S份额交易的七大关键步骤 | 出类汇

遥远的雷音 2021-05-17

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S份额交易的七大关键步骤 | 出类汇

出类 2020-04-17

S份额交易的七大关键步骤 | 出类汇

出类 2020-04-17

以下文章来源于股权问问，作者机构LP001

股权问问

股权行业投资专家一站式对接服务，帮你打听和判断基金和项目的投资价值，解答关于投资和退出的困惑。股权行业的专家门诊号，安排上了！

前言

从二手车或奢侈品市场发展经验来看：先得有足够的一手货存量，二手市场才能蓬勃发展。并且到了一定程度，二手交易额会超过新货交易额好几倍：例如美国二手车交易量一直是新车的 2-3倍；日本80年代曾经是全球最大奢侈品一手市场，如今仍然是全球最大奢侈品二手市场，而同样的事情在中国的未来十年也必然发生。

金融和投资标的，相对消费品和实物投资而言，本身就是虚拟的所有权，并不存在折旧问题，二手金融投资标的，相对一手市场的规模主要取决于5个因素：

1）投资门槛决定的买卖双方数量

2）交易标的标准化程度和信息透明度

3）由询价谈判、法规和技术等原因决定的交割速度和便利性

4）中介机构和做市商的活跃度

5）基于以上因素导致的综合交易成本

本质上，同样是公司的股权，具有流动性的上市公司股票，由于上述5项因素的有利条件都大幅优于未上市的股权，因此股票二级市场规模是远远大于一级市场的：A股目前流通市值大约46万亿元，而2019年二级市场股票交易额就127亿元，而同期的一级市场（IPO+定增）发行金额只有约1万亿元，二级市场是一级市场的120多倍。

而项目股权，或者项目综合为基金后的股权包，非标准化程度在所有资产类别中应该算是最高的了，在加上对合格投资人的法律认定和交易本身金额门槛，在全球金融产品的二级市场中横向对比，也都是一个非常独特的品类和策略，全球也没有很多投资人可以驾驭。

全球股权基金/母基金/二手份额基金规模对比

以二手份额为主要策略的机构（去G站搜一下就知道头部是哪几家），和全球股权母基金总规模相比，大约 15%；而在全球股权投资基金中，不到 5%。但这个数字不等同于全球股权二手份额的交易规模，因为存在大量的股权投资机构，将二手份额作为一个 “辅助策略” 或者 “机会型策略”，总体估算，全球二手股权份额交易金额（基金之间转让项目份额，或者LP之间转让基金份额）约为一级市场的 20-30%左右，每年交易金额也在千亿美元量级。

海外机构LP存在定期复盘，Rebalance Portfolio 调仓的习惯：比如互联网VC这几年TVPI都涨了好多，CIO看到Sector Var变得有点高，就开始和比较熟悉的买家勾兑，或者聘请中介机构去匹配买家, 这是一个刚需且大家都非常了解游戏规则的市场：卖的一方不一定是 Distress出不起钱，买的一方也具备和底层GP，项目沟通和尽调的能力，评估后大家都可以按照当时的市场行情，找到一个合适的NAV折扣率，然后双方律师对接，签字转让。

中国股权基金/母基金/二手份额基金规模对比

相比之下，目前中国股权基金存量资产也超过10万亿元了，全球排名第二，母基金行业也至少发展了10年，不论是市场化还是国资的机构LP，也都渐渐出现了一些头部的品牌，但是目前母基金和其他机构LP可投资金额（而不是新闻稿的设立规模），每年也就几千亿元，其中投资二手基金和项目份额的金额估算只在百亿元量级，和每年股权一级市场的万亿元投资金额相比，并不能解决大部分LP和项目到期退不出的问题，但是如果运作得当，在当前卖方需求和买方需求几乎是10：1的环境下，应该是买方LP用来提升股权投资综合收益较好的策略选择。

大部分中国人还是最近30年才有的钱，内心不够自信的一代人，都是不喜欢 "二手货" 的，一些擅长募资的团队开始用 “S基金” 来指代股权二手份额交易，显得高端大气上档次，否则让客户掏几千万，买个基金还是二手的，赚了钱也不太好意思出去和朋友吹牛。

中国股权市场各Vintage投资和已退出金额

在过去15年，中国二手份额市场曾经出现过两次小高峰，2011年左右，第一批人民币二手份额（或者S基金策略从业者）开始拓荒，在A股IPO关停，个人LP慌忙抛售的情况下，不论白马黑马基金，都出现了S份额的机会，我们熟悉的这一批从业者，在当时人民币市场竞争还不激烈的 Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO开闸，并购活跃的良好退出窗口期，很多都实现了整期S基金的收获。

当时的S基金策略，规模普遍在5亿人民币以内，LP几乎都是比较敢承担风险的高净值客户，主要销售卖点在于：

1）类似FOF的风险分散度，更短的投资周期，从7-9年变成5年

2）相比纯靠GP历史业绩投盲池，S基金已投明星项目确定性更强

3）门槛比投单个基金往往更低

4）项目有折扣，有种开当铺的爽感

5）财富销售机构投前投后服务态度比GP更好

这一小撮在S基金中赚过钱的LP，在2017年之后几乎都不投资新设立的基金，而是不断在找寻下一个更好的S机会。当时甚至有一些单项目基金，由于到期退不出，LP强制要求转让，这一类的项目S份额，虽然风险更高，但也有少量激进的GP买入，几年后有的血本无归，有的熬到上市后财富自由。

第二次小高峰，就是从2018年开始的所谓 "人民币募资寒冬"，大量2013年以后入场的LP们，投的新基金退出速度远远的低于预期，很多已经到了延长期，却还是退出无望。与当年不同的是，目前这一波退出压力，随着5+2基金陆续到期显得更为刚性，并且过去几年的募集规模远远超过2013年之前所有年份的总和。从买方构成来看，本次S策略中，高净值日渐沦为配角，而保险，券商，甚至地方国资金控类型的机构投资人占比逐渐增大。

这一轮下场的S份额买家，大多还是通过自建团队的方式来进行S份额的配置，并且由于这些机构员工数量都卡的很死，大部分团队会同时兼任新基金，S份额，甚至直投项目的投资，领导其实也不知道有多少活，反正你们干就是了。

由于S份额的短周期，不出3-5年，这些机构的业绩就会变得比较透明，和美国20年前的情况类似，我们预测大部分机构的领导会逐步发现这个策略并没有那么好做，总有几个 “别人家的孩子” DPI 更好，此时中国S基金将完成一轮洗牌。

01

了解卖家LP和GP需求

目前国内80%+买方的S份额信息来源还是通过GP获取的，并且机构买方为了完成尽调报告，很多地方需要GP配合提供项目的信息，因此了解GP在转让中的心态和诉求非常重要，很多新手往往觉得S份额是和卖家LP的博弈，其实这是一个至少三头，甚至更多头沟通和博弈的过程。

转让过程中GP的三大诉求：

1）出资速度和持续性：

大部分S份额转让的时候，是在GP向所有LP Call款还没有100%到账，然后有的LP提出说后面的X% 资金出不上了… 虽然LPA里面违约条款可能写的很严重，但真的罚款起来，大家闹得难看也影响GP自身品牌，所以GP第一时间会问所有认识的S份额潜在买方（包括现有LP），谁能接转这个额度？

此时，由于GP可能着急等钱到，否则影响对外项目投资，所以后续资金多快能到位，是优先考虑的。如果基金还有好几次后续出资，那么GP肯定不想引入的新LP后面又拿不出钱，还得再找人，所以对买家持续出资能力，也是优先考虑的。

所以，S份额买家的决策速度是核心竞争力，尤其有多个潜在买家情况下，其次才是有多少钱。

2）交易和项目信息保密性：

越是头部机构，越是对自家项目的运营和财务信息保密性要求很高，否则很容易被其他基金，或者项目的竞品狙击。这也是为什么GP通常很反感S份额买家没有钱在账上，还得出去募集，因为募集对象越多，信息泄露可能性就越大。所以GP对潜在买家信任度会有较高要求，否则除了LP都有的投后报告，不会轻易提供更多材料。

GP都不希望市场上知道自己有LP在卖份额，很容易让媒体或者竞争对手添油加醋，说自己做的不好，所以LP不肯出钱吵着要退。因此，交易本身的任何信息，都不宜在公开网络渠道进行传播。一旦有类似信息传回GP那里，很可能直接将买家拉黑。

尤其是对于一些已完成全部打款，还没到期的基金，如果LP由于自身原因要退，GP其实是没有义务来配合买家做尽调的，这时候就非常考验买方的综合能力，在GP能接受的打扰程度内，悄无声息的完成尽调决策。

3）交易价格合理性：

虽然S份额最后拿钱的是卖方LP，不是GP，但出于面子问题，如果相对NAV净值太低的话，就算LP接收，在所有LP传签的时候，也是一次次在打脸GP投后报告公布的 “账面浮盈X倍“，所以其实GP和买方LP在价格上是会存在一定的利益冲突的，也会尽量给正面的信息来帮助卖方找一个报价最高的买主。

所以你放心，哪怕你觉得自己机构多么大牌，和GP私人关系怎么好，如果有多个买家情况下，GP也绝不会让你独家来谈的，肯定是多个买家，最后有一家谈成的可能性更大，价格也会相对更高。

转让过程中卖家的三大诉求：

1）决策速度：

如果卖家转让的是未出资空额，GP会比卖方LP着急；但如果人民币基金的卖家是要转让已出资份额，那么卖方LP比GP着急，一般转让原因按急迫程度分为以下几种：

A. 短期流动性需求：

最常见的情况，民营企业主、上市公司实控人，过去几年都投了不少股权基金，去杠杆行情下，弃车保帅，一般都非常着急。

B. 认为有更好的投资方向，换仓需求：

可能是相对不成熟的LP，总觉得自己找来项目，或者地产/股票行情一好，都比几年前投的这些股权更赚钱，GP越是劝，越是想卖。取决于想投的新机会是否急迫，心态也是很急。

C. 投资团队/策略/监管政策变化：

国资，机构类LP换领导时候比较常见，大家都喜欢自己做决策，不喜欢管前任留下的基金，通常先部分或全部清仓，回流资金投新的。资管新规影响下，过去几年也有不少机构LP出于监管原因而必须卖份额，但卖方本身速度也不快，所以给买方时间压力不大，但份额金额往往很大。

D. 机构内部现金回流KPI压力：

最终出资是个人LP的，例如很多前几年投资股权的家办们，这方面压力会大一些，募集营销时候，现金回流速度都预测的很乐观，为了让LP放心，有时候放弃收益也得更多回流现金，把股权做成了固收的节奏。但部分险资，国资内部都开始有回流现金的指标考核，但这类机构往往会提前规划，卖不掉也不会真的怎样，但越到接近考核期，越是着急。

2）报价：

在我们参与的众多交易中，卖家对交易时间和确定性都是排第一的，其次才是报价，很多次交易中，我们都看到最后签约的买家不是报价最高，而是最先把正式合同发给卖家的。

由于不同卖家理解报价的方式不同，买方需要根据不同类型卖家的心态，选择正确的沟通和交流方式，避免交流一段时间后才发现双方对价格理解有较大差距。

案例1A：基金认缴金额构成

以上案例中，一个3亿元认缴规模的基金，已运行3年，目前CALL款总额2亿元，还有1亿元代缴。

案例1B：基金披露的已投项目账面估值

如上图所示，基金一般在投后报告中，会披露目前已投项目的成本和账面估值，并且告诉LP，基金目前3年时间，账面倍数达到2.5X，增值150%，听上去很不错。那很多个人LP就觉得，我投了3000万元，账面估值应该7500万元啊，我给买家打7折，应该拿到5250万元，等于说3年1.75倍，也还不错了。但是买家一般不是这样算账的。

案例1C：多种不同的估值倍数算法

以上4种倍数算法，得到的结果是差距很大的，哪种算法都并没有对错，一切都是双方的沟通和谈判策略，但一开始最好双方提到的“基金当前估值倍数” 的分子和分母是什么，这样在沟通 “折扣率“ 时候，才不会鸡同鸭讲。

从买方角度来说，如果卖家是3000万认缴额度都要转让的话，那么对于已出资的2000万认缴，用第三种计算方法（实缴金额为分母）是相对更合理的，因为毕竟管理费也是成本的一部分。

对于未缴的1000万的份额认购权，是否要支付转让对价呢？如果基金做的好，份额很多人要的话，理论上这个Call Option是有价值的，但买方一般很难接受对于未缴金额，也需要支付给卖方和实缴金额一样的溢价倍数，毕竟这1000万对应的未来项目还没投出去，也没有溢价的计算基础，所以实际情况下，空额部分如果单独定价的话，大部分是0对价转让，对于特别好的基金份额，则支付一个双方可接受的 “认购权“，而不是按已投部分来谈溢价。

而第四种计算方法，则是更为保守的假设后续1000万出资和140万如果都只回本，基金倍数会有多少，除了基金目前缴款比例已经很高，并且倍数很低的情况下，卖方一般很难认同按照这个算法作为下一步谈折扣的基础。

还有一种简单粗暴的报价方法，就是根据卖方LP目前已出资金额2000万，谈年化收益，比如按照交割时间，算每年X% 的到手收益率。个人LP比较适合这个方法，一般能够比同期固定收益高一些的话，内心还是可以接受的，着急卖的还能谈到更低。对于国资类卖方，一般不低于年化贷款利率也是国有资产不流失的底线。双方都是机构，标的和卖方也都还不太能欺负的话，建议还是按照行规NAV折扣率来谈比较合适。

3）打款和交割流程风险：

买方的速度，价格如果卖方和GP都能接受，但交割流程如果一开始不讲清楚，也容易最后发现双方要求无法调和，浪费双方的时间。其中主要包括几个关键条款：

A.现有基金LP的优先购买权：

买方需要尽早通过GP确认，现有LP是否已放弃优先购买权，避免谈到最后，被现有LP截胡了。

B.先打款还是先变更：

工商变更是个很中国特色的事情，极大增加了份额交易的痛点和时间成本，很多地方要求所有LP签同一页，极个别情况还需要到现场。机构LP一多，传签流程就变得更加旷日持久，因此很多卖方无法接受变更后才打款。

如果交割条件很多，变更过程中出现不可抗力，或者买方自己的问题，变更到一半交易可能终止了，因此卖方会觉得风险很大。同样的，买方也怕钱都打了，最后无法完成变更确权，卖方如果出现债务危机，资产被冻结，对买家也是挺麻烦的。

C.定金比例：

如果买家资金实力和信用背书不强，卖方通常会要求签约后先支付定金，再去走变更流程，需要注意有些机构买家内部是无法支付定金的，可能成为Deal Breaker。

D.尽调和其他交易费用：

对于有中介机构，尽调机构，双方律师参与的转让项目，一般行规是约定交易成功则卖方支付，否则买方支付，但具体金额%和Hard Cap最好一开始明确，避免最后实际费用超出卖方预期，引起纠纷。交易黄了，双方都不愿付费，中介机构告买方的事情也时有发生。没有外部顾问情况下，双方各自承担费用最为常见。

02

基金初步估值分析

明确了卖方和GP的诉求后，下一步就是对基金进行初步估值分析了，不同基金的投后管理报告披露程度，以及愿意提供的信息深度有非常大的差距，LP在投资新基金的时候，需要更加重视对GP投后披露信息深度提出要求，否则以后要转让份额，对于新LP的决策也会造成困难。以下是买方需要进行估值分析，需要收集的最少信息：

案例1D：转让基金信息收集表

案例1E：转让基金项目信息收集表

以上表格对于大部分基金而言，都是可以从最新的季度报告中获得相应的数据的，也可以从GP投后管理表格中快速抽取，从而帮助买家快速生成以下的表格，对整个基金情况有个初步判断，是否应该继续看下去。

案例1F：转让基金项目初步分析格式

当买家同时在筛选的S份额越多，就越有必要通过抽象化所有S份额的基础数据，形成可供决策层横向比较的判断依据，将有限的资源投入到更有潜力的项目中去。这些比较维度可以包括以下维度：

其中，第一部分的数据在上述简单表格中，已经可以完成定量分析。其他部分我们后面需要逐步完成。

03

收益权重贡献率分析

在案例1中，我们通过初步分析，可以对该基金的投资风格，以及TOP5项目在当前基金已投项目的账面TVPI贡献有一个初步认知：

案例1G：基金投资风格和权重项目估值贡献

上述分析中，我们发现该期基金目前账面估值表现最好的是软件和互联网行业，并且该基金在A轮以前的投资表现最为亮眼，从地域分布上看，由于该基金本部在上海，所以也更能把握当地的项目机会，其次是深圳，而其他地区项目似乎没有好的业绩。由于该期基金还有1/3的金额有待投资，访谈GP后续投资计划时候，需要关注后续的投资风格情况，并根据GP的回答，对应历史数据来做相对保守的退出回报假设。

由于案例基金项目数量较少，通过分析进一步发现，TOP5权重项目占最新TVPI达到80%，所以之后与GP沟通尽调时，可以很大程度上缩减尽调项目范围，这样对于提升尽调速度，和GP配合度方面，都可以更为有利。

对于一个大量投资A轮及更早的基金而言，不可能没有清算项目，GP一般不到项目解散，为了账面估值好看，是不太会主动做这个调整的，买方LP一定要有自己对于各年份，各行业，各轮次项目死亡率的宏观数据积累，以及通过外部信息和行业专家访谈，对于单个项目是否清算进行客观判断的商业尽调能力。对于初步量化分析而言，通常可以采用“无后轮时间” 作为一个VC项目的初步清算分析维度，以下案例中，我们假设1年以上无后轮的项目直接清算，发现共有5个项目，占13个已投项目数量的38%，占投资金额29%，相对行业均值还是比较乐观的一个假设。

案例1H：早期VC项目清算预测调整

案例1I：清算预测调整后的估值贡献

本案例中，总体调整后估值从2.5下降到了2.09，并且原来5个权重项目中，排名第3和第5的项目都存在清算风险，而调整后新加入的2个权重，账面估值平平无奇，拟清算项目分析对于发现估值贡献的集中度风险，具有较强的指导意义，该案例中，买方应该把80%的后续精力用来分析CCC，EEE这两个项目的基本面，以及退出可能性，如果这两个项目存在一定风险的话，那整个资产包的风险系数会非常高。

实际操作中，越是缺乏对于底层项目尽调能力的LP，越是需要更保守的去做清算假设，以及避免项目估值权重集中度过高的S份额。

04

权重项目深度分析

本案例中，2个权重项目合计就占到了基金调整后估值的近80%，至少这两个项目的深度财务报表，运营数据，未来预测和退出计划，我们是需要从GP这边获取的，否则投资信息缺失非常大。

案例1J：权重项目信息收集模板

通过一番和GP项目经理软磨硬泡吃饭喝酒，终于签完保密协议，拿到了两个权重项目的完整历史关键信息，虽然没有完整的财报，但至少有了年度和季度财务数据，以及年度的运营数据汇总。通过公开信息，整理了两个项目的融资历史，而中间各轮的融资细节数据，也是需要和GP这边验证的，公开信息往往不准确。

总体看来，CCC项目还是比较稳健的，具备一个优质2B软件公司的用户留存率和平均单价增长，新增客户数量的趋势也比较强劲，2019年已实现盈利，并且账面现金充裕。2019年季度收入的同比增长甚至还出现了加速。

从估值来看，该基金天使轮 7.1倍 P/S还是比较合理的，A轮的时候可能没有达到基金最早的增长预期，有些犹豫没有追加（可能也是领投方X基金不是那么大牌），但是很快在5个月后，B轮由头部基金Y领投，才意识到这项目的NB，咬牙追加了1500万，算是 Super Pro-rata了。估值达到了当年的11.1倍 P/S，还比较合理。2019年随着公司潜力被Z基金，W基金进一步认可，估值飙升到17.9倍 P/S，已经跟不起了。

根据GP给的未来4年预测，公司在2021年就已经满足科创版或者创业板上市的财务要求，如果在法律和其他层面没有硬伤的话，是一个不错的拟IPO退出标的。按照当前最新估值，如果GP的未来收入和利润预测能够实现，那么2022年动态 P/S，P/E 都已经降到了非常低的水平，一旦上市成功，这很可能是一家市值50亿市值以上的上市公司（神奇的科创版或许都能摸高到100亿，但是我们肯定不能这么乐观假设…）

即使考虑后续上市前的股份稀释，大概率在上市后本基金仍将持有10%以上的股比，解禁后至少还要卖2年才能卖的干净，因此对该项目的产品价值，客户质量和实力，收入和利润可持续性，团队稳定性等等基本面因素，还是值得进一步探究的，毕竟这是一个可以让整个基金回本的潜在明星项目。

然后我们再看项目B，就不这么乐观了：首先B轮进入的估值非常高，达到了25倍P/S，并且项目的收入增长在19年开始放缓。过去3年的大额亏损，导致公司在2019年现金几乎断流，如果不是2020年初的C+轮续上，都可能出现断流。

这家公司的季度销售同步增速也不太稳定，2020Q1是负增长的，虽然可能是因为疫情短期影响，但我们还是需要深度调研企业产品是否真的是刚需。由于客户数量不多并且单价较高，如果一部分客户停止购买，那么目前账上现金也是不够烧的。

即使2020-2023年能够达到GP预测的收入和利润增长，根据最新估值的动态P/E也偏高，按这个估值要让C轮股东同意上市公司并购退出方案是不太可能了，万一IPO碰到问题，这个项目会比较难处置。

对于非权重项目，最好也能至少获得尽可能多的底层项目财务数据，根据历史收入和利润，账面现金余额这些指标，至少能辅助判断我们之前的“清算假设” 是否过于乐观，如果有发现收入下滑，扭亏无望，或者现金不足的企业，也都需要考虑是否清算。

案例1K：项目历史财务和估值

本案例中，通过获取项目的收入，P/S，历史收入情况，和GP对2020年净利润的预测数据，我们可以看到之前的“清算预测”有进一步调整的空间：AAA项目虽然超过1年没有后轮，但是收入增速还是不错的，而且即将扭亏为盈，而LLL项目，虽然距离上次融资不到一年，但是收入增长太慢，大额亏损很快将会导致现金断流，出于保守原则应该做清算假设。而其他已标注清算的项目，确实也都比较危险。

05

退出假设和情景分析

现在我们已经有了所有项目的历史收入和利润数据，其他项目是否还有发生清算风险的可能性？对整个基金未来估值会有哪些影响？我们需要通过对所有项目做一些退出假设，来检验整个基金的估值风险。

案例1L：项目退出假设和回报预测（乐观）

通过观察项目的历史收入增长，以及净利润的变化趋势，我们可以先初步对于未来的收入，净利润做一些增长假设，看一下在基金投资期内，这些项目需要有怎样的增速，才能达到潜在IPO或者并购退出的最低标准。这一部分虽然原理和公式很简单，但却最考验S基金买家对于底层项目的评估能力，买家的数据库中积累的同行业，同轮次可比项目成长轨迹数据越多，这里的增长假设就更容易做的合理。退出倍数则可以根据买家机构的风控要求，按照可比上市公司，并购交易，私募交易的行业数据进行统一打折，避免每个投资经理拍脑袋去定所有的参数，尽量在机构内部形成一个统一的估值Guidebook，这样不同团队成员做出来的模型假设不至于起伏太大。

越是缺乏数据积累的买家，越应该遵循保守原则，一般随着公司收入和利润的绝对值增长，收入和利润的复合增长率都会快速下滑，在项目退出建模过程中，可以直观的感受到哪些项目在投资期内可以长成一家上市公司的体量，或者至少达到符合并购要求的标的，哪些项目按目前增长率几乎没有机会，或者由于投资估值太高，即使退出也无法实现较高的收益，这个过程对于买方进一步和GP，项目方，行业专家验证一些增长假设的合理性，是非常关键的一步。

案例1M：基金退出估值贡献（乐观）

在乐观假设情景下，CCC项目贡献了基金一半的收益，而EEE项目，即使假设IPO退出，由于进入倍数较高，增长率有限，收益不高，只是因为投资金额较大，而成为TVPI贡献第三。而其他6个并购退出的项目，也能贡献不少的收益，所以AAA，JJJ，DDD这3个项目后续也是值得进一步了解和验证的。

需要注意的是，这边计算的TVPI，分母是已投项目的投资金额，要从LP角度看到基金的TVPI预测，我们还需要做以下调整和假设：

1）剩余1亿元的认缴，预计什么时间完成投资？这1亿元会带来多少的回报倍数？加入预测TVPI计算的分子；

2）将分母改为LP总共的认缴金额（包含了管理费和有待投资的本金）

3）根据基金的收益分配条款（CARRY，门槛收益率，分配顺序等等），测算扣除业绩分成后，LP的税前净TVPI

案例1N：基金的三种TVPI和IRR对比（乐观）

因为在之前表格中我们已经有了每个项目的投资和退出时间，投资和退出现金流，可以通过IRR模型，测算出从基金原有LP来看，本期基金最终预计将获得怎样的收益，在乐观假设下，我们可以看到净TVPI为2.7X，IRR为16.7%。

为了更好的看到本期基金的估值风险，S基金买方通常需要至少3种假设情景，除了乐观情况，还需要看到中性，或者悲观情景，关键假设调整包含以下几点：

1）如果项目增长率更低，收益会下跌多少？

2）如果项目退出倍数更低，收益会下跌多少？

3）如果更多项目被清算，收益会下跌多少？

4）如果某个项目无法IPO，需要并购转让，收益会下跌多少？

5）如果项目晚1年退出，收益率会下跌多少？

通常我们在至少3个情景假设中，先从权重项目假设开始做单独调整，查看对收益影响有多显著，这个过程会帮助买家发现哪些假设影响最大的，并且在后续尽调时花更多时间去验证他们。还有些项目，无论怎样调整，对结果影响都不大，则建议组合成1个参数进行批量调整，然后查看对收益的综合影响。

案例1O：基金退出估值假设调整表

通过这些假设调整，我们可以更清楚的看到，CCC项目对于整个基金估值的重要性，其次是拟投项目的未来收益（该部分只有通过访谈GP，以及GP历史业绩来验证了，相对已投项目来说，这部分金额在S基金估值中不确定性最强，这就是为什么Early S的折扣率往往需要比Late S高。）

其次，我们发现EEE项目不论是IPO还是转让，增长高一些或者低一些，由于其投资估值和历史增长不理想，很难为本基金带来较高回报。而其他7个存在并购退出可能性的项目，在乐观和悲观假设中，合计影响力为0.3x，值得GP去做一些工作去尽早收回这些项目的本金，否则一旦CCC项目无法IPO，将为本期基金带来灾难性的结果。

06

报价和谈判策略

S基金买家估值模型的最后一步，就是根据之前测算的基金底层收益预测，以及买方所需要收取的管理费和收益分成，计算本次交易按卖方LP的实缴规模支付溢价与买方LP潜在净收益的关系的敏感性分析，根据这个分析来了解自己的估值底线，从而主导下一步与卖家的谈判。

案例1P：S基金买方收益测算

在此案例中，由于基金还没有任何现金回流，所以买家对于2000万实缴部分的溢价，成为了卖方LP收益的唯一来源，投资期已经过了3年，卖方要求实缴部分20%溢价，待缴部分无溢价，综合卖家要求的年化收益率为8%，其实交完税也就当买了个固收了。

从买家角度而言，通过敏感性分析表可以发现，如果要求买方的LP要达到15%的净收益，底层基金的NET TVPI至少要达到2.6倍以上，而我们刚才看到乐观情景下NET TVPI也只有2.7倍，而如果达不到的话，那么在中性情景下，NET TVPI只有2倍，S基金买方LP净收益即使不溢价，也达不到15%的IRR。因此这个交易对于买卖双方，让步的可能性都不大，即便按照目前价格，只有基金账面TVPI的55%（或者清算调整后TVPI的67%），从未来预测角度来看，仍然不一定是一笔好的S交易。

这和我们日常碰到的大量案例一样，S基金不能光看折扣率！有的S份额，TVPI甚至没有折价，分析完也会觉得能赚大钱，有的S份额，打3折都不敢接，必须进行更深层次的测算才能进行报价和投资决策。

通常来说，价格谈判难度，和卖家的交易急迫度成反比；和卖家已获得DPI成反比；和基金调整后账面回报成反比；和卖方决策流程复杂度成正比（个人<市场化<国资<金控集团）

以上案例是否可以通过一些更巧妙的结构化安排来使得交易双方更能达成协议呢？大家可以留言来讨论下。

07

法律尽调，协议和买方内部风控

对于基金S份额尽调而言，除了以上的商业和财务，估值尽调以外，尽早查阅基金LPA，以及通过外部渠道排查GP管理人，有限合伙，底层项目，卖方LP的各类法律风险，并且通过协议来作为最后的风控底线，是非常重要的，以下是一些风险事件案例，值得份额买家警惕：

1）S基金买家接转份额投资完成度70%，接手后GP重要团队离职，触发关键人条款；

2）S基金买家接转份额时GP未备案，口头承诺会年内完成备案，但后续发现该GP存在备案硬伤，底层优质项目因IPO怕受影响，要求回购基金份额；

3）卖方LP已出资违约较长时间，卖方通过两层主体持有底层基金，直接转让上层份额规避传签，买方LP交割后，GP要求买方LP支付拖欠的违约金；

4）基金其他LP背后顶层股权出现外资股东，影响底层项目境内IPO

5）GP称底层大部分项目签有回购条款，但尽调权重项目协议后发现条款可执行力较弱。

S份额交易的协议复杂度，应该根据卖家的类型准备多个模板，个人和小型机构，国资卖家一般不喜欢太多的交割条款，而针对金额较大，或者对手方也是专业机构的情况，则可以适当的进行更多的风控细节条款谈判，最终来说，S份额交易的艺术多过科学，希望大家更多的在实战中积累经验，摸索出适合自己机构投资风格的S份额交易策略。

我们预计今年会有大量的机构，其中包括部分国资机构，进入S份额交易市场作为买家出现，由于S份额交易定价具有一定的主观性，并且交易对手的背景和要求千差万别，比较容易出现买方机构的内部腐败和寻租行为，买方机构的管理层及风控部门，在完善自身对S份额交易估值纪律的建立同事，也可以寻求外部S份额估值专家和机构作为独立评委，并且将内部评估和谈判团队中建立适当的防火墙，避免出现买方机构内部的系统性风险。

*本文转自股权问问，文章内容为原作者观点，不代表出类的立场

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