【原】一句话逼疯市场化母基金：今年，募资了吗？

昵称74663532 2021-04-09

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导读

THECAPITAL

纯市场化母基金，敢问路在何方？

本文共3435字，约4.9分钟

作者 | 安多编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

（ID：thecapital）

行业都在谈论GP募资难，事实上，作为GP募资重要来源的母基金想要募资，也不容易。

在母基金当中，又分为两大流派，其一是政府引导基金、央企、国资为主的母基金，其二则是市场化母基金，近几年，市场化母基金的募资不易，出资也更显得谨慎，让业内有看衰市场化母基金的声音。

更有人曾直言，“没有纯市场化母基金。”

过去一年，政府引导基金虽仍是手握重金，但一些地方财政开始进入投资反思期，出手的速度和资金宽裕度不比以往。这让GP重新将目光盯上了纯市场化母基金。

一个有意思的趋势是，伴随着险资入市，市场化母基金呈现了多元化态势。券商、三方财富为首的机构开始在母基金层面上多番布局。

险资、财富、券商，市场化母基金日趋多元化

母基金在GP募资中，扮演的角色重量越来越大。但在母基金的分类中，政府引导基金占据绝对地位。市场化母基金面临着更多挑战。近一两年，险资入市，第三方财富也做起母基金，让市场化母基金的格局开始变得多元化。

中国的资金来源的结构也逐渐机构化，主要为三大支柱，即保险资金、养老金、企业年金，银行理财包括财富。这三大结构，持续的支持资本市场良性发展。

先看险资。

险资跻身母基金行业良久，但出资额上并不高。截至2020年，保险资金应用余额为22万亿。在母基金当中，险资出资占比5%，但仅2020年，险资的出资占比达到了14%，可以说保险资金在母基金投资的配置中，起到越来越重要的作用。

这是由于去年年底发布的一项通知。中国银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》取消保险资金财务性股权投资的行业限制，通过“负面清单+正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。

市场普遍认为，险资加快入市有望从源头上释放资金来源，更多长线资金会进入到私募股权投资领域。而中国保险资产业管理协会公布了保险资金投资的143家私募股权投资基金管理人的年度评价，包括毅达资本、同创伟业等机构在内均获得A类评价，意味着是险资认可的最优异结果。

再看券商。

去年年底，国泰君安母基金完成首轮封闭，并已正式进入投资期。这是近两年来唯一一支规模较大的券商系市场化母基金。按照计划，国泰君安母基金目标规模500亿，分期分批设立，首期规模80亿，定位为具有投资银行特色、服务于国家战略和深耕产业的市场化母基金。

2019年，可以说是券商系母基金的元年，成立了近百只券商FOF产品，但前一年，这一数量不足60只。中金公司、中信证券、招商证券、国泰君安、中信证券、申万宏源、华泰证券、国都证券都发布了相关的基金产品。

不过，券商系母基金一直以来存在感较低，原因是收益不高，此外，资源方面不如银行理财和保险资管，投研实力略逊公募基金。券商人士坦言，在推广FOF产品的资产配置理念时，也遭遇了客户认知较低等阻力。

再看三方财富。

专项母基金的出现是由三方财富公司的代销业务转变而来的，一般来说，是三方财富公司涉足股权母基金业务的第一步，也是三方财富公司最早涉及的母基金类型，目前仍旧占据着很大的比例。

近几年，三方财富的母基金业务做的热火朝天。较为典型的如宜信，掌舵者唐宁最近几年大力推广母基金概念。去年，唐宁在一次CEO座谈会上对同事们说，“我们的母基金，最近每周一个IPO，是多么的不容易，怎么做到的？在五年之前，医疗健康赛道还不为人所重视且并没有成为一个大赛道的时候，我们就开始了布局，我们和我们看好的在医疗健康领域有潜力的投资团队合作，支持他们的基金，让他们去投医疗健康领域的明日之星、后日之星。”

通过母基金，三方财富得以覆盖头部GP，从而投资到更多的优质项目。不过，去年8月，证监会发布了《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，其中对三方财富公司（即独立基金销售机构）的业务范围做了明确的规定：“独立基金销售机构是专业从事公募基金及私募证券投资基金销售业务的机构。独立基金销售机构不得从事其他业务，中国证监会另有规定的除外。”

《销售办法》引起了三方财富行业的地震。三方财富公司此前通行的以平台销售股权母基金的行为，已经跨过了监管的红线。

国内大型的三方财富公司紧急调整相关业务，做了相应的应对措施：

从组织结构上，三方财富们正在把母基金管理人有意识的剥离出来，以避免监管的扩大化。因为按照《销售部办法》的内容，母基金团队独立募集是不受影响的。也就是说，三方财富想要独立做母基金业务可以，但是很难再从三方平台进行直接募集了。

从大白马到大斑马，选择GP审美更加多元化

2020年，市场上国家级的大基金频传好消息，但真正市场化的母基金却显得异常沉默。

中金资本总裁单俊葆直言，“母基金行业面临一个非常大的困难就是募资难，不只是募新基金，今天面临的更大的考验是存量资金也面临耗尽的压力，对市场化母基金来讲，现在可以说是一个严冬。”

寒冬之下，市场化母基金也需要不断变化和调整，并开发出新的打法。泰康投资CEO黄升轩直言，险资在投基金领域的动作正在从随机性、偶发性向策略性转变。“前几年，整个保险行业的资金配置投资母基金时，相对比较随机。”

近几年保险行业对股权投资的认识更加清晰，也与政策的不断放开息息相关。

“保险是一个监管性很强的企业，对资金来说，它是逐步放开的。最早，无论是从风险控制角度，还是经验积累的角度看，都乐于投大白马，但慢慢做了调整，泰康投资的母基金开始投资大斑马。”

无论是白马还是斑马，总要是好马，母基金才会选择。此前，业内一家GP到波士顿某著名母基金寻求募资，前一个小时聊得火热，中途GP出门抽了一根烟，就是这一个举动，让这家母基金放弃投资。他们认为GP需要有很强的专业性跟忍耐力，“2个小时的谈话，一根烟都忍不了，我为什么要把钱交给你？”

除了业绩之外，母基金同样重视对人的选择。

“母基金应该是多元审美的，但是看GP的时候，还是希望他们是有明确自己的一个能力圈的。”好买财富联合创始人、副总经理张茹表示，“行业更多的是集中在医疗，阶段的话更多集中在天使VC这两个阶段，但是这两年慢慢也把赛道打开了，把阶段打开了。未来的母基金投法上，可能不会出现，二级市场也不会再出现，一级市场也不会再出现，风一旦吹起来大家都上天了的情况。每个机构都能够找到表达，母基金也能够找到自己结构的表达。”

而诸如中金这类券商系母基金的打法则是与直投相配合。

中金资本母基金规模在900亿上下，主要投资VC阶段的GP，而直投部分关注成长期和中后期投资。“中金公司的投行部会做企业的保荐上市，形成一条龙服务。我们非常强调数字化布局和信息收集，母基金投的100多个GP投资了2000多个项目，这也是我们直投部分重要的项目来源。”中金资本董事总经理杨刘表示，“和我们投的GP相比，他们更愿意在比较早的阶段布局，我们逐渐也开始往前走，去分享上市前那比较长的爬坡过程。”

“P+S+D”，打法、招数更加多元化

曾经在保险行业监管机构任职的方斌总结道，第一，保险资金会优选一些有当期收益安排的基金；第二，在纯股权基金的情况下，保险公司就更青睐于中后期的基金，比如Pre-IPO或者有上市预期的这一类资产；第三，在基础资产类型上，保险公司更偏好选择保险主业相关的资产，比如养老、地产、医疗，还有汽车上下游产业等。

市场化母基金除了投资策略的调整，在具体战略方向上，也有了不小的变化。比如，开始尝试S基金。

从退出角度上看，母基金中存在S基金业务是必然的。虽然科创板、注册制打通了退出渠道，但是市场上快要到期、清算的基金更多，到期基金谁来接盘？S基金应势而生。

“如果还是用原来的打法来做S基金是不够的。”单俊葆表示，“怎么定价？S基金要看底层资产的，是不是还是传统做母基金的这些人，更有利于做S基金；你有有利的条件，但你的队伍里如果还是原来选GP的这些人，其实是不够的，S基金要穿透底层资产来看，一定有做直投的人参与。”

越来越多的母基金开始走上新的“混合模式”，即P+S+D，Primary一级投资 + Secondary二级投资 + Direct直接/联合投资。

事实上，这种借鉴海外的做法，早在4、5年前，就已经有国内的机构尝试。

2016年，歌斐就曾公布自己的P+S+D的策略。当时，殷哲的解释是：“我们的策略是P(投资于募资的基金)+S(参与基金的二手份额转让)+D(直投投资项目)。投资子基金越来越多，覆盖的项目多了，就有更多的直投的机会，再加上我们自己的团队也更为成熟了。”

纯市场化母基金走到今天，可谓八仙过海各显神通，但可以明确，GP在募资时，是极为看重且依赖市场化母基金的。伴随着打法的多变，和更多元化的构成，在政府引导基金出资越发谨慎的2021年市场化母基金或将迎来新一轮加速和变革。

END