殷剑峰 | 百年金融周期（下）：下一个铜周期？？？

来源：剑峰聊宏观

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

黄金眼中的铜：贱金属

铜被奉为“商品周期之王”似乎有些夸张。因为在黄金的眼中，从来没有所谓的铜的超级周期。实际上，与金、铂和白银之类的“贵金属”相比，铜与铁一样都被归于“贱金属”。

观察1960年迄今铜的美元价格和铜的黄金价格（上图），可以发现两者存在完全不同的高点。从铜的美元价格看，高点在2005-2010年期间，最高接近1万美元/吨，而在2001年前的均价只有2000美元/吨；从铜的黄金价格看，高点在上世纪60和70年代，均值40盎司/吨，70年代之后，铜的黄金价格稳定在不到6盎司/吨左右。1吨铜只值6盎司黄金还不到，这是什么概念？1吨铜十个成年人都搬不动，而6盎司的黄金仅重180克——3两多一点，一个令狐冲。所以，以黄金来度量铜价，半个世纪以来，铜一直很便宜，根本没有什么超级周期。

之所以在黄金眼中铜不“值钱”，就是因为铜的产量实在太大，产量增幅也不慢（上图）。120年前的1900年，全球铜的产量不足500千吨，金的产量不足400吨，铜产量是金产量的1280倍；到2020年铜的产量翻了40倍，达到20000千吨，金的产量只涨了8倍，达到3200吨，铜产量是金产量的6250倍。从铜产量与全球人口的比较也可以看到铜的丰沛：1960年到2020年，全球人口翻了2.5倍，铜的产量翻了5倍多，也就是说，全球人均铜产量已经相当于60年前的2倍。

铜的黄金周期：工业化浪潮

铜的美元价格与铜的黄金价格之所以发生背离，当然是因为美元流动性——这会同时推动美元度量的铜价和金价。因此，在美元霸权的全球货币金融体系下，需要以黄金来涤除美元流动性扩张和收缩对铜价的影响，这样，铜的黄金价格就能够基本反映铜本身的供求关系。从供给端来看，铜产量的持续快速增长压制了铜的黄金价格，而从需求端看，铜的黄金价格又同全球制造业的兴衰密切相关。

同样将1960年以来的数据大体等分为三个时间段。第一个时间段是1960-1979年。在这20年，由于铜产量尚且有限，铜的黄金价格均值为22盎司/吨。其中，1965年至1971年日德快速工业化时期高达35盎司/吨，最高甚至冲破了50盎司/吨。1973年布雷顿森林体系彻底瓦解时，虽然铜的美元价格飙涨超过了2000美元/吨，但铜的黄金价格已经下跌到10盎司/吨以下。

第二个时间段是1980-2000年。这20年铜的产量较前一个20年已经翻了2倍，所以，铜的黄金价格均值仅仅为5盎司/吨多一点。这20年的工业化主要发生在80年代后期的韩国、东亚四小龙等新兴经济体，从1987至2000年间，铜的黄金价格均值为6.5盎司/吨。需要注意的是，由于美国引领的全球化和信息技术革命，这20年中铜的黄金价格和铜的美元价格是完全共周期的。

第三个时间段是2001年迄今。这20年铜的产量又较前20年翻了2倍，不过，由于中国加入WTO后推动的史无前例的工业化，铜的黄金价格均值较前20年有所上涨，但依然没有突破6盎司/吨。与前20年相比，这20年中铜的涨幅相当可观：从2002到2010年，铜的美元价格上涨超过了1万美元/吨，铜的黄金价格也上涨到12盎司/吨，为半个世纪以来的最高水平。2011年之后，随着中国进入快速老龄化阶段，工业化高潮已经过去，铜的黄金价格下降到5盎司/吨左右。

股铜金演义的大结局

2021年3月新冠疫情爆发以来，铜的美元价格从5200美元/吨飙涨到现在的9300美元/吨。还会如国外投行所预测的那样继续上涨吗？

如果没有新的因素（如新的一轮工业化浪潮）加入进来，2011年以来铜金比的均值、即5盎司/吨大体就是一个均衡点。铜金比维持在这个水平，铜的美元价格能否上涨就要看金的美元价格。然而，黄金的美元价格在去年7月份冲破2000美元/盎司之后，即使在今年美联储大放水的情况下，依然掉头往下。金价背后的逻辑在前一篇已经提及——这既与美联储的货币政策相关，也取决于美国经济基本面。

如果黄金的美元价格继续下跌，比如说跌到2019年的1200美元/盎司，则在铜的美元价格不变的情况下，铜金比将突破7盎司/吨——这达到了2004年中国全面融入全球化和快速工业化时期的水平，超过了上世纪80年代后期韩国、东亚四小龙工业化时期的水平。所以，如果没有新的一轮工业化浪潮，金价下跌，铜价也不可能涨。相反，现在看，铜的美元价格已经过高。

当然，这只是基于现有信息集合的预测。如果未来有其他让人惊喜的事情发生，例如，中国放开三胎的政策终于让年轻人幡然醒悟，不再躺平，而是掀起了新一轮的生育高潮和新一轮对工业品的需求；或者，人口年轻、人口众多的印度或者撒哈拉沙漠以南地区总算争了一口气，一把接过了工业化的大旗；再或者，人民币崛起为关键储备货币，美元因而遭遇到又一次堪比1971年布雷顿森林体系瓦解的巨大冲击……否则，全球金融市场股铜金演义的大结局也许就是happy的股

、哭泣的金

和哭的可能更厉害的铜

。