【原】《香帅的北大金融学课》证券选择：金融资产的定价因子

126.规模因子和价值因子

在股票市场上，长期以来存在着两个特别显著和稳定的规律：

1. 市值效应（市值规模策略），即买市值小的公司未来更赚钱；

2. 市净率效应（市净率策略），即买市净率低的股票（越便宜）未来更赚钱。市净率是每一股的价格和每一股净资产的比值，也就是市场给公司资产的定价。

根据这个规律，法玛和弗伦奇就突出了三因子模型，即用市值因子和价值因子来衡量市场风险以外的系统性风险，也就是规模风险和价值风险。

• 市场因子：市场组合就是代表着系统性风险，是决定一个金融资产收益和价格的主要因素。所以超过这个市场组合收益的部分叫做超额收益。【资产定价理论和有效市场理论流行，如果产生超额收益，那有效市场理论就有误了。所以应该还有其他定价因子】

• 市值因子：（规模因子）小公司对大公司的风险溢价；

• 价值因子：（市净率）价值型公司对成长型公司的风险溢价。

（双重分组：用市净率和市值规模分组）

在美国市场上，市场、规模和价值这三个因素对所有股票收益率的解释能够高达90%，所以什么股票收益率更高，用市场、规模和价值这三个因素一起基本就可以解释清楚了——Fram-French三因子定价模型。

127.动量交易：追涨杀跌对不对

（1）追涨杀跌有道理的

动量：指物体移动的惯性，股票的价格趋势也呈现出一种惯性（上期涨的话下期同样涨，上期跌的话下期还会在继续下跌）。动量也是一种系统性风险，需要风险溢价，所以应该被当作一个定价因子。

《薛兆丰的经济学课》079.股市到底有没有泡沫

1. 尤金·法玛的有效市场假设：资产的价格已经反映了关于资产内在价值的所有可得信息。【也就是说，我们所有对股票的研究都是无用的，参考《漫步华尔街》】

2. 罗伯特·希勒的市场泡沫论：市场并不是那么有效，资产的定价有时候过高，有时候过低，人们的反应有时候不足，有时候又过激。

3. 资产价格与博傻行为：有一派认为资产价格取决于人们认为它是否有价值。只要你认为有人认为这只股票有价值愿意购买，你就会愿意购买，这就是博傻。你知道你这么做很傻，但你还是这样做，因为你期待后面有人比你更傻来接手——行为金融学、非理性行为。

【这就是市场有效悖论，是金融学最基本的争论，是划分金融学理性学派和行为学派的分界线。】

Carhart四因子模型：在Fram-French三因子（市场、规模和价值）定价模型中加入动量因子。

（2）在中国市场上也适用

中国的动量的持续时间很短，跟美国能持续3~12个月完全不一样，只有2~4周，因为中国市场交易量特别大，换手率特别高（是美国的3~4倍）【来得快，去得快】。

（3）追涨杀跌也有风险：

1. 市场不好的时候动量交易非常容易赔钱，也就是市场波动很大的时候不宜采用动量策略；

2. 动量的策略要求买入大涨卖出大跌，等于一个风险对冲机制，但中国缺乏做空的工具，只能追涨，策略只算半个；

3. 要做的动量交易是要买入卖出风险分散的组合（而不是单个个股），对资金量的要求非常大。

建议：选择买入和卖出点，比市场看到的要滞后一点点，如等价格已经反弹才开始买入，如价格已经反弹之后才开始买入，价格出现下跌之后才开始卖出，永远不要追求“卖在最高点，买在最低点”这个概念【道氏理论？】

【韭菜们都是追跌杀涨，结果追跌追到半山腰，最近的中兴连续多个跌停后，很多人都会开始进场追跌，期待反弹，但是未来的不确定性不能保证这就是底部，至少今天还不是2018-07-02】

128.股票市场的“投机”因子能赚钱吗？

中国A股市场一个独有的资产定价因子——投机因子

（1）大家买股票时，经常会去买入那些自己认为别人也会买的股票，未来会涨的股票，而不是自己认为内在价值最高的股票（选美理论），这种行为被凯恩斯称为“具有动物精神的投机行为”

选美理论：选美比赛中评委们投票时不一定投给自己心里觉得最漂亮的，而是会揣测其他人的想法，挑出那个我们觉得其他人会觉得漂亮的。

【资产价格与博傻行为：有一派认为资产价格取决于人们认为它是否有价值。只要你认为有人认为这只股票有价值愿意购买，你就会愿意购买，这就是博傻。你知道你这么做很傻，但你还是这样做，因为你期待后面有人比你更傻来接手——行为金融学、非理性行为。】

（2）折腾炒作（快进快出）在中国股市不是个别现象，他是一个系统性风险，我们可以想办法把这种投机行为抓取出来，做成一个风险定价因子——投机因子。

（3）股票的异常换手率（把一些事件驱动的换手率或交易量剔除出去）可以作为投机程度的代理变量，可以用异常换手率构建投机因子，并用投机因子形成交易策略，赚取更高的超额收益。

【也是通过排序，根据异常换手率从高到低排序，买入异常换手率低的，卖空异常换手率高的】

所以，中国的市场上，价值策略不如泡沫策略，或者说不如投机策略赚钱。但投机策略在中国市场也有限制：

• 因为欠缺卖空机制，只能买入异常换手率低的那组，而不能卖空异常换手率高的那组。

• 跟动量交易一样，买入卖出风险分散的组合（而不是单个个股），需要资金量大。

129.投资中的随机性陷阱

（1）随机性的骗局

【之前介绍过中国基金的不规范行为：

1. 基金之间哄抬股价的“抬轿子”

2. 基金经理损公肥私，牟取暴利的“老鼠仓”

3. 基金经理和上市公司之间勾结的利益输送

其中第一条，跟《随机漫步的傻瓜》中的投资骗局类似，就是让投资者看到业绩非常好的投资建议，但投资者很难辨别这是因为运气的成分还是因为技术的成分——某个基金公司有个明星基金，有可能是用该公司的其他基金操作哄抬价格所创造的，同样，市场中还存在一些预测比较准确的投机建议，或者专家的建议，很大程度都是因为其他运气不好的建议已经被市场证明错误了而消失了，剩下来的是因为运气好而被存留下来。】

投资不是一个完全遵守逻辑和秩序的地方，在金融市场上，随机或者说运气对我们的投资结果起着巨大作用。所以我们必须学会认清楚运气在投资结果中扮演的角色，才能免于被随机性所愚弄。

（2）运气与投资结果

基金的业绩不能持续——那些业绩突出的基金有一大半（65.8%）不是因为能力强，而是运气好，反之那些业绩差的基金也有37.6%是因为运气差。

所有成功策略背后潜伏的威胁常常被低估了——在市场上你要做的投资决策时，不要轻信一个明星基金经理、基金或其他人给你的投资秘诀，因为所有承购秘诀背后潜伏的危险（运气）都常常被低估。

（3）正确认识运气（随机性）：

1. 大量的、多年的观测数据是必不可少的；【所以要选择在选择基金的时候，我们应该找那些资深的经历过牛熊市转换的基金经理（他们懂得对冲风险）。基金经理的从业年限越长，他所管理的基金业绩就越好。当市场上都是没有经历过周期洗礼的玩家，这本身就是一种市场风险，因为这些人的行为会加剧市场的波动，有时候甚至会将一个小小的冲击变成一个系统性的风险。】

2. 承认未来的不确定性；不要去预测走势，而是花费精力在可知道行业、企业上。

3. 对自己或者其他人的成功经验要时时刻刻保持警惕，对自己的失败经验保持平常心【做交易笔记，了解自己操作的思路】，决策思考的过程正确性比结果的正确性更重要。

130.问答

（1）动量因子和投机因子

• 动量交易——依据的是过去的回报率（中国的动量的持续时间很短，跟美国能持续3~12个月完全不一样，只有2~4周，因为中国市场交易量特别大，换手率特别高（是美国的3~4倍）【来得快，去得快】。）动量因子在换手率比较低的时候更加有效，在换手率比较高时的效果就会差一点。因为换手率低意味着很多投资者都还没开始关注这个股票。【也就是股价还没开始有明显变化】

• 投机因子——依据的是换手率。

因子也是一个动态概念，是随着市场跌宕起伏的。

（2）短期策略和长期策略的关系

 要坚持你的策略，不能换来换去，否则就会两边不讨好

• 动量策略：是一种短期量化交易策略，所以要根据数据规律定制策略，设定止损线，然后坚决执行。

• 长期持有：是一种价值投资，只要你分析对了，就要坚持下去

【所以你的每一步操作都需要交易笔记，记录操作的分析逻辑，无论是短线投资还是长线，这个分析如果是错的话，就没有必要再坚持下去了】

动量交易挣的是短期波动的钱，价值投资挣的是长期趋势的钱，两者不可兼得，但可以将资金分为两部分，一份做长期价值投资，一份做短期动量交易。但最重要的是遵守纪律。

（3）A股市场会不会有更多因子？

三因子模型已经解释了股票组合回报率90%以上，意味着其他因子的空间已经很小了。如果出现新因子，可能会和老因子重合，新因子出现替代老因子。

（4）市盈率与市净率的区别

• 市盈率：每股净利润。主要反映当年的信息，是最近的情况。

• 市净率：每股净资产。主要反映的是历史积累的账面净资产。

因为我国企业情况变化很快，每股净利润质量会好一点，反映最近情况，所以市盈率在我国预测效果会好一点。但是财报中利润最容易被操作的，利润好但现金流可能会一塌糊涂。所以有时候光看一个指标特别容易犯以偏概全的错误。