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相信雪球上的大部分投资者都秉持着“价值投资”的理念，并且在价值投资的基础上衍生出个性化的交易模式。“价值投资”这一概念最早被投资鼻祖格雷厄姆所提出，并在巴菲特的实践中发扬光大，所以这两位洪荒级别的人物至今为止都还在影响着我们每一个人的投资思想，包括我自己本人也不例外，概括一句话来讲就是：启蒙于巴菲特，扎根于彼得林奇。
一、高成长是矛，低估值是盾 “价值投资”为什么我加了引号，因为我们所理解的价值投资不能仅仅只有价值二字，“价值投资”对于我通俗的来讲它是赚钱的投资，或者是增值的投资，它是一个投资理念的称呼，而不是方法论。价值投资应该包含所有赚钱的因素，比如合理的股价，优秀的经营管理，不错的成长性。 我们经常看到的价值投资大多数是寻找价格被低估的投资方式，以低价买入高位卖出，永远反复如此，而这种公司创造价值的水平线是平行的，这种投资方式称呼为“捡烟蒂投资”更为贴切。如果“价值投资”的价值仅仅剩下捡烟蒂，我想投资也并非太难，就和超市购物同样简单，所以要重点强调一下价值不只是价格被低估。价值投资除了需要关注股价是否低估，还有更重要的因素就是成长性，如果一个没有成长性的公司试问何来的价值，很多时候大家喜欢把价值和成长对立起来看，我们可以看到有些基金产品直接命名为价值型某某几号或者成长型某某几号，所以长期以来一直处于学术界区分的价值投资与成长投资的拉锯战之中。 如果把股票投资比作是一场战争，那么高成长性就是矛，低估值就是盾，矛盾本为一体，矛用于进攻，盾用于防守，手中有了矛和盾才能在战场上提高生存的概率，有了成长那么价值才会牢固。记得好几年前刚来到雪球的时候就和一些球友探讨过投资最有力的武器就是成长性，而不是低PE、低PB的捡烟蒂投资，对于低估值来讲是一层安全垫，防止倾塌的时候而受到重伤，而持续的成长性是钢筋水泥，作用是用于防止建筑倾塌，所以在投资的权重里成长性>估值，这样的投资思想一直影响着我。 如果把市盈率当作衡量估值的标准，分母是每股收益，分子是股价，成长型的投资者关注的是每股收益，低估值投资者关注的是股价，低估值投资者更在意当下的内在价值大于价格，如果假设在PE不变的前提下，驱动股价上涨的因素是每股收益不断的上涨，所以未来的成长性才是股价上涨的重要构成，也是创造价值的最好方式。反而投资一些看似估值很低的标的更容易陷入估值陷阱，股票就好比商品市场，往往便宜的没有好货，我们大A股从来不缺低估值的品种，股价的诱惑力越大风险越高。 二、上面讲的“价值投资”是理念，是关于投资“道”的阐述，那关于“术”我们又应该如何应用，还有投资股票的过程中要如何去寻找成长性？ 其实这些年来我所投资过的股票用手指就可以数的过来，我是11年进入股市的，和大多数人一样刚进入股市的时候搞了两年的画图技术分析，然后才是慢慢的接触到价值投资，买过的股票样子一直记忆犹新。2013年至今有买过海思科、信立泰、海天味业、视源股份、小熊电器、公牛集团、以及刚买入不久的立高食品。海思科和信立泰是我对价值投资理解的雏型，海天味业收益和受益最大，14年持有至2020年10月，收益10倍多，视源股份及公牛集团持仓比例均不大，现在立高食品仓位最大。我为什么要说这些呢？意义是什么呢？其实通过这些股票可以发现我是从海天味业开始所有买入的股票都是刚上市不久的次新股，对于我的投资理念就是如果寻找高成长性的公司，从次新股挖掘的概率会更大一些。 为什么次新股是高成长性的集中营？ 客观看待这个问题，并非次新股是高成长性的集中营，只是市值的变化是根据历史的演变从小市值变成大市值的，这个条件决定了不可改变的客观因素，一家公司市值3000亿未来通过历史成长的演变成为20000万亿市值的大公司的概率能有多大呢？又会有多少呢？除了出现贵州茅台这样的公司还敢不敢押注其他公司也拥有如此规模的市值呢？所以如果只从概率上来看200亿的公司变成1000亿相对于已经初具规模的公司来讲会更容易一些。次新股活性会更好一些，估值的提升与业绩的弹性会更好，主要是因为基数比较低，不论是市值还是业绩的基数都是比较低的，这就符合了高成长的必备条件。 从回报率上看，也并非投资次新股就会比投资老股的投资回报率低，以最近几年上市的优秀次新股为例：视源股份2017年上市，截至目前股价上涨890%；珀莱雅2017年底上市，截至目前股价上涨740%；晨光文具2015年上市，截至目前股价上涨1150%，欧普康视2017年上市，截至目前股价上涨4100%，千禾味业上市至今股价上涨1200%，当然还有很多例子不一一列举了。 再选几只最具有代表性的优质大蓝筹老股2017年为起点来对比看看：贵州茅台2017年初截至目前股价上涨660%；美的集团2017年初截至目前股价上涨209%；恒瑞医药2017年初截至目前股价上涨320%；格力电器2017年初截至目前股价上涨158%；伊利股份2017年初截至目前股价上涨130%。 通过对比很显然次新股的市值增长弹性更高，当然市值的增长也是离不开业绩每年的成长，所以在花相同时间的研究精力，以高成长为主旋律的投资方向，次新股是更好的选择，但是次新股选择把握的难度更大，所以就更加考验投资人是否拥有一套自己的成熟投资框架体系。 虽然次新股的风险相对较大，稳定性较差，这就要求我们在筛选的过程中就必须有着严格的标准要求。我是这样做的，1.先把自己搜索范围缩小，你的搜索范围是你的认知领域，从你熟悉的行业入手，先去选择行业而不是去选择公司，一定是先有大行业才会有大公司，大行业才是保障公司成长性的基础，大行业就是有广阔的市场空间，而且未来的发展潜力依然巨大，比如消费领域有家电、食品、白酒、调味品、汽车等，或者医疗领域又有医疗器械、医疗服务、化学医药、中成药、医美整形等。经过这几年思想的变化我已经放弃了医疗行业的投资机会，专注于消费行业的研究，消费行业的好处就是贴近生活，每一次购物都是调研的灵感，所以为什么说我的投资理念扎根于彼得林奇，彼得林奇在投资生涯中很多时候都是因为生活的灵感而选择投资的标的，因为我也相信好的投资就是来自于生活的灵感。2.在次新股里选择行业的细分龙头企业，这一点是十分重要的，如果一家公司的能够在行业中做到NO1,那一定是具有难得可贵的内在气质，成绩好的学生持续优秀肯定会比成绩差的学生突然优秀的概率要大一些，那么如何确定细分行业的龙头，对于传统的消费行业，我们要看营销网络的覆盖率，和同行比较营销网络的建设是不是比同行要好，我们可以看渠道经销商数量这一个指标，经销商数量越多说明市场下沉的越深，还有就是看一下相同产品业务的市场份额占比是不是第一名，而且比第二名保持较大的差距，2014年研究海天味业基本面的时候当时就发现海天酱油的市占率排第一名，竟然比2-5名的市占率总和还要多，还有最近投资的立高食品，冷冻烘焙业务的市占率也是高出同行很多，所以这些都是实践中应用的例子。3.公司的产品生命周期有多长，会不会被其他品类替代。什么是产品的生命周期？简单的来讲就是产品在市场的寿命，就是从产品的出现到被市场的淘汰的一个过程，根据行业的属性不同，所以有些行业的产品生命周期比较短，而有一些行业的产品生命周期就比较长。类似于手机、电脑、玩具等公司的产品生命周期一般会比较短，因为这类公司需要技术的迭代与创意的更新来保证公司的营业收入，而传统消费类的产品生命周期就比较长，甚至是无期限的产品生命周期延长，这类公司往往主打基本盘业务，市场的刚性需求变化不大，比如酱油、白酒等，所以我们看到消费类公司会比科技类公司活得更久。4.研究公司的竞争壁垒，壁垒包括很多，有研发技术的壁垒，渠道的壁垒，品牌的壁垒，有公司产能布局的壁垒。竞争壁垒需要多思考多了解公司及行业，好的壁垒往往能够形成保护公司的护城河，比如片仔癀、云南白药等国家保密配方形成的天然垄断，还有贵州茅台的品牌以及酿造地域的独特性也能够形成天然的垄断，但是这一类自带bug的公司往往比较少,遇见了就珍惜，如果遇见不了也不要强求，分析对象以海天味业这样的公司作为参考更具有代表性。
我认为上面的四条标准是奠定公司持续成长的基础，我们在持有公司的整个过程中还需要不断的验证和修复自身的投资逻辑，并且保持关注公司在财务上的变化。 三、那我们在一直持有新股的过程中，我们需要验证的是什么呢？ 我们既然在次新股中选择高成长性的投资方法，那么我们就一定要了解行业和公司成长的内在逻辑，成长的逻辑大体分为有内生性增长和外延性扩张增长，内生性增长是公司的原有业务的基础上，不断的提升运营管理水平，每年保持一定的增长，由此提高产品的市场份额，。外延性扩张说白了就是更多的通过并购和收购来达到营收增长的目的，最终快速占领市场。 例子一、之前研究调味品行业的时候，发现行业年产值很高，市场也已经显现出一超多强的行业格局，一超指的是海天味业，多强是厨邦、李锦记、千和、鲁花等品牌，同时又发现虽然行业格局已经定型，但是调味品的行业集中度依然是十分分散，以大单品酱油来看，海天当时虽然是市场份额第一，但是市场占有率连15%都不到，前10名的市场占有率也不足30%，按照同样是酱油的食用大国的经验分析来看，龟甲万在日本市占率达到50%-60%的份额，由此可见当时我们国家调味品行业的特性是大而散，海天味业在行业中的渠道优势、品牌优势、产品优势已经显现出来，那么这个时候我们就可以大胆的假设未来公司的成长路径的逻辑是行业集中度提升，而产品市场占比也会随之提升。 例子二、2017年投资视源股份，视源股份当时主打智能显示主板卡，市场份额全球第一，当时的的市场份额按照出货量统计有接近30%的市场份额，市场份额排名第一得益于我国是智能电视的生产大国，虽然市场份额占比最大，但是随着电视的出货量趋于饱和，所以智能显示主板成长性预期大打折扣，由于视源股份的主要优势是智能显示，所以当时视源股份旗下的希沃品牌快速切入智能交互平板，应用场景是校园智能课堂和公司会议等，智能交互平板的出现是替代了当时的交互白板，而且这种替代的速度根据奥维数据显示有加快的趋势，希沃在当时市占率排在第一，遥遥领先同样是上市公司的鸿合科技，整个教育行业的智能课堂有100多亿的市场空间。找到了成长的点，就可以判断视源股份的成长逻辑 例子三、是近期投资的立高食品，公司主打烘焙原料和冷冻烘焙，成长逻辑是冷冻烘焙业务市场份额第一，渠道建设最好，冷冻烘焙食品对未来烘焙行业渗透率的提升，这个就不具体说明了，感兴趣的可以看我之前分析立高食品的文章。 通过上面的几个例子回过头来看，重温当时的逻辑作为参考，一样能够起到举一反三的作用，当这些成长逻辑被不断的验证的时候才是你长期持股的重要信心。 四、看好的新股财务方面都有哪些特征 1.高于行业水平的ROE，净资产收益率，在股票市场待得比较久的朋友都会知道，ROE就像我们的老朋友一样，时不时的就会提上一嘴，虽然ROE在财务分析的时候会讲很多，但是每一个投资者对它的依赖程度不是随便可以抛弃的。所以分析财务的核心就是分析ROE，ROE是由三个杠杆组成，净利率、总资产周转率、权益乘数，不明白的朋友可以去研究杜邦体系，雪球上就有，这里不详细说明了。ROE是衡量股东投资回报率的核心指标，纵观股票历史，所有的大白马股净资产收益率至少大于20%，有人说15%就已经很不错了，但是我的要求更高，至少加权净资产收益率20%以上。 2.毛利率最近几年有线性提升的趋势。毛利率最好高于行业水平，而且最近几年保持着小幅的线性提升的趋势，为什么讲究线性提升的趋势呢？因为毛利提升说明产品的上游成本是稳定的，对于上游具备一定的话语权，而且毛利率每年提升，说明产品提价市场接受度高，是产品生命周期中量价齐升最好的阶段，也是公司高成长性重要的表现，容易出现戴维斯双击，比如海天味业上市以来毛利率每年都保持着线性的提升。 3.良好的负债结构。这几年买的股票在财务方面都有一个特点，也是我喜欢衡量一家公司行业地位的主要特征，就是对上游供应商采用的是先货后款，对下游经销商客户采用的是先款后货，先货后款是应付账款或者应付票据，这是负债，先款后货也是负债，它是合同负债，以前叫预收账款。应付账款和合同负债都是属于良性的负债，它占用的是上游和下游的资金，从而保证了现金流的质量，我们称之为抢钱模式，这种负债是无息的，海天味业、贵州茅台是最典型的。一般情况下我比较厌恶拥有大量的有息负债，比如金龙鱼。 4.应收账款、和存货的周转情况高于或者至少和行业水平保持一致。应收账款和存货属于流动资产，是最容易变现的资产，如果周转变慢势必会影响到总资产的周转速度和现金流的质量，对于需要高周转的零售行业应收账款和存货的周转率尤为重要，周转率低于行业水平财务质量将大打折扣。 5.现金流量表的经营现金流需要和营收保持一致或者大于营收。 五、新股上市存在市场炒作的预期，如何应对？ 市场炒作属于市场行为，我们无法阻止市场的行为，对于大多数人来说真正看好的公司，需要把仓位分为几部分，逢低加仓是常见的建仓方式，对于我个人而言，因为我是主动挨套型，我能承受住20%-30%的浮亏，甚至更多，所以看好的股票开始会建一部分底仓，一般上市涨得凶的个股都会有段时间回落，这段时间有利于补仓，其实这些都算不上什么技巧，只是个人的操作习惯而已。虽然我更侧向于高成长性的股票，但是也不意味着就必须以很高的PE买入，其实我们可以再等等。 对于以多少PE买入股票并没有准确的定义，好的公司肯定会存在估值溢价，5、6年以前可能觉得60倍PE高估了，但是现在100倍PE的股票依然满天飞，不是市场先生错了，也不是我们口味重了，而是高流动性的股票显得更加珍贵。 |
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