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摘要 在市场波动较大时，常出现一类观点认为市场的急促下跌是由于雪球产品敲入时股指期货对冲仓位大幅调整所致。而本文认为，在敲入点雪球产品的对冲盘调整确实会对期指而非现货市场产生影响，该影响会被以下三重分散相应弱化：一是雪球产品分散的发行点位，二是雪球产品分散的敲入线设置，第三为交易员调仓策略所需的分散下单。 本文通过假设产品发行点位集中，交易员下单集中来约束上述第一、三种分散，只部分保留第二种分散，以测算实际仓位调整对市场影响的上限。本文认为在2022年2月底前发行的中证500雪球产品已有约550亿元规模触发集中敲入事件，单次集中敲入对冲调整规模占IC日均交易额不足6%，对期指和现货市场影响均较为有限。 雪球规则与对冲概况 为方便展示，本节讨论一种简单的非保本雪球产品收益结构。我们假定敲出价格为发行价100%，敲入价格为发行价的80%，每日观察敲入事件，每月末观察敲出事件，敲出时合约终止并结算收益。在出现敲入且到期仍未敲出需要承担与底层资产等比例亏损，其他所有情况下该产品购买方会获得20%的年化收益。 雪球产品的发行方主要使用挂钩股指期货对冲其Delta风险。股指期货2021年来日均成交额为3657亿元，而同期股票现货市场成交额达1.04万亿元，对冲盘调整对期指市场的影响要传导至股票现货市场较为困难，因此本文主要讨论对冲盘规模调整对于期指市场的影响。 雪球产品动态对冲模拟 由于发行雪球可以近似看作买入一种向下敲入看跌期权，需要对冲的风险主要有Delta、Gamma和Vega等。目前国内对于雪球类产品的对冲仍以动态对冲为主，其主要原因为静态对冲所需基础场内期权丰富度不足，场外对冲工具流动性难以保障，且动态对冲通过持有长期贴水的关联股指期货和动态调整其对冲仓位均可以获得一定收益等。 在动态对冲数值模拟中触发敲入事件时，雪球产品需要将对冲盘仓位从雪球仓位的多倍下调至一倍，具体下调幅度取决于当下市场环境和参数估计。平均来看近期当敲入事件发生时，雪球发行方需将对冲股指期货仓位从雪球仓位的1.3倍左右调整至1倍。 对冲调仓行为对期指市场影响 雪球本质上属于一种场外衍生品。我国场外衍生品市场从标的结构来看，银行场外衍生品交易以外汇和利率衍生品为主，券商以权益类为主而期货子公司主要以大宗商品类为主。因此在我们主要统计券商间交易的场外衍生品和收益凭证规模数据作为可能包含雪球的产品规模。 根据本文测算雪球产品在2022年2月底的规模处于1500亿元左右，与中证协和中证报价给出的规模基本相符。基于此我们估算近期中证500挂钩雪球集中敲入产生的股指期货对冲仓位单次集中调整规模占IC近期日均交易额不足6%，对于股指期货和股票现货市场影响均相对有限。 正文 雪球规则和对冲概要 雪球作为一种场外结构化产品，本质上是一种双边障碍期权。在到期日前底层资产价格与提前设置的价格界限的关系决定该产品的收益结构。一般来说，只有在底层资产价格在产品到期前触及价格下界并在到期前不触及到期上界才会导致买方亏损，其他情形下该产品都会产生一定收益，近年来该产品作为一种具有下跌缓冲的相对高收益产品在市场中颇受欢迎。 雪球基本收益结构 雪球产品与海外成熟产品Autocallable产品类似，同样是在股价或指数价格突破上边界会使得产品终止并偿付一定收益，在突破下边界时可能产生实际亏损。该产品的发行方可以近似看作向产品的购买方买入执行价格为敲出价，障碍价格为敲入价的向下敲入看跌期权(Down-and-in put)。由于其提供的收益率一般会远高于普通固定收益产品的收益率，在21世纪初的较低利率环境中，Autocallable结构一经由BNP Paribas在2003年发明，就在欧美市场中广受欢迎，在2010年发行面值达到接近150亿美元[1]，近年来该产品在亚洲地区如韩国也逐渐开始流行。根据韩国银行数据显示，该类产品2013年在韩国地区市值达到近250亿美元。[2] 为方便展示，本文仅讨论一种简单的两年期非保本雪球产品。我们假定敲出价格为发行价，敲入价格为发行价的80%，每日观察敲入事件，每月月底观察敲出事件，发生敲出事件时合约终止结算收益。在出现敲入且到期仍未敲出需要承担与底层资产等比例亏损(下图第四种情形)，其他所有情况下该产品购买方会获得20%的年化收益。 图表1:一种简单非保本雪球收益结构基本情景  资料来源：中金公司研究部 场外衍生品不同类型的雪球产品基本上是围绕产品杠杆和上下界进行一定的修改，使得产品更加有吸引力。典型的比如将上下界限进行下调降低敲入概率的“双降雪球”以及加入杠杆的雪球产品。不难看出，雪球产品的发行方在指数波动率较小时需要偿付的收益是最高的，所以雪球产品的发行方可以看作是看多底层资产价格的波动率，而购买方则相对看空波动率。 对冲仓位以股指期货为主 由于雪球发行方发行雪球产品相当于买入一种看跌期权，发行方为了避免产品市场价值波动产生的风险，一般会将雪球产品产生的市场风险进行对冲。在类期权产品的诸多风险中，对市场影响有较大直接影响的为其Delta风险。所谓Delta风险是指在衍生品底层挂钩资产价格变动一个单位，会造成相关衍生品价格变动的风险，它也是对冲一单位数量衍生品持仓需要持有的底层资产数量。 对于雪球产品来说，底层一般会挂钩个股或股票指数，其中目前已发行的产品挂钩资产还是以股票宽基指数为主。但是雪球产品的对冲盘一般不会直接使用宽基指数对应的一揽子股票或者指数ETF进行对冲，而是会使用宽基指数对应的股指期货来对冲。主要原因有三点：1)我国股指期货长期处于贴水状态，持有股指期货多头可以享受到股指期货与现货价格收敛带来的基差收益；2)股指期货交易相对一揽子对应股票交易要更加简便，而相对股指ETF来说市场容量则更大；3)股指期货具有保证金制度，可以有效减少对冲资金的流动性占用。 虽然2015年来股指期货交易政策逐步放松，市场容量逐步增加，但市场体量与A股现货市场仍差距较大。根据万得数据显示，2021年以来A股日均成交额达1.04万亿元，而股指期货同期日均成交额为3657亿元，仅为股票现市场货成交额规模的1/3左右。为了探讨雪球产品对冲盘股指期货对于市场的总体影响，本文会先讨论雪球产品对冲对于期指市场的影响，如果影响较大，再讨论其对于现货市场可能的影响规模；如果对于期指市场影响有限，其对于整个股票市场的影响理论上来说应该更加微乎其微。下文我们将从雪球产品对冲仓位变动特点，和雪球产品的规模估算两个方面来具体计算其调仓对于股指期货市场的影响。 图表2:期指市场成交额规模远小于A股现货市场  资料来源：万得资讯，中金公司研究部 动态对冲数值模拟 由于雪球发行方在发行雪球产品时可以近似理解为买入一种向下敲入看跌期权，因此需要对冲的风险有Delta、Gamma和Vega等。虽然Carr[1998][3]和Kim[2018][4]等研究分别给出了对于障碍期权和Autocallable期权的静态对冲方法，但目前国内对于雪球类产品的对冲仍以动态对冲为主，其主要原因是静态对冲所需基础场内期权丰富度不足，场外对冲工具流动性难以保障，且动态对冲通过持有长期贴水的关联股指期货和动态调整其对冲仓位均可以获得相应收益等。动态对冲通过持有和雪球产品风险暴露变动方向相反的金融产品，达到抵消部分风险的效果。 Delta对冲仓位曲线模拟 由于本文主要讨论雪球产品动态对冲对于市场的影响，我们暂时不讨论产品Gamma和Vega风险暴露，主要观察Delta的风险暴露。在不同波动率和不同到期时间的假设下，雪球产品的Delta曲线形态会有较大不同。 为更直观地展示，我们使用蒙特卡洛模拟发行价格为7000点，敲入点为80%，敲出点为100%，日度观察敲入，月度观察敲出，票息率为年化20%的雪球产品的理论价值。分别设置在不同固定波动率和期限参数，观察在不同参数下Delta曲线的变化。为使结果更直观，我们将Delta曲线由原来资产价格变动比例转化为资产价格变动率的比例，也即是下图的理论持仓比值曲线。为提高计算效率，在此模拟中选取50点作为模拟间隔，因此以下模拟曲线相比理论值有一定因平滑效果产生的误差。 在给奇异期权定价时，成熟市场常使用local volatility(Dupire[1994][5])代替传统固定的波动率以弥补传统BS模型假定底层资产假定常数波动率的缺陷，但由于本文主要考虑的雪球产品大多数规模挂钩的指数为中证500，其并没有相应期权价格数据以供合理计算local volatility，因此本文只考虑使用固定波动率作为测算参数。 图表3:未敲入情形下不同波动率下1年期限的单位雪球仓位对冲Delta风险需持底层资产仓位  资料来源：中金公司研究部 图表4:未敲入情形下不同期限下波动率20%单位雪球仓位对冲Delta风险需持仓底层资产仓位  资料来源：中金公司研究部 敲入事件带来的仓位突变 从以上模拟结果可以看出，在未发生敲出事件时，也即敲入线的右侧，挂钩指数价格从发行价格7000接近敲入线时，雪球发行方需要将对冲仓位逐渐上调至雪球价值的1-2倍。这也是为什么雪球产品发行方的一个对冲规则常被称作“越跌越买，越涨越卖”：在牛雪球市或横盘震荡时，资产价格离敲入线相对较远，指数价格上升时需要相应减仓，而在下跌时需要加仓。此种交易特点不仅会产生高抛低吸的收益，还会对股指期货市场产生一定稳定调节作用，降低底层资产的波动率，也会导致基差和股指期货收益率的分化现象；而在挂钩资产价格经历快速下跌至敲入线附近时，雪球对冲仓位会从高点的1-2倍的区间，突变至1倍，具体对冲仓位调整很大程度上取决于雪球产品的实际规则和市场环境参数，以及交易员对目前市场环境的判断和相互博弈，这也是很多观点认为雪球产品在临近敲入时会给市场较大压力的原因之一。 从测试结果看出，在波动率参数越小，到期期限越短的情况下，收益率Delta曲线变动幅度越大，在敲入点相应仓位调整幅度也越大。在底层资产期权市场数据不足无法构造波动率结构的情况下，本文以中证500指数的历史波动率作为参考。假设从去年10月至今年2月底发行的雪球产品期限均为两年，截至2022年3月底，其到期期限仍超过一年，而在此期间平均历史波动率也略低于20%。综合考虑以上参数对收益率Delta曲线的影响，本文取较有代表性的到期期限一年，隐含波动率参数为20%的参数组合，在底层指数价格临近敲入价格时，底层股指期货多头持仓相应会从130%左右降至100%左右。一般来说在实际操作中，为了避免流动性成本和交易政策限制，仓位的降低应该是由交易员逐步分批完成而不是在较短时间内集中完成。 图表5:中证500指数年化历史波动率  资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对冲调仓行为对期指市场影响 雪球产品属于一种场外衍生品。我国场外衍生品市场主要由银行、券商和期货风险子公司组成。交易规模看，银行间衍生品市场较大，其次是券商和期货子公司。从标的结构看，三者所开展的场外衍生品业务主要挂钩标的各不相同：银行场外衍生品交易以外汇和利率衍生品为主，券商以权益类为主，而期货子公司主要以大宗商品类为主。[6] 因此在本文我们主要统计券商间交易规模和收益凭证交易数据。 包含雪球的场外衍生品市场规模估计 由于雪球产品一般挂钩股票指数，且一般通过收益凭证或场外期权发行和交易。我们分别统计市面上收益凭证中非固收类产品和以股指类挂钩的券商间场外期权交易的产品规模，计算出包含雪球的场外产品规模变化。 根据万得数据显示，截至2022年1月券商场外衍生品存续金额达1.09万亿元，其中股指类券商间场外期权规模为6149亿元。收益凭证同期存续金额为4454亿元，使用过去一年收益凭证月度发行非固收类平均占比37%作为2022年1月份存续规模中非固定收益类规模所占比例，计算出规模约为1648亿元。将股指类场外期权规模和非固定收益类收益凭证规模相加可得包含雪球的场外产品规模约为7797亿元。假设雪球存续规模为上述产品总规模的20%，可估算出雪球存续规模1559亿元，该数字和今年三月份中国证券业协会和中证报价表示的“截至2022年2月末，雪球产品存续规模约为1500亿元，主要集中在股票指数。其中，挂钩中证500指数的产品规模约为1100亿元，且敲入价格较为分散”[7]的论述基本相符。 图表6:券商间场内期权存续规模以股指类为主  图表7:近期收益凭证月度发行金额非固收类占约4成  资料来源：中国证券业协会，万得资讯，中金公司研究部 图表8:可能包含雪球产品的场外产品规模统计  资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对冲仓位调整影响的三重分散 第一步我们通过使用平均发行点位来约束发行点位的分散，相应高估市场影响。假设一个简化情形，在2021年6月到9月的市场近年顶点，这个时间点以前的雪球产品基本得到敲出，2021年9月份市场高点到2022年2月底的均值约为7000点，但由于券商发行雪球需要考虑到发行产品的市场吸引力，因此选择集中在市场相对底部发行概率更大；考虑到2021年10月初市场相对底部至2022年2月底指数均值约为6800点，我们取以上两者平均值6900作为这段时间集中发行点位的代表。 图表9:雪球产品的集中发行点位估算  资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表10:雪球产品集中敲入点估算  资料来源：万得资讯，中金公司研究部 第二步假设发行雪球的敲入价格为发行价格的70%、75%、80%和85%的存量雪球规模各占25%，其对应的敲入点分别为4830、5175、5520和5865.在此假设下，已明显突破敲入价格的点位截至2022年4月29日的已有5520与5865两档位线，分别于4月21日与4月25日触及。观察IC主力合约基差不难发现，在21日和25日附近基差屡创近期新低，且与IH、IF基差率产生较大分化；和去年4月底同期相比，假设此时分红影响和去年相同，IC主力合约基差率也加深了接近50%，以上现象也从侧面支持了上述假设。 从规模上看，已经敲入的中证500雪球产品约占总体产品规模的50%，规模为550亿元。第三步假设以上两次敲入和仓位调整都为较为集中，每次规模275亿元，在敲入线附近，我们得出雪球产品的发行方需要将持仓的股指期货从130%降低至100%的仓位，单次需降低的仓位规模约为82.5亿元。以2022年3月份IC日均成交量1434亿元为参考值，上述调整量规模仅占3月份日均交易量不到6%。考虑到下单对于股指期货市场的影响成本，此种对冲持仓调整一般来说会由交易员分散完成，再结合敲入线实际分散程度应比仅两次集中敲入更高，综合以上分析来看，近期由于雪球对冲盘调仓对于市场的影响整体来说相对有限。 图表11:4月21日附近IC主力合约股指期货基差与IH、IF基差产生较大分化  资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表12:IC主力合约股指期货基差率与去年同期比较显著加深 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 基于以上假设，在2022年2月底前发行的雪球产品约有50%左右已在前两周内触及敲入点位并引发IC减仓或基差异常现象。值得注意的是，在发生敲入后，雪球发行方所持有雪球Delta特征将会出现明显变化。如果在敲入后至合约到期前突破敲出价格，合约即时敲出，于是在敲入后，发行方相当于从近似持有向下敲入看跌期权变为向上敲出看跌期权(Up-and-out put，重新敲出期权即时作废合约终止)。在敲入线附近，此看跌期权价值与普通看跌期权相近，且处于深度实值状态，雪球产品的价值应于底层资产收益率变动比率基本一致，且敲入后价格从敲入线下突破至敲入线上对Delta也不会有类似敲入前Delta突变的影响，因此敲出部分产品对冲盘对市场影响有限，对于市场仍有部分影响的只有尚未敲出的雪球产品。 因此在以上假设均成立的情况下，对于中证500挂钩的雪球产品来说，在2022年2月底前发行的雪球产品中仍有50%规模约550亿元中证500雪球尚未敲出，假设其对应的IC仓位变动压力在4830和5175附近的压力各为275亿元左右，对应的单次股指期货卖盘压力分别为82.5亿元，预计影响和上文已敲入点位影响规模基本相同，后续对于相应股指市场的影响程度仍相对有限。而除中证500外的其他指数挂钩的雪球产品规模只有400亿元左右，由于只占中证500挂钩雪球规模约1/3，其对于各自指数对应的股指期货影响大概率只会更小。 图表13:2022年3月IC合约日交易额1434亿元 图表14:截至2022年4月底雪球规模分布估算 综合来看，雪球产品在敲入点的股指期货对冲盘调整确实会对市场产生一定影响，但影响会被以下三重分散相应弱化：一是雪球产品发行点位的分散，二是雪球产品敲入线设置的分散，第三为交易员调整仓位下单的分散。 本文通过假设集中产品发行点位，交易员集中下单来约束上述第一、三种分散，只部分保留第二种分散，以模拟在相对集中调整的情况下雪球对冲盘调整对市场影响，进而测算实际仓位调整对市场影响的上限。通过对雪球产品的风险暴露特点和市场规模两方面的估算，以市场规模最大的中证500指数挂钩雪球产品为例，本文基本结论为在2022年2月底前发行的该类雪球已有约50%发生敲入事件，但其影响规模对于市场影响相对有限，单此敲入占IC平均日交易额不足6%，而余下规模的产品距离估算敲入点尚有一定空间。又由于期指市场交易额规模仅为股票现货市场的1/3左右，上述规模的影响对股票现货市场产生的影响应当更加有限。 文章来源：中金点睛 |
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