投资故事（20210418）

老升常弹：今天不发读书笔记，发一篇国泰君安的深部加密研报的摘要，为避免荐股之嫌，上市公司名字隐去。声明：该研报版权属于国泰君安公司。本人有偿购得学习使用。

1.投资故事

公司主要有智能控制和毫米波芯片两块主营业务，多年磨砺均已经成为各领域的龙头，经过“0-1”的积累突破，形成明显的护城河优势，两块业务当前都已经站在“1-N”快速拓展的新起点，成长性和兑现度较高，市场拓展和行业地位或将超预期。

20 年内修，引领家电、电动工具等传统领域，汽车电子大赛道复制历史路径。过去 20 年，在家电、电动工具等领域，先后出现了智能化需求爆发、下游产品分类外包、产业东移等历史浪潮，和而泰始终坚持“三高”战略，不断内修其研发、品控、交付、服务等能力，已经在所涉领域站稳，高客户黏性下，市占率逐年提升，未来仍有充足空间，是公司发展的底盘；同时，公司近两年实现汽车电子领域的“0-1”的重要突破，我们认为未来十年汽车电子领域将是过去20 年家电领域的缩影，而公司凭借其内功，也有望从“中低端单品类向高端多品类”，从“OEM 向 ODM”，从“单个大客户向多个大客户”进击，加速“1-N”拓展的节奏。

毫米波芯片保持头部优势，三大领域进展或超预期。公司 2018 年收购某某科技，成功切入毫米波射频芯片赛道，主要产品包括 GaAs功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大器芯片、GaAs 多功能芯片、CMOS 多功能芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及 GaN 宽带大功率芯片产品，目前广泛应用于卫星遥感、卫星导航等领域。除此之外，低轨卫星互联网、5G 毫米波通信两个领域国外进展迅速，国内正处在孕育期，未来 3-10 年有望迎来放量期，作为国内头部企业，将充分享受行业发展红利。

2. 盈利预测及投资建议

2.1. 盈利预测 

公司在家电领域已经具备很强主导力和客户黏性，目前占主流家电厂商的份额仍有较大提升空间。依据公司目前深圳、杭州、越南等产能布局，我们预计家电、电动工具两个领域，仍能维持过去中位数的增长水平，预测 2021-2023 年两个领域收入共计为 38 亿元、46亿元、58 亿元，复合增速为 25%。同时，整体毛利率维持在稳定水平，家电产品毛利率维持在 17.5%、电动工具维持在 29%左右水平。

截至 2020 年，公司已经与博格华纳、尼德科等企业签订长周期、大金额合同，且公司已经在深圳、杭州、越南布局了 6 条无尘汽车产线用于扩大汽车电子产能。结合在手订单情况，我们预计未来三年汽车电子收入分别为 2.47 亿元、4.94 亿元和 9.89 亿元，考虑到初期重心在于市场规模，假设毛利率前期在 23%-24%之间。预测公司 2021-2023 年收入分别为 59.77 亿元、77.34 亿元和 101.07 亿 元，归母净利润预测分别为 5.78 亿元、8.17 亿元和 11.43，复合增长率为 42%，对应 EPS 分别为 0.63 元、0.89 元和 1.25 元。

2.2. 估值及投资建议 

1）PE 估值公司业务涉及智能控制器和芯片，是典型的高科技制造企业，因此选取控制器中的拓邦股份、科博达，以及芯片领域中的卓胜微和振芯科技等 4 个典型公司做参考。考虑到行业及公司成长性，我们以 2022 年为参考，由于公司控制器业务和芯片业务的利润分别占比 85%左右和 15%左右，根据比例设置不同子行业参考公司估值的权重，得出 2022 年行业平均市盈率为 30.83x。预计公司 2021-2022 年公司 EPS 为 0.63/0.89 元,参考行业平均估值，以及公司龙头溢价，给予 2022 年 PE 33x，对应合理估值为 29.37 元。

2）PS 估值预计 2022 年公司控制器业务和芯片业务的收入分别占比 95%左右和 5%左右，根据比例设置不同子行业参考公司估值的权重，得出 2022 年行业平均市销率为 4.17x。给予行业平均 PS 为 4x，对应合理估值为 33.85 元。

综合两种估值方法，目前两块业务均进入稳定盈利期，所以选择 PE 估值更为合适，目标价为 29.37 元，相比之前上调 4.1%，维持增持评级。

3. 控制器分工“东升西落”，家电、电动工具仍具成长空间

3.1. 万物互联、智能化趋势拉动智能控制器量价齐升 

我国物联网规模复合增速高达 25.71%，开启万物互联时代，龙头企业大有可为。IOT Analytics 的研究数据显示，2020 年全球物联网连接数达到 117 亿，首次超过非物联网连接数，实现历史性突破。预计到 2025 年，全球物联网连接数将增长到 309 亿，远超过非物联网。其中，中国物联网连接数达到 36.3 亿，占比超三成。根据中国信通院的统计数据，2020年我国物联网产业市场规模突破 1.7 万亿元，过去十年行业复合年均增速达到 25.71%，智能时代加速到来。

消费升级和物联网的不断发展，推动智能控制器量价齐升。随着经济的发展和人们收入水平的提高，消费者对家用电器等终端产品的智能化和个性化提出了更高的要求，推动智能终端品类日趋复杂。同时，受益于5G 和物联网的兴起，以及智能家居、汽车电子等细分赛道的加速发展，控制器行业迎来量价齐升的“乘数效应”。2020 年，公司智能控制器销售量突破 1.4 亿个，单个控制器价值从 2015 年 20.8 元上涨到 2020 年的32.06 元，CAGR 达 9.04%。

3.2. 家电、电动工具等智能终端品类不断增多

家电产品逐渐向智能高端转型，小家电行业深度受益、爆品频出。近年来我国人均可支配收入大幅提升，人民物质文化需要日益增长，消费升级大势所趋。具体到家电行业，智能精致小家电产品提升生活品质，需求大幅提升。以疫情为契机，催生“互联网+消费”新业态，小家电产品得益于线上平台推广，爆品频出，以高性价比、个性化设计赢得高成交额和市占率。绞肉机、空气炸锅、电烤箱、面包机等智能小家电产品满足客户精细化需求，深受用户喜爱，在一定程度上改变用户生活方式和消费习惯。

大家电转型升级，小家电品类扩张，助力家电市场量价齐升。随着传统大家电存量饱和，行业竞争日趋激烈，市场面临天花板，转型升级与智能化成为主要趋势；同时，随着人们收入水平的提高和品质生活理念的推广，消费者对小家电功能的要求越来越精细化，小家电品类稳步扩张，多元产品渗透。大家电的转型升级与小家电的品类扩张，“双轮”共同驱动我国家电行业市场规模稳步增长。2020 年，公司家电智能控制器收入占比 63.8%，为主要收入。公司作为行业龙头，未来还将持续受益于家电智能化和物联网化趋势，市场份额持续扩张。

3.3. 智能控制器专业性升级，外包成为趋势，ODM 比例提升

随着智能终端品类日渐复杂，智能控制器专业性要求提升，专业化分工趋势明显。海外知名家电厂商外包智能控制器占比七成左右，龙头智能控制器制造商 ODM 比例突破 50%。智能控制器目前属于非标定制化技术密集型产品，核心技术包括电力电子技术、自动控制技术、微电子技术、信息传感技术、软件和通讯技术、电磁兼容等多项技术。随着下游智能家居、电动工具等行业产品品类日渐丰富、应用场景加速迭代、功能日趋复杂，智能控制器技术含量和附加值提高，需要极强的研发能力以及丰富的生产经验以迅速反应其需求。海外知名家电厂商外发智能控制器订单 70%左右，伊斯莱克、TTI、Hunter、美的、海尔、苏泊尔等终端厂商将智能控制器交由专业的第三方厂商生产趋势明显。专业化分工背景下，智能控制器生产商迎来更大发展机遇。作为行业龙头，公司ODM占比高达 70%左右，高占比 ODM 帮助提升公司毛利率水平。

4. 汽车电子业务突破行业大客户，增长动能持续释放

4.1. 全球汽车电子控制器市场规模超 6000 亿元，天花板较高 

汽车电子产品包括汽车电子控制装置和车载汽车电子装置。汽车电子控制装置是需要与车上的机械系统配合使用，即所谓“机电结合”的汽车电子装置，具体包括发动机电子控制系统、底盘电子控制系统和车身电子控制系统（即车身电子 ECU）。车载汽车电子装置是在汽车环境下能够独立使用的电子装置，它和汽车本身的性能没有直接关系，具体包括汽车信息系统（即行车电脑）、辅助驾驶系统、汽车音响与影视娱乐系统、车载通信系统及上网设备等。

4.2. 汽车电子有望复制家电模式，控制器外包比例进一步提升 

汽车产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势，有望复制家电之路。第一，汽车控制器的技术门槛较高。汽车控制器涉及电子技术与机械系统的结合，需根据消费者对汽车智能化的需求将控制器产品的通用功能嵌入汽车机械系统，需要开发者有较强的技术实力。第二，汽车行业竞争加剧，降本提效成为趋势。近年来全球汽车销量下滑，全球汽车行业面临寒冬；以特斯拉为代表的新能源汽车势力崛起，加剧了汽车行业的竞争。第三，以更低的成本、更快的速度推出新产品，已经成为各大整车厂、零部件供应商的核心诉求，汽车控制器外包有望成为趋势。目前公司已收获全球高端客户的长周期大订单，这表明公司的研发、制造能力得到了 Tier1 客户的进一步认可。在未来，这些控制器厂商有望逐步实现“个别用户向多个主流客户拓展、OEM 向 ODM 渗透、非安全类向核心扩展”的蓝图，迎来更大的市场空间，中国汽车电子厂商将迎来“弯道超车”的绝佳机遇。

4.3. 公司深耕汽车控制器，与国际 Tier1 大客户开展合作

4.3.1. 公司深耕汽车控制器领域多年，具有行业先发优势。汽车控制器行业壁垒高、订单周期长，公司已经具备先发优势。首先，相比于工业级器件，汽车级器件有更严格的行业标准。ISO/TS 16949 标准和AEC系列标准是企业进入汽车产业链的必要条件，而公司在2010年上市前就已经通过了 ISO/TS16949 汽车供货商质量体系认证。其次，汽车级器件对温度适应能力和产品一致性要求较高，因此比工业级器件有更多的筛选流程。此外，要进入优质大客户的供应商行列，一般要经过长期严格的供应商审查过程。审核主要包括供应商基本情况调查、现场审核、样本确认、定期审核监督等程序。在审查过程中，除了对公司产品的质量、价格、交货期有较高要求外，还对公司的生产设备、生产环境设有较高标准。一般情况下，从资质审定到成为国际著名终端产品厂商的合格供应商需要 6-12 个月甚至更长的时间，要建立起长期稳定的合作关系一般需要 2-3 年。公司目前已经与博格华纳、尼得科等国际知名厂商建立了稳定的合作关系，在汽车电子行业内具备先发优势。

5. 三大赛道“乘风破浪”，射频芯片打开成长空间

5.1. 相控阵雷达射频芯片需求旺盛，公司订单有望持续增长 子公司某某科技微波毫米波射频芯片竞争力较强，业绩迅速增长。某某科技主要产品包括 GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大器芯片、GaAs 多功能芯片、CMOS 多功能芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及 GaN 宽带大功率芯片等。公司芯片产品主要面向军工市场，应用领域为相控阵雷达。受益于自身较强的技术实力，某某科技与主要客户合作关系稳定，在手订单持续增加。某某科技 2018/2019/2020 年度的归母净利润分别为 5788.88/6663.43/8992.17 万元，超额完成了 2018-2020年合计实际净利润不低于 19500 万元的业绩承诺。2020 年 12 月，公司公告某某科技完成上市辅导备案登记。

6. 领航数智时代，国内智能控制器行业龙头地位稳固

6.1. 业绩持续快速增长，家电智能控制器贡献占比较高

领航数智时代，公司主营业务分为智能控制器和射频芯片两大板块。公司已经在智能控制器行业深耕 20 余年，控制器产品应用涵盖家用电器、电动工具、汽车、智能建筑与家居等多个领域，在国内乃至全球行业竞争格局中处于龙头地位。2018 年，公司以自有资金收购某某科技 80%股权，成功切入芯片领域，打开微波毫米波射频芯片市场空间。目前某某科技的微波毫米波射频芯片产品已经广泛应用于卫星遥感、卫星导航和通信等领域，随着我国卫星互联网、5G 毫米波通讯市场空间的逐步开放，铖昌科技的市场空间也将得到进一步。