中国巨石：位于浙北的一家世界级行业隐形冠军，好公司 低估值

作者：雨川的自由之路

管理大师郝尔曼▪西蒙在对隐形冠军企业的研究中心指出，隐形冠军基本上都是以制造业为基础，将创新、效率和成本结合在一起，他们有强烈的上进心，希望获取足够大的市场份额，而且非常有深度，关注自己的核心技术和产品；全球化是他们实现增长的助推器，他们善于把对产品和专有技术的专注与全球销售和市场营销活动结合起来；他们都是创新巨匠，他们的创新既是市场驱动的，也是技术驱动的；隐形冠军企业有着高绩效的文化，“一个人干更多人的活”，他们有强有力的领导人，在领导原则上富有权威性，但在细节方面又非常灵活，并且领导的持续性非常强。

浙江嘉兴本土有两家已上市且非常著名的隐形冠军企业，巧合的是这两家公司同时位于同一个地级市——桐乡。且两家公司的主营业务都是与化工相关。两家公司分别是生产涤纶丝的桐昆股份和生产玻纤的中国巨石。本文的主角便是中国巨石——世界级的玻纤巨头。

玻纤是一个颇为独特的、行业集中度很高的非金属制品行业。其原料为叶腊石、石灰石等无机矿石，全球储量丰富，属于充分竞争市场。矿石经精细研磨，进行科学计算和合理配比，送入特制窖炉高温熔制，玻璃液经拉丝、络纱、织布等工艺最终形成各类产品。

从产业链看，上游的最后产品是玻纤纱，大致可分为粗纱、细纱（即电子纱）。在中游，对不同类型的玻纤纱进行精细加工，可以制成玻纤布、玻纤毡、电子布、短切原丝等各类制品。在下游，玻纤制品与复合材料结合，又可以制成热塑性玻璃钢、覆铜板等材料，用于防火帘、PCB印制电路板、风电叶片、汽车配件等。

我们看下中国巨石的盈利能力。

1）公司属于典型的重资产类别，2020年长期资产占总资产的比例为81%，规模的扩张必然要求较高的资本支出为前提。对于重资产类公司来说，规模效应往往十分重要。

2）公司过往6年毛利率最高达到过45%，最近两年回落到35%左右，一季度毛利率为43%。对于制造业企业来说，这个毛利率属于较高的水准，反映出中国巨石具有较高的竞争力，竞争格局较好且护城河优势较为明显。（专注MDI的万华化学近五年毛利率最高为39%，最低为23%；钛白粉产业中的龙头龙蟒佰利近五年毛利率最高为45%，最低为18.5%）

3）近五年销售净利率始终维持在20%以上，差异化经营策略较为明显。公司过去几年ROE波动范围在14%-18%之间波动，由于公司近几年一直在扩张产能，随着产能利用率的逐步提升，未来总资产周转率会较现在有较大提升（特别是当前玻纤供不应求的格局），ROE有一定的提升空间。

4）比较总成本领先和差异化经营这两种不同的竞争策略之间的财报特征，我们可以看到中国巨石打通了“总成本领先”和“高价值创新”这两种迥异的竞争战略鸿沟。

中国巨石属于典型的重资产生意属性，资产负债率常年维持在50%上下，财务费用率虽逐年递减，至2020年也还有4.16%（2020年有息负债110亿）。这些特征是典型的总成本领先策略的运用环境。但是我们看到，巨石高达20%的销售净利率，又恰恰属于那种为客户提供差异化产品和服务所特有的财报特征。

所以，在巨石的财报中我们可以看到他既是总成本领先（对成本和费用的超强控制能力），又有高价值的产品结构，下文通过对比同行业竞争对手的财报，我们可以看到巨石具有压倒性的优势。

玻纤的市场空间

玻纤是周期性行业还是成长性行业？

玻纤具有绝缘性、耐热性、抗腐蚀性好，强度高等性能，除了钢材、铝材和木材等传统替代需求外，下游的风电、电子、汽车等领域的需求不断拓展亦是未来需求增长的主要来源。

以汽车的节能减排和新能源汽车高速发展为例，2008-2018年，我国汽车轻量化用热塑型玻璃钢的复合增速在15%左右。且中国虽然近几年已经超越美国发展成为最大的玻纤生产国和消费国，但目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一。

根据中国巨石2020年年报披露：十四五期间公司结构将会继续提升，2020年公司高端产品占比已提升至70%以上，十四五将会是粗纱、电子纱、热塑短切产品三足鼎立，结构将会进一步优化并拉开差距，因单一产品价格波动性对盈利波动的影响有望显著减少。

玻纤行业的竞争格局

自2000年以来，中国玻纤一直处于高速发展阶段，生产规模不断扩大。全球玻纤行业集中度高，已形成较明显的寡头竞争格局，中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（CPIC）、美国佳斯迈威（JM）（这是一家老牌公司，成立于1858年，2001年被巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦收购，但体量相对于前面五家而言比较小，主要市场集中在北美地区）这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的75%以上，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的70%以上。

以中国巨石为代表的中国玻纤企业的迅速崛起，正不断改变着世界玻纤格局。

玻纤行业具有行业集中度持续提高的特点。这个特点是孕育长期牛股的理想生态环境，为什么？因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺市场份额。

当整个行业被少数龙头掌控，这就是所谓“五指效应”，即五个指头就可以把占有行业大多数产能的公司都数出来，这就是进入壁垒的体现。

强中自有强中手。龙头企业的竞争态势是怎样的呢？我们来看下中国巨石、欧文斯康宁、泰山玻纤（中材科技旗下子公司）、长海股份近三年的毛利率与净利率水平。

观察四家企业的毛利率和净利率水平，我们可以看到由于行业整体的高集中度，所以四家公司普遍都享受着较高的毛利率水平（垄断的红利）。但是在扣除三费之后，我们可以看到中国巨石与其余两家竞争对手相比的优势是比较大的。

业内一直流传着“巨石之谜”，什么意思呢？就是在行业看来巨石的毛利水平很高，成本很低；在国际竞争对手看来，是有规模优势加上不断地产品创新。

产生上述优势的原因是什么呢？根据公司的披露，巨石的高毛利润率和高净利润率的根本原因在于管理、创新、文化这三大因素所构成的环环相扣的产业一体化的系统竞争力。

产业一体化是指巨石从技术到设备，从原材料到物流，完全自主掌握，可以自己设计生产线，输出全套技术工艺，也可以根据客户需求改进生产设备。一体化加上规模优势，保证做到总成本最低。

看到这些，有没有熟悉的味道？这个和几年前提到的三环集团产业链垂直一体化是不是有异曲同工之妙？所以说，优秀的企业其实都是相通的。

高毅资产合伙人卓利伟在2021年度围炉座谈中提到了一个概念：龙头和龙头之间的差别关键是有没有寻找到第二增长曲线，或者在老的核心能力上形成系统的平台化能力。

巨石之谜，原因即在于此。

财经作家秦朔在《新工业时代》这本书中提到巨石是“积累主义”的样板：这十几年，总体上，巨石的产品价格没有什么增长，但利润率却有明显的增长，显然是效率提升的结果。而这种效率的提升，并不是因为某个惊天动地的颠覆性创造，而是点点滴滴持续改进、配套改进的结果。

每天进步一点点，个人如此，企业更是如此。

全球化

高毅资产邱国鹭对中国参与全球化竞争有一个论断：

什么行业最能代表中国参与世界竞争呢？能代表中国参与世界竞争的行业应具备如下特点：本土市场巨大；横向已形成国内寡头垄断；纵向已实现产业链整合；相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比优势（品牌和渠道优势目前还谈不上）。

在巨石未来的规划中有一个“全球化230项目”，就是海外资产占比要达到巨石资产的30%，海外收益要占到总收益的30%。

事实上，从2015年起，巨石海外的毛利率便开始高于国内。将国外的人才、土地、能源等资源为我所用，这条新路等于是在更广阔的全球视野进行配置，其销量显然高于“以国内资源供应国外市场”的老路。

巨石的国际化其实非常成功，从埃及投产到现在，巨石在欧洲的市场销量获得巨大的提升，迫使竞争对手采取诉诸反倾销等行政保护措施来维护自身的利益。

备注：本人持有少量巨石的仓位，本文仅就公司内在价值进行简要分析，不做股票投资买卖建议，请读者注意投资风险。

文末思考：

从近5年数据看，中国巨石的估值低点在13倍左右。

按照券商的平均业绩预测，今年净利润对应的估值是13倍。这意味着，如果股价保持当前水平，到年底时会有非常高的安全边际。炒股要打提前量，当前位置已经是好价格了。