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《沃伦巴菲特如是说》里面有一句话讲道，“当牛市来临，如果你是池塘里的一只鸭子，由于暴雨的缘故水面上升，你开始在水的世界之中上浮。但此时你却以为上浮的是你自己，而不是池塘。”这句话现在看是很有道理的，在行情好的年份里，我们普通投资者买入的股票或者基金都赚钱了，这时候投资者会有“鸭子”的想法，认为赚到钱是自己投资能力提升了，盈利完全是靠着自己的能力实现的，其实不然，更重要的原因是池塘里的水多了。这一情况就出现在去年的行情中。 所以今年开春的大跌后，我们要自己警戒自己，让自己忘掉去年的盈利。去年的盈利是普遍性的，各国因为疫情释放出来的流动性让“股市这个池塘的水充盈”，从而使得很大一部分个股大涨，甚至是翻倍，在这种情况下赚钱是理所当然的，如果去年你没有赚到钱，那就表明你的功课做的非常差劲。 我们还要明白一个道理，投资炒股票到底是赚的什么钱？有个观点我比较认同，那就是炒股票主要赚两部分的钱，一个是赚市场的钱，另外一个是赚公司成长的钱。其中，赚市场的钱是指因为流动性的充裕，大家出于资产保值升值的需求主动投资，社会上的一部分钱就流入了股市这个池塘，随着池塘里的水多了，个股在资金面的推动下普遍性的上涨，投资者纷纷赚钱。这种现象一般就是我们所讲的牛市，靠的是资金面的推动。赚公司成长的钱则与此不同，是我们手中所持有的个股背后的公司靠着自己努力的经营，使得公司的盈利不断提升，从而推动市值不断成长，造成股价的不断上涨，投资者手中持有的股票在股价上涨中获利的情况。 造成这两种情况产生的原因不同，赚市场的钱具有偶然性，它更多的是与国家的财政政策、货币政策等宏观手段推动有关，而赚公司成长的钱则具有一定的必然性。我们确定某家公司今年盈利能力强于去年，或者未来某段时间内具有很高的成长性那它的股价大概率将是上涨的，这个过程需要我们对公司所处行业和公司的基本面特别熟悉，对公司业务的财务状况特别了解，对公司未来一段时间内的盈利能力进行预判，然后再对比公司的季报半年报等公告数据进行持股策略的调整。 不过，大家要明白一个道理，股市里没有稳赚的投资策略，技术面也好，基本面也好，更多的是来增加我们获胜的概率，不能百分百保证买入就能赚钱。技术面具有很大的偶然性，而基本面的研究又耗时费力，还不一定有成效，更不能短时间获利，不过相比技术面的偶然性，基本面一旦挖掘对了，会带来投资成功的必然性。所以我们应该调整心态，把注意力放到公司基本面的研究上，毕竟公司质地的好坏、公司盈利能力的增强才是决定公司的股价走高的最重要因素。 今天我们来讨论一下山东省东营市的上市公司“国瓷材料”，本篇文章算是我的持续跟踪文章，因为在去年3月底4月初的时候我也详细的写过一篇关于国瓷材料的文章，所以我建议读到这篇文章的朋友先去翻翻去年4月10日我发布的第一篇。那篇是我结合两次实地调研后对公司基本面详细的分析，看过那篇文章后相信会对公司的基本面情况，特别是产品情况有一个详细的了解。 本篇文章不会过多的再去叙述公司的产品等情况，更多的是从公司年报的业务情况进行讨论，看一下国瓷最近5年以来的业务发展变化，业绩的增减变化，从而推断一下在未来情况下公司业绩增速会来源于何处。 第一部分：国瓷材料业务的发展脉络 国瓷材料所处的行业比较特殊，虽然它从分类上划分属于精细化工，但与化工企业又截然不同。本部分将先介绍国瓷材料业务的发展脉络，阅读本段可以粗略的了解一下公司从上市到现在这个大阶段内公司的产品以及业务的发展变化情况，对公司产品有一个基本的了解。 我们看国瓷材料的年报或者各种公告信息会发现它的产品非常多，所涉及的行业也很多，不熟悉的投资者乍看之下感觉让人理不清头绪。其实不然，如果我们从国瓷材料产品的发展脉络上去看去理解的话，会很轻松的了解到公司众多的产品和所涉及的行业，全局观的了解能让我们更好地把握公司业务的基本情况。 那公司产品是怎样的一个发展脉络呢？ 我去年的那篇文章比较详细的讲过，公司发展的核心来自于“水热法”这门技术，在该技术的推动下，公司由三款主打产品铺开，这三款产品分别是高纯度钛酸钡粉、纳米级复合氧化锆粉和高纯超细氧化铝粉。在这三款材料的基础上，公司进行了上下游相关产业链的拓展，之后我们便看到了公司如此众多的产品。那具体是怎么发展来的呢？ 第一条发展脉络是以高纯度钛酸钡粉为开端。 钛酸钡基础粉是制作MLCC的基础原料，上市之初的国瓷材料便是依仗着该款产品打天下。随着公司的发展，依托钛酸钡粉的各种优势，又开始涉及到MLCC改性添加剂和MLCC配方粉，成为国内MLCC陶瓷粉体材料的重要供应者。后来在2016年通过并购泓源光电和戍普电子涉足到电子浆料，至此打通了MLCC生产的整个原材料端，完善了产品矩阵，下游客户可以一站式采购。近些年随着MLCC行业的迅猛发展，特别是国产替代这一重要现象，MLCC电子陶瓷材料业务板块成为国瓷材料后续稳定发展的基本盘。
第二条发展脉络是纳米级复合氧化锆粉体材料。 该材料产业化起始于2015年，是国瓷材料的第二次重大突破，它打破了国外公司的长期垄断局面。 复合氧化锆这个产品具有卓越的物理性能和化学性能，表现为高强度、耐高温、耐磨、抗腐蚀等，应用领域非常广泛。依托该产品公司业务迅速的拓展，这个拓展又分三个方向，第一是用作电子消费领域的背板材料，目前公司与蓝思科技、顺络电子等的合作都是这个方向；第二是用作齿科材料，公司是深圳爱尔创的供货商，正是因为长期合作的基础，最终并购爱尔创，开创了公司的生物医疗板块业务；第三个方向是陶瓷结构件，因为氧化锆材料的高强度、耐磨、耐高温等特性，陶瓷结构件具有很大的应用领域，在这个方向上公司也进行了并购，2017年并购了金盛陶瓷。在并购金盛陶瓷后，公司在陶瓷结构件进一步做了突破，由于具备以水热法为核心的液相法技术，公司在2018年成功开发出了氮化硅粉体材料，氮化硅粉体是制作高端氮化硅陶瓷的关键原料，这又为公司在高端陶瓷结构件做好了铺垫。而这所有的一切都是以氧化锆粉体材料为基础的。
第三条发展脉络就是高纯超细氧化铝粉体材料。 2015年公司完成了氧化铝粉体材料的产业化，氧化铝粉体材料成为公司的又一款重要产品。公司生产的氧化铝粉体材料，具有超细高热高稳定性的特点，它的应用领域也非常的广泛。不仅可以用在MLCC领域，而且还能作为一种涂层来使用，可以应用于锂离子电池隔膜涂层，透明陶瓷、太阳能等领域，还可以作为一种催化剂材料用在汽车尾气处理领域。 目前公司的氧化铝粉体材料有两个非常重要的应用领域，第一是刚才讲到的锂离子电池隔膜涂层，第二就是催化领域。 在锂电池隔膜领域国瓷有很大的优势，覆盖了行业内的主要知名客户，在催化领域的应用主要体现在蜂窝陶瓷载体中的一道重要工序，是用氧化铝粉来制作涂覆层。国瓷材料之所以涉足催化材料板块并不是无的放矢，而是氧化铝粉体材料应用领域的进一步拓展。 具备氧化铝粉体材料技术的国瓷，在2017年并购王子制陶获得了蜂窝陶瓷载体技术，并购国瓷博晶获得了铈锆固溶体技术，并购江苏天诺获得分子筛资产，再加上自己的氧化铝粉作为涂覆层材料，公司一下子成为汽车尾气处理领域重要的陶瓷材料专家，继而成为国内唯一一家打通了除贵金材料活性成分之外的整个汽车尾气处理产业链。
陶瓷材料是一种基础材料，它重要的应用领域就是陶瓷元器件，而陶瓷元器件又是一种最基础的电子元器件，消费电子、信息通信、汽车电子等各个领域都会用到，所以公司产品涉足的领域非常宽广。 上面的三条基本上可以把公司主要的产品交代清楚，除此之外，公司还有一家重要的子公司国瓷康立泰，主要产品是陶瓷墨水。它属于建筑陶瓷领域，该子公司在国瓷发展的过程中起着非常重要的作用，每年都会给公司带来稳定的业绩贡献。 关于公司产品情况就介绍到这。 第二部分：从产业链的视角来看国瓷材料2020年业绩和股价的表现 该部分文章将从国瓷所处的陶瓷材料产业链角度来进行分析，将会对比产业链上下游的上市公司。 该部分将分为两条主线，第一条线是陶瓷材料元器件公司，分别会涉及国瓷材料、风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子、顺络电子、洁美科技；第二条主线是催化材料，包括国瓷材料、奥福环保。 第一条主线：陶瓷材料电子元器件产业链公司对比来看国瓷材料的2020年年报 陶瓷材料电子元器件中最重要的应当属于MLCC行业，涉及到的上市公司有国瓷材料、洁美科技、三环集团、风华高科、鸿远电子、顺络电子；其他的与国瓷相关的顺络电子和蓝思科技主要是氧化锆材料的手机背板以及智能穿戴用的外壳等 该部分只是从行业角度来比较分析，其中所列举的上市公司并不一定是客户关系，请各位读者注意。 我们先看一下该产业链的图谱关系，以及各公司在产业链上所处的位置，请看下图：
图中洁美科技属于MLCC等电子元器件封装材料生产企业，其与国瓷没有上下游关联，其他公司的某些产品都用到陶瓷材料，是国瓷材料的下游企业。其中三环集团、风华高科、蓝思科技、顺络电子与国瓷有着业务关系，火炬电子和鸿远电子产品主要是军工领域。各公司产品不尽相同，并不适合直接对比，但是我们可以从上市公司业绩中去窥探整个行业的景气度如何。 请看下图表格统计的各上市公司2020年业绩数据：
上图中除顺络电子之外的其他企业都属于MLCC制造，从图中数据可以发现无论是营收还是扣非后净利润都表现出大幅的增长，只有国瓷材料是例外（风华高科也是例外，2020年它受投资者索赔影响进行了部分计提导致利润减少）。 从这组数据中，我们发现MLCC产业链中中游的元器件制造企业营收、利润和产品毛利率都出现了上涨，由此可以判断2020年整个MLCC行业处于一个非常景气的时期，其下游的消费电子、汽车电子特别是随着5G建设的推进，对MLCC的需求量持续加大。还有另外的一组数据也可以来印证下游需求旺盛这个观点，那就是图表中数家上市公司都差不多同一时间（2020年年中）发布公告，增发股票或者发债募资建设新产能。 请看下图统计的数据信息：
上图是统计到的MLCC行业上市公司募资新建产能情况，其中主要围绕着MLCC微型化方向布局。三环集团、风华高科和火炬电子作为中游的元器件制造企业率先扩产，上游的国瓷材料和洁美科技同步跟进。由此可以看出，MLCC行业最下游端的需求是很大的，而整个产业链同步扩产能也进一步说明了未来前景良好。 从相关公司去年大增的业绩以及后续的募投产能来看，MLCC行业已经进入一个业绩的爆发期，2020年景气的业绩促使火炬电子、鸿远电子、三环集团、风华高科、国瓷材料全部翻倍。 如果按2020年1月最低价到目前为止的最高价来估算，鸿远电子最高翻2.7倍，火炬电子最高翻2.6倍，三环集团最高翻1.05倍，国瓷材料最高翻1.53倍，风华高科最高翻1.67倍，洁美科技最为逊色，最高涨幅61.09%。 从上面的这些数据来看，整个行业确实呈现出了一派祥和的景象，市场需求旺盛，公司盈利能力增强，新项目新产能募资上马，股价更是坚挺。作为投资者，我们首先要意识到MLCC行业是个值得我们重点关注的板块，未来几年内该板块可能会处于一个非常好的发展阶段。 下面回到正题，说一下国瓷材料的2020年年报。国瓷材料年报显示，2020年公司营收24.42亿，同比增长18.08%，归属于公司股东的净利润5.74亿，同比增长14.64%，扣非净利润5.39亿，同比增长14.51%。 大部分投资者看到这个业绩其实是有些失望的，与同行业内下游公司横向比较来看，公司的业绩增幅较小，与自己以前年度的业绩纵向比较来看，增幅也不算亮眼。 对于国瓷材料，我们现在看到的现象是，在进入2019年后，公司业绩的高增长率陡然下降，2019年营收同比增长19.76%，净利润下降7.82%，扣非后净利润增长20.77%，2020年也算是微增。这是什么原因造成的？是否说明在行业景气的情况下公司经营不符合预期呢？在我看来答案是否定的，我们慢慢从公司的财报中去找寻原因。 我们先看国瓷最近5年以来的营收、净利润以及扣非净利润等数据情况：
从图中我们可以看到，2015-2018四年期间是公司高速成长的年份，特别是2017和2018年，公司的盈利能力非常强劲。而进入2019年后，公司的业绩增速开始下滑，彻底的告别了过去的高增长。这个现象就是刚才我们提到的问题：是否说明在行业景气的情况下国瓷材料的经营不符合预期呢？ 确实我们看到的现象是这个样，但它背后的实际情况却不是这样的。 2017和2018年是国瓷材料外延式并购的大年，在这两年间国瓷材料先后取得了王子制陶、江苏金盛陶瓷、江苏天诺、国瓷博晶、国瓷戍谱和深圳爱尔创的全部股权，这些公司的财务并表支撑了公司的高增长，而且还有一点不容忽视，那就是在这个过程中连续两年产生了较高的公允价值变动收益，这个收益计入当年的营业利润，无形中提高了2017和2018两年的利润基数，而在后续的2019年之后则没有了这个收益的影响，导致增速数据呈现出减缓的假象，如果扣除掉这种表面的公允价值损益导致的情况，国瓷材料的实际情况还是非常理想的。（2017和2018这两年公允价值变动收益共计1.67亿左右，从而对公司当年的利润产生了积极的影响。） 这也就解释了看似增速下降，其实公司的基本面非常扎实，要不高瓴也不会随随便便看上国瓷。 那公司2019年净利润出现负增长是公司独有的问题吗？答案也不是，从整个行业内的上市公司去看，2019年是非常惨淡的一年。MLCC行业有一定的周期性，2018年就是整个行业的一个高点和拐点，进入2019年后行业内上市公司风华高科、三环集团、洁美科技等都出现了业绩下滑的现象。
由于鸿远电子和火炬电子属于军工企业，他们地位特殊，不但市场更稳定而且产品毛利也高，19年几乎没受到影响。我们从图中来看，可以发现2019年以民品市场为主的四家上市公司业绩都不理想，国瓷材料因为有其他业务板块的中和，反而业绩表现的更稳定。在这四家公司中，风华高科不仅面临着业务的下滑，同时还因为计提商誉减值，所以它利润下降最多；洁美科技一方面是受行业下行，去库存需求影响了业绩，另一方面是因为它的原材料涨价导致成本上升，进一步压缩了利润，所以下滑也较大。所以说2019年国瓷材料净利润的下滑并不是一个独有的现象。 时间来到2020年后，由于饱受2019年去库存的影响，在2019年年报基数较低的情况下，三环集团、风华高科和洁美科技在2020年同比盈利大幅度反弹，但由于电子材料板块仅占国瓷总业务的三分之一左右，并没有表现出其他企业那样大的增长幅度。如果我们单独拿出国瓷材料电子材料板块来看，则更能说明问题：
上图的数据选取自公司2018-2020年的年报，从上面我们可以看到，最近三年公司电子材料板块的营收一直呈增长态势，2019年是行业很不好的一年但也仅仅是增速的下滑，毛利率小幅下降。电子材料板块被公司董事长称之为公司发展的压舱石，由此可见一斑。 2020年电子材料板块营收实现了25.51%的增速，从公司2015年至今来看，属于仅次于2018年的第二高增速，同时我们可以发现公司的销量创新高，库存大幅下降，这都是一些比较好的现象，而这些也都表明，国瓷的电子材料板块发展非常稳定。 该部分的总结： 1、从整个行业来看，MLCC行业处于非常景气的时期，产业链上中下游上市公司业绩都呈现出大幅的增长，而且随着5G以及美国对国内某些科技方面的的出口限制，最下游不仅需求旺盛，而且对中游的元器件制造企业提出了更高技术的要求，由此变相的又对上游端的陶瓷粉体材料提出了技术升级的要求，整个产业链几乎同时募资上新项目新产能来满足下游客户的需求。这是一个非常积极的信号，未来三年内随着新建项目产能的陆续投放，各公司或许会有更好的业绩表现。国瓷材料的非公开发行是董事长张曦先生一己之力全部包圆，这种现象在公司2015年出现过一次，那次是募投氧化锆粉体材料，2016年初氧化锆粉体材料产业化项目用了一年时间就迅速的投产，并成为公司重要的一项业务。对比来看的话，此次募投项目也非常值得期待。 2、关于国瓷材料，虽然表面上最近两年的业绩高增长呈现出下降态势，但公司在之前的2016-2018年，连续并购了江苏泓源光电、博晶科技、戍普电子、江苏天诺、王子制陶、金盛陶瓷、深圳爱尔创等七家企业而没产生大额的商誉减值，这简直不敢想象，而且更难得的是这些公司分属不同行业，产品众多，在融入公司之后，竟然产生了相当强的协同效应，表明国瓷材料的高管团队具有非常强的管理能力，也具有非常超前的眼光。 下面讲公司的第二条主线：催化材料板块 第二条主线：催化材料板块 催化材料板块是本人比较看好的一个板块，它可能是国瓷材料最近一段时间内业绩增速最快的一个板块。随着国六从去年7月1日正式实施，整个市场面临重大的机会。在去年4月18日我也曾经写过一篇文章专门讲述汽车尾气处理整个产业链的基本面情况，大家可以自行去翻阅，题目叫做《关于国六标准中汽车尾气处理和尾气催化行业所藏投资机会的总结》，读完后会对整个产业链有一个全面的了解。其中涉及到的上市公司包括奥福环保、国瓷材料、威孚高科、贵研铂业、万润股份等）关于基本面的情况在此就不在重复，我们直接从国瓷材料和奥福环保的年报的数据来看，奥福环保业务较为单一，主要就是环保用的催化材料，使用方向集中在车用、船舶用移动源，此外还一部分工业废气处理方面的业务，这些业务与国瓷材料的催化材料板块是雷同的，国瓷材料还具有奥福环保没有的涂覆层材料氧化铝粉，催化助剂材料（铈锆固溶体和稀土金属氧化物等）。由于国瓷材料没有单独披露催化材料业务的净利润等情况，我们只能从公司年报中的营收和成本来估算一下，请看下图： |
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