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本文构思于春节期间，灵感来自节前与 @西湖铸剑师 的讨论，一不小心就蹭了两个热点：茅台和猪股，昨天茅台大跌、今天猪股全线涨停。但我还是要声明，我的所有文章，都不是短期的、抄作业的读者还请三思。文中只是借茅台来阐述我对价值投资的思考、并践行于猪股的投资中，主观论断较多，肯定有许多不严谨之处。 本文用“买入股权”而不是“买入股票”或“买入筹码”，虽只是一词的区别，但本质却相去较远，后文会解释。 关于价值投资，我有一个比较朴素的想法 ：（1）买在估值较低时，意味着股权估值较低且可保证长期较高的股息率；（2）长期高ROE；（3）处于价值成长期，这是投资的最佳时期，见证公司的快速壮大；（4）10-20年后成为纯价值股，股息收入可以支付退休所需。 【2002年茅台估值2.5XPB，持有至今股息率为初始投资的250%；但如果2007年PB高达26X时买入并持有至今，股息率只相当于初始投资的11%，远远跑输通胀水平，所以，买入时的估值对长期持股很关键】
从我们进入到二级市场那一刻起，某种烙印就会铭刻在我们的交易行为中： 1、有人将交易对象视作筹码，筹码只有大小、没有优劣：2500元一股的茅台是筹码、1元一股的ST股也是筹码，交易行为无非是把手中的资金兑换成相应的筹码，高抛低吸，赚取价差，技术流或许在这一领域如鱼得水； 2、有人将交易对象视作”股票”，既然是股票，那么就代表了背后公司的基本情况、行业状况以及估值现状，就需要投资者对其进行调研和分析。买卖股票是一种投资行为，通过基本面分析获得超额收益，这类投资者在市场中应该属于主流； 3、有人将交易对象视作“股权”，买入股票就是持有上市公司的股权，享有相应的股东权益。以买入股权方式的投资行为，更多被理解为“价值投资”，但价值投资只是终点，起点可能是因为成长而买入股权。 然而，我理解的价值投资有广义和狭义之分：广义的价值投资包括低估值、高确定和高赔率的【如我在《逆向投资：认知的四个层次》以及其它文章中的描述，皆属于此类】； 狭义的价值投资与投资期限有关，而投资期限与年龄有关，简单来说：（1）40岁以下，初始积累有限，更看重早期的成长、期待20年或更长时间后，除了收获资本增值外，也可以获得退休生活所需要的现金流【小市值、高成长的公司更符合】；（2）40-60岁，有一定的职业经历以及原始积累，持有中期成长公司的股权，5-10年退休后能有充足的现金流【中等市值的价值成长类公司的股权更合适】；（3）60岁以上，积累了足够的资金，买入股权除了对抗通胀外，还能获得足够的退休所需【大市值、高ROE、估值合理的公司的股权更合适】。 以下部分以茅台为例，讨论不同阶段投资：（1）成长期：2006年之前，茅台的利润均以两位数增长，五年复合增速高达36%、ROE并不算太突出；（2）价值成长期：2007年至2012年都可以划分为茅台的价值成长期：30%+的ROE以及40%+的利润复合增速，这段时间应该是茅台“高光时刻”；（3）价值期：2013年至2018，平均30%ROE、20%利润增速，甚至有三年利润增速降至个位数，这个阶段平均股息率2.5%，是跑赢通胀的；（5）19年至今，是茅台作为核心资产抱团期，30%ROE、不到20%的利润增长，股息率降至1%以下。【以上均为主观划分】
如果在不同阶段买入茅台的股权并持有至今，在不卖出股权情况下： （1）上市当年买入股权，在价值成长后期获得的股息收入战胜通胀，2020年的股息收入为初始投资的250%； （2）如果在2007年PB高达26X时买入股权，任何一年的股息收入均不能跑赢通胀，也就是说，如果当前投资者已经退休，可能需要卖掉部分股权以维系退休生活； （3）如果在估值较低的2013年买入股权，此时PB估值仅3.1X，各年的股息收入是超过通胀率的；
如果当前买入茅台，10/20年后又是如何的？ 2021年茅台的市值为32674亿，在买入的那一刻起，这个就是持有股权的成本，用20年股东权益计算的估值是21XPB、用21年的股东权益计算是18XPB，并假设持续且稳定的盈利能力30%ROE，年均通胀1%假设【实际上2001-2020年均通胀水平是2%】，无论是持有10年还是持有20年，所可能获得的股息收入并不足以抵御通胀，在不变卖股权情况下，这笔投资并不能带来退休的保障。 【所以推论是，作为传统的价值股，茅台已经不适合价值投资了，无论因核心资产被炒到再高的股价，只能作为一只“股票”来投资或“筹码”来投机。某些别有用心的大咖告诉大家永远都不要卖掉茅台，是因为他们的股权成本低，股价涨跌对其而言，除非要卖掉股权，否则都不重要。所以，即便要对茅台进行价值投资，也要等估值回归之后再说】
以上的较大篇幅讨论茅台的历史和现状，不是我的目的，而我的目的是要引入对猪股作为成长或价值成长的分析。【没有讨论其它行业，主要还是因为我对养殖业研究更多、更熟悉而已，A股中还是有不少优质且可以对标茅台的标的】 养殖业是这样一个行业：1、消费行业，本身就是CPI密切相关者；2、非瘟背景下行业重塑；3、快速规模化；4、现金流非常好；5、免所得税；6、长期成本抬升、头部企业的长期盈利能力预期提升；7、万亿规模+10Ｗ亿产业链规模，下游屠宰及食品仍是蓝海；8、行业门槛并没有大家想象的低：防疫、育种、人才、土地及资本； 在更长期的时间维度看，猪企的ROE仍将高达30%-35%。【至于为什么假设ROE为30%或35%，我在《猪股：从周期成长到价值成长的演进》中有分析】 首先是“猪茅”--牧原股份。牧原的ROE假设是长期头均盈利500-600元、长期30%分红率。虽然当前的估值偏高，静态PB为10X，谨慎预测21年利润为400亿。当前4770亿估值买入股权，10年内并不能保证股息率能跑赢累计通胀率，但10年以后，仍然有希望以股息跑赢通胀。如果以10年以上为持有期、牧原仍是优秀的价值投资标的，当前是其利润增速及盈利能力俱佳的价值成长期。【但对正经历快速扩张的养殖企业，近几年大概率还会不断融资，融资会降低每股收益和股息率】
除了牧原外，还有许多优秀的上市养殖公司，其中这样一家公司： （1）业内公认的育种优势； （2）大股东在历史最好时期让贤职业经理人【20年盈利32亿+融资26亿，给接班者创造一个没有财务压力的经营环境】； （3）长期战略及远景清晰【育种、养殖、食品并驱】； （4）布局合理【布局长三角、珠三角和京津冀】 （5）激励到位，今明两年的目标利润不低于40亿、50亿； （6）未来回馈股东，可以预期未来30%分红率； （7）当前估值较低，PB仅2.5X； 如果以当前232亿市值的估值买入股权并长期持有，假设未来能保持30%ROE【注：此处ROE=当年利润/上年净资产，与摊薄ROE相比偏高，此处的30%ROE大约与26%摊薄ROE相当】，相对于初始投资，10年后的股息率为22%、15年后股息率接近60%、20年后的股息率150%，远远跑赢通胀。【融资及股权激励都可能降低到期股息率】
免责声明：写此文并非劝诱读者买卖股票，仅从公开信息理性分析，读者买卖自负。 |
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