之前没这种能力，错过是必然，这里要深刻检讨。 对于其核心业务（三大块：游戏、广告、金融及云），市场的分歧并不大，基本上可以判断其未来能有20%-25%的增速。基于社交软件的护城河，这种确定性很强，基本可以判断至少能维持5年以上的高速增长。说的直白点，首先不管未来爆款游戏是在腾讯还是其它，流量收割都将长期存在；其次，流量霸主的广告收入仍将长期持续；最后，金融发展也很有空间。只有云这一块目前做的还不够好，但是无伤大雅。按照去年财报，游戏收入增长32%，占比55%；广告增长20%，占比17%；金融及云增长26.7%，占比27%。总体增长28%，可以说仍在高速奔跑。
市场分歧最大的部分在于其投资收益。前年的其它类收益只有196亿，而去年就一跃到了571亿，市场有些人认为其不可持续，因此不能作为估值依据。这就牵扯到到底应该按哪个利润估值的问题，本文我们就来尝试解决这个问题。 我们来看下腾讯目前的投资成就：
腾讯在其强壮的现金印钞机支持下，通过短短5年时间，已经完成了资本市场的坚实布局。在《胡润2020全球独角兽》榜单中，腾讯排在第二，已经超越了高盛等一众老牌投行，也超越了其老东家IDG资本。下面是其投资的上市公司版图：
时至今日，这些上市公司已经达到1.2万亿市值，另外还持有2800亿公允价值的非上市公司，合计近1.5万亿。这些公司包括了我们最常见的每天都离不开的APP：
但是，在腾讯的报表中，这些公司的绝大部分市值是没有被计入的，以上市公司为例：
市值9819亿的上市公司仅计入了1710亿账面价值。非上市公司的价值就更无从衡量了。由此我们也可以看到，腾讯在财务上是极其保守的。其实这也和小马哥的形象非常贴合，在公司里，他是一个非常内敛的人，腾讯的文化也是那种非常内敛的，和马校长带领的阿里团队非常不同。 那么去年腾讯公允价值这块收益的大增，是否是因为股市火热造成的呢？是否遇到熊市后就会大幅亏损呢？答案是否定的。 我们来看其它收益这571亿的构成，主要是视同处置的收益244亿以及公允值变动的372亿。其中视同处置主要是联营公司上市或增发，或股权分类转换产生的估值变动。这块我认为将来可能会成为常态，因为腾讯系的孵化实在是太强了，但是也许数字不会很稳定，保守可以打个五折看。
另外一部分是以公允价值计入损益的金融资产增值，这一部分如下图：
我们可以看到上市公司的这一部分仅有235亿，增值部分包括新投资仅131亿而已。也就是说即使今年来个大股灾，美团拼多多这些来个腰斩，其公允价值也变动不大。大部分公允价值的变动来自于非上市公司，由1117亿变动到1335亿，增加218亿。按照腾讯的保守性格，这增加的218亿部分应该是“迫不得已”的。当然如果保守的话依然可以打个五折。 综上，利润构成已经剖析清楚了，至于怎么估值是很个人的事。面对如此强大的生态投资版图，我更倾向于1598亿这个利润数字，而且认为远远不止。因为1.5万亿市值的资产，都是互联网类最优质的资产，其增速应该是傲视全中国的，仅仅571亿增值才3.8%，你相信这些互联网独角兽们平均只有3.8%的增速么？将来某一天，当这些巨头们开始纷纷盈利并表的时候，腾讯会很恐怖。但道路一定会有很多想象不到的困难和风险，比如国家的反垄断，腾讯是否未来会遭遇被分拆的命运？这些都无法预测。如果中国会有一个伯克希尔的话，我觉得目前最大可能是腾讯，而且还是纳斯达克版的。
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