年化收益20%，赚钱概率超八成！真的有这么好的事吗？郭树清：理财收益率超过6%就要打问号中国证券经纪人协作网 20210611 最近，有一款叫“雪球结构”的理财产品火了，这款产品门槛很高，100万起，但基本都是被秒杀，供不应求。 很多人一看到“雪球”二字，就误以为是雪球的产品，不过此雪球非彼雪球，雪球结构理财和雪球APP一点关系都没有。 值得注意的是，雪球结构的本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权，众所周知，期权类的衍生品本身是具有超高风险的，然而正是这款期权类的产品，却在一些营销人员的话术里，摇身一变成了“下跌有保底”、“稳赚不赔”、“薅羊毛的好机会”。 在当下的投资热潮中，很多投资人很容易忽略该产品背后所隐藏的风险，因此存在很大的风险错配的问题。 01 什么是雪球结构？ 雪球结构是一种金融衍生品，号称年化收益率15--20%。它结构上类似sell put ，也就是投资者卖出看跌期权给券商，不过和sell put不同的是，它设置了敲入敲出两条价格线，每个月观察是否敲出，每天观察是否敲入。 那么买了这款产品究竟能赚多少钱呢？根据涨跌情况的不同，理财产品最终的收益率也不同。雪球结构可以分为几种情况，下图是比较典型的雪球结构设计： 球友@定投从零开始将上图重新整理了一下得出：根据绑定标的市场表现不同，雪球结构理财产品的最终收益率也会有所不同。 1. 在上涨行情，获取确定性的年化15%的收益率。 2. 在不涨不跌的行情里，一样年化15%的收益率。 3. 在下跌行情里，只要能反弹到1.05元以上，一样是15%的年化收益率。 4. 如果能反弹到1-1.05之间，则不亏。 5. 只有在下跌20%且2年后都没涨回去的情况下，才可能会亏钱。 02 突然爆火的背后 存在两大误区 雪球结构理财原本是针对机构投资人和超高净值玩家的产品，不过自2020年起，雪球结构逐渐进入各大财富公司和三方平台，开始面向百万级的零售客户。 而正如上文所示，雪球结构在大部分情况下，都是盈利的，并且看起来收益率非常的高，所以在今年爆火。 但是，在火爆的销售中，雪球结构产品在一些营销人员的过度营销和话术误导下，摇身一变成了“下跌有保底”、“稳赚不赔”、“薅羊毛的好机会”，这就存在明显的误区。 误区一：雪球结构稳赚不赔 雪球结构最大的特点在于标的价格下跌如果没有超过约定的下限时，投资人的本金是没有风险的。即便触发了敲入，如果到期能够再涨回期初价格的位置，依旧不会亏钱。 出于开单的迫切，部分销售人员在推荐雪球产品时，将“下跌保护”描述成“稳赚不赔”。加之雪球结构对投资后的五种情况分别设定不同的盈亏规则，部分投资人在理解上存在一定难度，更容易忽略潜在风险。 然而实际情况是，投资人买入后会面对5种情况，其中有一种情况下会亏钱，另一种情况是不赚钱，但相当于资金被闲置了24个月，产生了机会成本。 雪球结构在遭遇挂钩标的极端下跌的情况下是会亏钱的，并不是稳赚不赔的投资。 误区二：薅了券商的羊毛 2021年初，无论是指数、个股还是基金都出现了大幅的回调。随着市场波动率的升高，券商给出更高的报价，一些销售机构将营销话术修改成：当前券商急迫地需要雪球进行对冲，所以不赚钱把所有的点位都给到投资人。 然而实际情况是，雪球类期权的本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权。券商买入看跌期权并向投资者支付期权费——投资人获取的票息便是权利金的一部分。 雪球结构中，投资者作为期权的卖方，是要履行义务的——价格下跌后要买单。所以在报价清单中，波动大的标的价格就相对高。风险越大，对应的风险补偿就越大。 03 大量卖出雪球产品 券商靠什么赚钱？ 上文说到，这款产品并非薅了券商的羊毛。那么券商给出了年化20%的对冲成本后，到底从中能不能赚到钱呢？答案是肯定的。 在雪球结构中，券商充当着“交易对手”的角色，将持仓风险和投资人一起分摊，券商的报价，即是其愿意承担的风险对冲成本。 机构本身就持有着大量的股票、指数基金等资产，相对应的，这意味着机构同样承受着巨大的资产下跌风险。机构为了分散风险，通常会选择采取一些对冲措施。但在中国做空的工具还不发达，通过发行雪球结构向投资人购买看跌期权对可能的下跌进行对冲，雪球结构便是以此为目标被设计出来。 那么，雪球结构产品具体是如何帮助机构分担风险的呢？ 假设机构持有某价格为100元的股票，然后发行雪球结构产品从投资者那儿借了一笔钱，并约定好借钱利率和借钱期限。 如果价格没有下跌，而是触发了敲出，投资者立即获得敲出收益，券商手上的股票因为上涨赚得更多。 如果股票从100元一路下跌，先后跌破90元、80元。机构就拿着投资者的钱去补仓，如果股票从80元涨回了100元，再抛出用投资者钱买的股票。等于说，机构借投资者的钱做了一个T。 不过，跟投资者借的钱也是有限的，一直跌该怎么办呢？机构就往往会跟投资者做约定，如果这个股票跌破75元，那么拿投资者钱买的这部分股票，就直接以股票的形式还给投资者。投资者最终为机构的做T失败买单。 所以，大部分投资人希望找个有人兜底的产品，但其实每次都是自己在给别人兜底。 股票每天每月上下震荡，交易员跟着高抛低吸赚差价，然后交易价差的一部分付给客户做票息，只要利润能覆盖票息，就有利可图。 本质上来说，机构和投资者用雪球结构做了一个关于中证500波动率的对赌。中证500期货在区间内波动大，机构做T赚的多，那么机构就赚了投资者的钱，反之则是投资者赚了机构的钱。 这里需要强调的是，投资者从机构那里拿到的收益，是一开始就约定好的。不管机构拿投资者的钱做T是赚的多、还是赚的少，投资者能拿到的钱都不会有变化。 04 深度分析雪球结构： 一款针对人性弱点设计的产品 球友@探普学堂发贴表示：雪球结构理财最巧妙的地方在于，它的设计让投资人觉得自己占了很大的便宜。 1.投资结果清晰可见，一共就五种情况，还三胜一平一负。 相比证券投资结果上的不确定性，雪球结构的投资结果在看上去更加清晰。更重要的是，五种情况中有3种是赚钱，1种不亏，1种亏钱。让人感觉赚钱的概率更大。 注意，这种看上去更有利于投资人的错觉，贯穿在雪球结构产品的各项规则中，并经过销售员以营销话术传递，充分发挥了推动作用。 2.敲出线很低，而敲入线很厚 触发敲出，意味着即将赚钱，对投资人有利。触发敲入意味着遇到风险，对投资人不利。那么，这里的设定巧妙在哪呢？ 敲出通常被设置得非常低，常见的是103%和105%。103%代表价格上涨超达到3%就触发敲出。 敲入则设置得比较“厚”，常见的敲入有三档：80%，75%，70%。这意味着挂钩标的价格要下跌超过20%才触发敲入事件。 敲出和敲入放在一块儿做个比较，假设一款103/70的雪球结构，先别问挂的是什么标的，投资人第一反应就是：价格只要上涨一点儿就敲出了，但要下跌超过30%才会敲入。这样就会认为“在雪球结构这款产品里，敲出要比敲入更加容易”。进而想当然地联想成投资雪球赚钱非常容易。 然而，这只是表面看上去如此而已。雪球结构中还叠加了观察日这个因素，对于敲出来说，观察日是一月一次（非观察日里触发的敲出事件，不算敲出），对于敲入观察日则是每天——频率上是不对称的。 1年期的雪球，如果前3个月不观察，那么敲出观察日就剩下9次。而敲入呢，简单算200个交易日去掉四分之一，还剩下150多次。 雪球结构中虽然敲出事件看上去更容易触发，但通过频率的修正，使得敲出和敲入的可能性趋于“平等”。当然，这么做很正常。因为我实在想不出券商会自己设计一个不利于自己的规则，然后邀请大家来薅他羊毛的理由。雪球结构设计成这个样子，首先是要满足券商自身业务的需要。 3.下跌保护和敲出/敲入触发后的规则。 雪球结构的条款中，一旦触发敲出，投资人立刻就拿到票息收益。而触发敲入的话，投资人并不是马上就会亏钱，而是要等整个产品到期才做结算。如果那个时候挂钩标的价格又涨了回来，那么本金是不会亏的。如果后来挂钩标的价格反弹上涨触发了敲出，投资人仍旧可以拿到约定的票息。 看上去投资人又赚了个便宜是不是？其实设计者早就算准了。 金融行为学、心理学上有许多实验都证明了：绝大部分人面对收益都希望是确定的，而且对收益的反馈期都是比较短的。 举个大家更容易理解的例子。大部分人如果拿着百万年薪，通常不会贸然创业。因为创业虽然可能带来更多的收入，但结果却是不确定的。而面前这份百万年薪的工作则是看得见摸得着的。并且创业成功可能要经历一段漫长时间的拼搏，但正常上班每个月就能按时得到不菲的工资。两者相比，选择短期内能够实现的确定的收益，显得更加划算。说白了，人面对收益的时候偏向确定性和短期性。 反之，当人面对一个不好的事情时，就会选择不确定性。比如癌症病人即便知道治疗可能也不会有什么效果，但依旧会花钱去治病。因为在他这种情况下，什么都不做，结果肯定那是坏的，做些什么或许会有转机。哪怕最后还是治不好，只要能够拖延坏结果的发生，那么也值得去尝试。这意味着，当人们面对风险的时候，又会偏向不确定性和长期性。 现在咱们回过头来看雪球结构的规则设计：敲出看上去很容易实现，而且一旦敲出投资者马上能够得到票息。敲入看上去比敲出难得多，即便触发敲入，也就救回来的机会，甚至还能逆袭赚钱。是不是充分地贴合了人性中的这两个特征？ 05 雪球后记 球友点评此类产品的风险 目前，雪球结构产品的资产规模依然在快速扩张之中，那么这种扩张的风险点在哪里？我们从三个角度来谈。 1.对于投资者的风险 极端情况下的亏损风险 球友@Ricky针对此现象评论称：最近朋友圈看到好几个关于雪球结构产品的，最开始还以为是雪球发了啥产品，认真看，才发现不知道是谁把做空看跌期权（sell put）这样超高危的期权衍生品工具包装成类固收产品，还冠了雪球的名字，对于把这种结构化产品像类固收那样推荐给你的渠道或者投顾，要慎重，因为他们可能自己都不知道这里面隐含的巨大风险，这种结构化产品在极端风险下的亏损是很吓人的，是收益有限风险无限的超高危投资产品。 再投资和流动性风险 证监会授牌的国家级证券期货投资者教育基地@机构间市场投教基地在其科普贴中表示，对于投资者来说，除了投资亏损的风险以外，还有再投资和流动性风险。 再投资风险：产品很快敲出，投资者不能获得足够的投资收益，就会面临再投资的风险。 当市场大涨时，看似投资者实现敲出获取了收益，但实际上如果和持有标的相比，投资者只获得了相对较少的固定收益，投资者损耗了一定的机会成本。而本金收益兑换后，投资者再投资一笔新的雪球结构产品，需要考虑的价格、行情、时间等因素又要重新考虑一遍。对券商而言，每个时间段挂钩标的的波动率都不一样（或者说不同时间段对波动率走势的预期不同），就会导致给投资者的利率有变化，这也是投资者需要面对的。 流动性风险：对大部分投资者而言，雪球本质上是没有赎回条款的产品，不管因为什么原因，中途想赎回下车是不行的，需要严格按照雪球结构产品的约定持有到期，这是流动性风险，投资者需要提前安排好资金。 2.监管风险 当前近2000亿的雪球资产规模对A股及其衍生品市场还不足以形成特别大的压力，但如果雪球产品规模继续膨胀下去，后果又将如何呢？ 球友@远川投资评论表示：虽然机构将雪球产品敲入点设计的较低，普遍在25%-30%左右，但十八个月内股指出现这样的跌幅并非完全不可能。在熊市中，股指越是下跌，雪球产品就越是会被迫买入更多的做多头寸。然而如果一旦跌破了敲入线，股指反而会出现大量的抛盘，对市场形成更大的抛压。这会不会形成一种多杀多的炮仗式抛售，从而引发连锁反应？更不要说当前许多雪球产品在销售时，宣传普遍存在误导。到时候亏损的投资者们必然会给金融机构们上一课。 球友@进化论一平表示：大量类雪球凤凰安全气囊场外期权的出现，压注的是市场不会出现大的下行波动率。有的期权甚至是名义本金形式，3倍杠杆。这些品种有越来越热的趋势。但是万一在接近安全垫的时候，因为巨量的期权行权，会不会导致新一轮的拥挤交易呢？感觉场外期权的敞口是需要有个整体上的监管的。否则这种风险累积到后期，市场会很被动。 |
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