模拟访谈唐朝《巴芒演义》--by@连休一周

因为对商业充满兴趣，读完唐朝老师的《手把手教你读财报1》，又陆续读完《价值投资实战手册》和《巴芒演义·可复制的价值投资》，内容都极其优质，感谢唐朝老师对投资世界的贡献。

唐老师公开的投资成绩，自2014年公开实盘至2020年7月11日，年度收益率分别为62%，13%，23%，62%，-18%，52%，36%（均不含新股收益）。若2014年元旦净值为100，则当前净值为618。以6.53年折算，年化收益率约32.2%。

了解投资的人应该比较清楚，32.2%的年化收益很厉害。稍微对比一下：

1、巴菲特：从1965年-2019年，共计55年持股股东年化回报率20.3%；

2、国内公募基金：根据公众号投资人记事的小雅统计，若以超过10年来观察，管理单一主动股票类公募基金超过10年的基金经理，目前国内仅12位，年化收益超过10%的仅6位。这6位中，管理时间最长、年化收益率最高的是20.29%，另5位的年化收益均在10%至11%之间。

唐老师常提的几句话也深得我心：自然从不飞跃。日拱一卒，不期而至。财富是思考的副产品。多看一二。真知，行不难。别瞅傻子，瞅地。

这篇笔记希望通过模拟访谈的形式，呈现本书对我个人来说比较重要的投资知识原文片段。全文共分4个模块：

• 《巴芒演义》的价值
• 财富讲台传教者：巴菲特
• 完美人生诠释者：芒格
• 投资体系核心要素

注意：这不是真实访谈，提问完全是虚构的，除了Q1的回答引用自唐朝老师文章，其他回答全部来自唐朝老师新书《巴芒演义》原文。

本文只挑选了书中部分内容，强烈建议买书阅读，感受和学习关于“价值投资的百年历史、股神精心编织的大网、投资大师们的精彩人生、成功投资的康庄大道”。

一、《巴芒演义》的价值

Q1：唐老师，您怎么评价这本《巴芒演义》？

唐朝：她是我最得意的作品，算是老唐迄今为止对投资世界做的最大贡献吧，其价值超过《手把手教你读财报》1、2+《价值投资实战手册》的总和。

她是老唐二十多年阅读和实战的精华积累，是一本能带给你巨大冲击和前所未有的阅读体验的书，是一本用章回小说外壳包裹着的、严肃正统的投资理念及实战书籍。购买和阅读她，很可能是你人生最超值的一笔投资。

其中部分原创性的思想和解读，是整个中文世界，甚至是西方世界里都没有的。我相信她会改变很多人的命运，其价值会在未来得到肯定的，甚至不排除被翻译成其他语种传播到其他国家和地区去。

老唐吹这牛，真是为了帮人——但凡拿到这本书、读过这本书的朋友应该都会有此感受。

Q2：这本书会给投资者带来具体哪些价值？

唐朝：价值投资者群体内部，在一些相当重要的投资原则上经常会出现严重的分歧和争论，如烟蒂还是成长，集中还是分散，个股还是指数，借助杠杆还是拒绝杠杆，永远不卖还是高估出手，赌宏观国运还是看微观企业，等等。

这本书主要有三重价值：

第一重价值：让读者不再孤立、呆板地背诵大师语录，而是能够按照自身实际情况和现实环境，选择最适合自己的投资模式并明白背后的原因。

第二重价值：即使读过《巴芒演义》，你可能还是成不了巴菲特，但成为更好的自己、更富裕的自己，却是非常有可能的事情。

第三重价值：是她的易读性和趣味性。《巴芒演义》或许能协助你在轻松愉悦的阅读体验中，完成自身投资体系的建设。

二、财富讲台传教者：巴菲特

Q3：如何用一句话定义巴菲特的投资思路？

唐朝：巴菲特一生的事业，如果要完整表述，应该是：找到利息低廉的长期资金，然后将其配置在能够产生现金流的高回报企业上。

几十年后，睿智的查理·芒格确实也这样概括了伯克希尔的生意模式：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业。”

Q4：为什么年轻时的巴菲特，非常烦躁地认为自己“可能找不到一种符合逻辑的处理庞大金钱的方式”？

唐朝：巴菲特只是彻底理解了投资的底层逻辑，知道复利规律必将带来的财富规模。每个彻底明白什么是投资的人，都必将面临这种幸福的烦恼，只是还需要在享受生活和享受投资中，慢慢等待它的来临。

Q5：巴菲特最初的投资风格偏向于导师格雷厄姆，格老对投资世界的最大贡献是什么？

唐朝：格雷厄姆让“炒股”从一件原本只是凭感觉、赌运气、靠内幕的击鼓传花游戏，变成具有逻辑支撑、可以计算的科学。格雷厄姆也由此当之无愧地成为“证券分析业教父”“华尔街教父”。

在格雷厄姆看来，“股票作为一个整体，具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的”。

这很容易理解，正如种子在土地、阳光和水分的滋养下，会“无中生有”带来更多粮食一样，一个正常社会，因为人的努力、分工的细化、贸易规模的扩大、科技的发展、劳动生产率的提高、人类需求的不断增长以及法币时代必然的通胀属性，等等，都会推动经济自然增长。

在这个增长中，企业作为创造财富的主要载体，必然长期看涨。

23岁的格雷厄姆心中已经诞生了未来价值投资体系里最重要的两个认知：①市场大部分时间是对的，但也偶尔会犯错；②价格是由价值决定的，而不是反过来。

Q6：“烟蒂股”投资具体指的是什么？

唐朝：所谓烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中：

净有形资产=总资产-总负债-无形资产-商誉；

净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产。

格雷厄姆其实传授了两套烟蒂股操作模式，这两套模式后来被巴菲特分别命名为：①低估类投资；②控制类投资。

所谓低估类投资，就是分散投资多只符合格雷厄姆要求的烟蒂股，待其上涨后卖出获利，不断重复。

而控制类投资，则是买入烟蒂股后，如果不涨，就持续买入，直到达到可以进入董事会甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股地位，推动公司实现价值，获利退出。

Q7：巴菲特后来切换了投资风格，“烟蒂股”让巴菲特意识到了什么问题？

唐朝：巴菲特曾说--在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例。所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。

相信我，时间是好公司的朋友，却是烂公司的敌人。或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却不得不付出惨痛的代价才搞懂它。

巴菲特最终从烟蒂股模式转型为陪伴优质企业成长模式。本质上讲，后者其实更符合老师格雷厄姆所传授的核心概念：股票不是一个交易筹码，他是企业所有权的凭证。

它甚至可以说是老师理念的升华，因为这种模式甚至已经不再需要依赖股市是否开始，不再需要依赖接盘侠是否出现，完完全全地将关注点放在了企业上。

同时，这种模式既有足够的资金容量，又能够让自己始终和优秀的人一起跳着踢踏舞走完人生。这正是巴菲特所梦想的生活，老唐完全认同这种看法，所以我选的也是这条路。

Q8：无论哪种投资风格都有风险，巴菲特是怎么看待风险的？

唐朝：对风险的不同定义，是巴菲特投资体系有别于其他投资体系的核心。在其他投资体系，不管是技术的、指数的或是烟蒂的，一般认为股价大幅波动（主要指向下波动）构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。

而在巴菲特和芒格的思想体系里，所谓风险“指一项投资在其预计的持有期内所收到的税后收入加总（包括出售股份所得），是否能够让投资者维持原有的购买力，并得到合理的利息回报”。（1993年致股东信）

按照巴菲特和芒格的风险观，一项投资的回报，来源于你预计持有的时间段收到的红利，和最终以保守估计的合理市盈率出售股票所得。它是否有风险，取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率与通货膨胀之和。

因此，投资的风险大小与两个因素直接相关：一是预计持有时间的长短，二是对公司盈利及分红估算与最终实际情况的接近程度。

预计持有时间短的，红利因素几乎可以忽略，回报主要来源于出售股票所得。在预计较短的持有时间，股价是否会达到保守估计的合理市盈率位置，完全是随机因素，无法分析和掌控。

而预计持有时间较长的，考虑到贪婪和恐惧交替出现的不变人性，考虑到资本的逐利天性，股价到达“保守估计的合理市盈率位置”的概率，伴随持有时间的延长而增加。长到一定时间，概率是100%。

Q9：杆杠和做空的持有时间一般相对较短，它们能长期带来不错的收益吗？

唐朝：投资领域两个最应该被记住的教训——远离杠杆，不要做空——价值连城的八个字。在股市里生存，永远需要记住“市场先生是疯的，它的出价只能利用，无法预测”。

在低点如此，低估之后照样可能暴跌；在高点也如此，高估之后照样可能暴涨。只要使用杠杆，就相当于将命运交给了市场上最疯和最蠢的人。

巴菲特曾在1980年股东大会上，阐述过自己的体会：

多年来，我们曾做空过一些股票，而且有时候也进行对冲。我们曾发现过一些规模巨大的公司诈骗行为，而且我们的判断一般都是正确的。很不幸，判断诈骗行为能维持多久，能走多远，很难。

假如市价高估10倍的股票，继续涨到高估100倍，不管最终结局如何，在高估10倍时做空它，你只能把肠子悔青。做空挣钱很不容易。判断高价股票“注定”会走向灾难并不难，但想依靠这个认识挣钱，太难了。

在2002年的股东大会上，巴菲特再次说起这个话题，他说：

这么多年来，我和查理曾经在大约100只个股上达成一致意见，认为可以做空。假如我们真的出手了，那么纵然我们判断都正确，我们照样已经输成穷光蛋。

泡沫是人类本性造成的。没有人知道泡沫何时破灭,或者在破灭前能涨多高。

本杰明·格雷厄姆的做空也不成功。他的配对交易成功率很高，不过，屈指可数的几笔失败，让他损失惨重。

我也有惨痛的回忆。在1954年，我做空一只股票。我对这只股未来10年走势的判断对得不能再对，可是对这只股票10周内的走势判断错得不能再错。这10周是我卖空的时间段，结果我的净值惨遭蒸发。

做空很难。你只能小额下注，不能把全部身家都投进去。所以，即便对了也只是捡点儿小钱。

Q10：人们常说的周期对投资结果有什么影响吗？

唐朝：宏观经济学鼻祖凯恩斯回顾了自己基于宏观经济的投机活动，发现自己娴熟的信贷周期投资理论对自己的投资似乎没有起到什么作用，

他说，我们无法证明在不同经济周期，借助市场的系统波动买卖股票可以获得盈利。1936年，凯恩斯在《通论》序言里写下一句，后来经常被巴菲特引用的名言：“困难不在于想出新主意，而在于摆脱旧观念。”

Q11：经常看到网上说巴菲特推荐普通投资者购买指数基金？

唐朝：在1998年前，巴菲特曾经在两年的致股东信里谈论指数基金，这两次表述经常被指数基金拥趸断章取义地引用。

但这两年，巴菲特表达的真正意思其实是：“指数基金不错，但自己如果有基本的投资能力，就没必要去搞指数基金。”

Q12：巴菲特积累的巨额财富大部分承诺捐出，那积累的财富对他自己有什么价值？

唐朝：巴菲特是个超级专注的人，他对投资的热爱和投入，几乎无人能够相提并论，包括芒格。

巴菲特本人的消费，简直可以评价成“只为活着”，他投入一生精力创造的巨额财富，本质上就一个价值，芒格这样形容它：“财富是个讲坛，财富值数字越大，代表讲坛越高，来听讲的人也就越多。”

“沃伦不打算花钱，他的钱最终统统要回馈社会。金钱对他而言只是一个讲坛，巨大的数字只是为了吸引人们来聆听他的教诲”。

也就是说，财富对巴菲特的价值，是满足了巴菲特向更多人传教的欲望。

三、完美人生诠释者：芒格

Q13：为什么说芒格是完美人生的诠释者？

唐朝：芒格相当低调，不喜欢暴露自己和家庭的情况。芒格的成就远比我们想象中的大，无论从财富、事业还是家庭角度，芒格都算是完美楷模。

芒格以交游广泛而闻名，他除了是伯克希尔副董事长以外，还是加利福尼亚州报业集团“每日新闻集团”的董事长，以及号称“小伯克希尔”的维斯科金融公司董事长。

按照全球知名仓储式连锁零售公司好市多的CEO詹姆斯·辛尼格的说法，“查理认识谁都不值得大惊小怪”。

芒格的身家估计约70亿美元——包含已经移交给孩子们的。芒格很早就将大量财产陆续移交给孩子们，让他们有能力在年轻的时候，就站在更高的起点去做自己喜欢的事。

他给了孩子明确的为人处世的原则：尽你所能、永不撒谎、言出必行、永远不要找借口、尽快下决定、尽可能体面地做事，你在某个地方的所作所为，日后会以不可思议的方式帮到你，等等。

70亿美元的财富值不足巴菲特的一成。之所以如此，一方面是因为芒格35岁才从零开始；另一方面也是因为芒格和巴菲特的家庭观、财富观和慈善观不同。

芒格兴趣广泛，按照比尔·盖茨的说法，“查理·芒格是我遇到过的最渊博的思想家。从经商原则到经济规律，从学生宿舍的设计到游艇的设计，他都没有对手”。

正因为兴趣广泛，所以芒格有钱后经常卖出伯克希尔股票去做些自己喜欢的事情，他可不想以精明而可悲的财富积累专家而闻名！

在芒格心中，积累金钱并非世上唯一有趣的事情，甚至算不上最有趣的事情。

Q14：芒格给巴菲特带来了什么样的影响和帮助？

唐朝：巴菲特说“查理用思想的力量拓展了我的视野，在他的帮助下我以不可思议的速度从猿变成了人。如果不是他，我会比今天穷得多。……我对他的感激无以言表”。

这里的“从猿到人”指的是在芒格的推动下，巴菲特从格雷厄姆传授的“关注企业现有资产清算价值”的投资体系，转化为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系。

按照芒格的谦辞，自己的作用被巴菲特夸大了，即便没有自己，巴菲特最终也会走上这条路的。

但投资有个重要规律：金钱有时间价值。早一天转变就有早一天的价值，这个价值差异在长期复利规律下，会庞大得惊人。

芒格是最早、最用力推动巴菲特转变的那个人，所以巴菲特说“如果没有芒格，我会比现在穷得多”也是正确的。

芒格对巴菲特投资思想潜移默化的改造，以及高质量朋友圈提供的人脉资源与投资对象，一起提升着芒格在巴菲特心中的地位。

不仅如此，在巴菲特的投资生涯里，芒格及其律所同事的专业支持，也是巴菲特投资成功不可或缺的重要力量。

巴菲特和芒格的交往，不仅在投资决策中得到芒格个人免费的、可信赖的专业意见，而且在商业活动出现问题后，芒格也能迅速地找到合适的人来解决问题。

对于芒格个人的专业意见方面，作为受益者，巴菲特是最有发言权的。

巴菲特说：“查理总是能看清现实，如果发现什么问题绝不会坐视不理。他为我带来了法律观念，他能比世界上任何人更快更准地分析和评估一项交易。他能在60秒内看到所有可能的缺陷，是我完美的合伙人。”

芒格在巴菲特的决策过程中，实际担任着发现风险和帮助巴菲特解决犹豫点的角色。

正如盖可保险CEO路易斯·辛普森所说：“沃伦将查理作为最后的检验。如果查理也想不出任何理由不做某件事情，他们就会放手去做。查理没有思维定式，他的想法与众不同，常常得出一些有趣的结论。他能把注意力集中到那些对决策非常重要的事务上。查理会提出很多否定意见，不过他和巴菲特最终会得出相似的结论。”

Q15：芒格的“关注企业未来自由现金创造能力”这种投资理念是怎么形成的？

唐朝：丰富的阅历带来看问题不同的视角。芒格刚接触投资时，投资体系实际上是受巴菲特影响，走的也是格雷厄姆烟蒂路线。

但是，格雷厄姆和巴菲特是从学校毕业就直接进入投资行业，而芒格在接触投资行业前已经有过丰富的商业经验，他开发过房地产、销售过收割机、生产过变压器、经营过印刷厂（印刷报纸）……通过这些生意，芒格已经亲手赚到过高达140万美元的财富。

正是由于这些从商经历，芒格不需要任何人教，非常容易就能发现：

①有些生意天然就更容易赚到钱。比如印刷厂就很难提价，因为报纸立刻就能将业务交给其他工厂印刷。而报纸提高广告价格，广告主却很难抗拒。

②同样的生意，由不同的人管理可能产生巨大差异。比如同样的地块，原来的业主拿着只能是巨亏，而芒格买下来却有办法让它变成暴利项目。

这些生意的特质和人的因素，恰恰是格雷厄姆所忽略的。甚至格雷厄姆还特意叮嘱弟子们不要去关心这些区别，盯住财报数据就够了。

除了商业经验，芒格及其父亲的律师生涯，也让他轻而易举地发现：越是优秀的人，找律师处理麻烦的概率越低。因为优秀的思考和行为习惯，会让他们有意无意地就避开潜在的麻烦。

那些生活中麻烦不断的人，往往并不是运气不好，而是因为他们的性格和行为习惯里，天然就隐藏着滋生麻烦的种子。

以烟蒂股思想挖掘到的便宜股票，绝大部分也是遇到这样或那样麻烦的企业，否则也不会便宜到清算价以下。它们就像生活中麻烦不断的人，往往因为公司文化和生意特质，注定解决一个麻烦，后面可能跟着一串麻烦。

在芒格看来，烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一拨烂人，如此周而复始。

这种生意不仅在短暂的交易过程中要对交易对手保持高度警惕（永远不要低估烂人的下限），而且由于对于烂企业需要在价值回归后及时出手，对时机的把握和新信息的关注度要求很高。

一旦资金量变大后，必然面临心力交瘁的困境，活得非常累。

买下那些由优秀的人掌控的优秀企业则不同。优秀企业和优秀的人一样，因为优秀所以更优秀，反而经常挑战成就的上限。

投资者买下优秀企业后，往往并不需要再做什么，只要坐着享受优秀者努力的成果就好。

同时，还可能不断接触优秀的人身边那些同样优秀的人和企业，毕竟“物以类聚、人以群分”。

芒格说：好企业和差企业的区别在于，在好企业里，你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定常常是在不同的痛苦之间做选择。

好人、好企业不断用自身努力制造惊喜，而烂人、烂企业则经常给我们制造惊吓。

这些道理今天看起来很简单，因为任何具备基本商业常识的人都不难理解：忽略公司生意特质，直接看财报数据，相当于将煤油灯、传呼机生产企业100元账面资产，等价于茅台酒、中华烟生产企业100元账面资产，这绝对是荒谬的。

Q16：芒格的投资理念是来源于成长股投资之父菲利普·费雪吗？费雪的投资理念主要包含哪些内容？

唐朝：芒格灌输给巴菲特的思想，基本和费雪体系类似，但主要是芒格自己思考出来的。芒格说：“在我第一次听说费雪时，我的投资风格就已经和他很接近了。”不过芒格也坦言，有费雪这位知名投资家背书，加强了自己质疑格雷厄姆体系的信心。

在这几十年里，从斯坦福大学商学院里走出无数的投资精英，他们的学习教材里无一例外都有一本《普通股和不普通的利润》。在这本书里，费雪提出了选择成长股的15个原则，以及一个伟大的思想，“如果买入了正确的企业，卖出就变得不那么重要了”。

书里提出的很多投资理念，直到今天依然闪烁着灼灼光芒。譬如：

• 重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力。
• 把公司的管理层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。
• 通过竞争对手去了解目标企业的优劣势。
• 区分企业成长究竟因为幸运，还是因为能力。
• 永远只用闲钱投资，这样才有能力长期持有优秀企业。
• 买入股票是因为公司优秀而不是因为股票便宜。
• 对于优秀的企业过于关注股利是不必要的。
• 企业利润率高于次优对手两三个百分点就是好的投资对象，过高的利润率里往往隐藏着风险。
• 关注一家企业的超额利润究竟来源于哪些竞争对手无法模仿的做法。
• 人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。
• 真正优秀的企业数量极少，发现后要长期持有，仅仅因为盈利一定幅度就卖出是愚蠢的。
• 持股只有在三种情形下才考虑卖出：①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，等等。

四、投资体系核心要素

Q17：唐老师书名是《巴芒演义·可复制的价值投资》，那适合投资者的可复制的道路是什么？

唐朝：我们一路看下来，大师们演示给我们的有复制价值的投资正道，可能就四条：

1、低费率指数基金模式；

2、确定机会的套利；

3、一揽子烟蒂模式；

4、陪伴优质企业成长模式。

低费率指数基金模式，无需能力圈。牢记长期投资低费率宽基指数就够了，如国内的沪深300指数基金。或者资金量较大时，可以考虑适当分散到不同国家或地区的其他宽基指数上。

确定的套利机会，几乎所有的投资大师都会参与。

烟蒂股控制类投资对于绝大多数人来说，学习困难很大，烟蒂股低估类投资对个人能力要求不高，有耐心，愿意做大量琐碎的财务数据统计和计算就足够了。

陪伴优质企业成长模式也分为两种，学习2000年之后的巴菲特是误区。真正值得我们学习的是1972—1999年的巴菲特，相比而言，它对商业理解能力要求最高，是难度最大的一条投资道路，但也是最有乐趣、最有成就感、最可能获得超额回报的一条路。

走这条路的投资者不仅可能享受到赚钱的乐趣，还能发现自己越来越懂商业，越来越能理解商业社会的运作规律，能够和不同行业的人士深入的聊下去，更关键的是，学无止境，这条路上的投资人的生活永远是充实和满足的。

走哪条路，由性格和价值观决定，任何人都无法替你做出决定。但可以肯定的说，这四条路都是投资正道，选好一条并坚定不移走下去，必富无疑。

Q18：具体到资产种类的话，哪些值得投资？

唐朝：有生产力资产、类现金资产和无生产力资产，是巴菲特投资体系里一个重要模型，依赖这个模型，他可以迅速区分目标资产是否值得投资，需要考虑的重点是什么。

在巴菲特看来，投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。因此实际购买力才是投资决策需要考虑的重点，而不是对应货币数量。

包括银行存款、货币基金、债券在内的类现金资产，表面上看起来都很安全，但事实上是一种极度危险的资产，因为他们是法币时代少数“购买力确定会不断减少”的资产，投资者如果持有类现金资产已经确定必输，差别只是输多输少。

除了类现金资产，还有一类资产也同样不适合持有——自身不产生任何现金流入，只是期望其他人未来会以更高的价格买走的资产，如黄金、艺术品、古董等，巴菲特将它们称为无生产的资产，与之对应的是自身能够产生现金流的有生产力的资产。

Q19：值得投资的“有生产力资产”有没有典型的例子给大家介绍下？

唐朝：巴菲特农地投资案。1986年，巴菲特花28万美元买下一块400英亩的农地，巴菲特自己对农业一窍不通，只是从喜欢农业的大儿子口中知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本，

根据这些数据，巴菲特大概估算出28万美元买下农场，年净收益率约有10%。同时，未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨，巴菲特解释说：

我并不需要有特别的知识，来判断此时是不是农地价格的底部，可以肯定的是，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔令我失望。

但那又怎么样呢？一样会遇到一些好的异常的年份，并且我又不用迫于压力出售农地。

现在，28年过去了，农地年利润翻了3倍，农地价格是我当初买价的5倍，我依然对农地一窍不通，而且直到最近我才第二次去过这个农场。

这个简单的例子里包含了如何估值，如何面对市场波动，如何看待宏观，如何看待增长等投资体系核心要素。

Q20：估值最重要的是什么？

唐朝：估值就是比较。投资和估值，不是要在某投资对象上赚一倍或是赚十倍的思考方式，而是一个永续的思维模式：永远只在两个可以理解的投资对象之间选择产出更高的那个。

他是比较，是选择，不是精确计算。农地产出高，选择让财富以农地的形态存在。反之，如果农地产出还不如类现金资产高，那就让财富以类现金资产的形态存在。

永远比较，永远选择，永远让财富以收益率更高的资产形态存在。至于回报更高的资产，市值提升得更快，最终导致投资者市值高增长，那只是由于资本在逐利天性推动下，同样也在追逐盈利能力更强的资产，最终导致资产市价被推高的被动结果。

这就是巴菲特反复强调过的真经，他说：“我从11岁开始就在做资金分配这个工作，直到现在从未改变。”

Q21：投资者需要关注宏观预测吗？

唐朝：宏观预测是废纸。对巴菲特而言，他买入农地时完全不考虑宏观经济或天气变化这些不可预测因素。

是的，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔令人失望，但那又怎么样呢？一样会遇到一些好的异常的年份。

从长期视角看，这些糟糕的年份和好的异常的年份，可以视为相互对冲，直接忽略。

巴菲特说：“我不看宏观经济预测，所有宏观经济与策略的文章对我而言是废纸。”

芒格说：“我从来没有通过预测宏观经济的变化而赚到过一分钱。”

Q22：农地投资案中“如何看待增长”具体指的是什么？

唐朝：增长因素。在农地案例里，巴菲特预测农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨，这两个预测都不需要什么高深的知识，只是对技术进步的信心和对法币时代必然通胀的理解，

巴菲特没有明确表达的还有一个增长因素，那就是每年的收成还可以用于再投资。

农地本身的产出不依赖新增额外的资本，意味着每年约10%的产出可以做利润再投资，这是农地10%回报中潜藏的增长因素。

巴菲特这样描述这类生意：“他给我们贡献很多资金，我们可以用这些资金去买别的生意，因此即使它本身没有增长，但我们可以利用的资本在增长。这种情况要比某些需要大量资金投入才能增长，却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。”

Q23：投资者应该如何面对市场的波动？

唐朝：别瞅傻子，瞅地！农地投资真正值得关心的事情就两件，其一是农地产出是否持续令人满意，其二是用农地产出再投资，比如购买新的农地时有没有买贵，这和其他股票投资所需要关心的事情是一样的：

第一，企业经营收益是否持续令人满意，第二，企业留存利润再投资的预计回报率如何。这一切均只需要研究农地或企业，完全不需要去猜测农地或企业的交易者之间如何上蹿下跳的报价。

衡量市价是否合理，是对比两种资产的产出能力，而不是用农地的买入成本和傻子的出价对比。

只要不是借钱买入，没有债权人要求按照傻子间的成交价，比如14万或7万美金追加保证金，巴菲特不用“迫于压力出售农地”，此时耳边的14万或7万美元，丝毫不影响农地的产出。

从买入农地的那一瞬间开始，巴菲特就只面临两种选择：A是持有农地获取高于持有“钱”的收益，赚；B是傻子出价实在太高，将农地卖给傻子，然后获取比持有农地更高的无风险收益，更赚。

这就是巴菲特所说的投资两大原则：第一，绝不亏损，第二，不要忘了第一条。

Q24：对投资者而言如果选错公司怎么办？或者说如何避免选错公司导致投资失败？

唐朝：做好投资并不需要次次正确。正如彼得林奇在他的《彼得·林奇的成功投资》一书中所说的：“只要有60%的股票表现和预期的一样，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩记录了。”

投资者只要抛开猜对傻子想法的幻想，坚持每次决策都对农地品质及农地产出有深入研究和回报测算，通过不断地学习和修正，让判断失误越来越少，让单次错误造成的损失越来越小，就足够了，剩下的相信组合和复利的威力就好。

所谓组合和复利的威力，指组合和复利规律可以放大正确的影响力，同时缩减错误的杀伤力。

举个简化例子，如果初始资金100万元，投资两家公司各50万元，假设判断一对一错，未来十年，其中一家公司的净利润每年增长20%，另一家则每年下跌20%，（或不是单家公司，而是接力的选择始终一对一错，对的增长20%，错的下跌20%）。假设一头一尾市盈率不变，十年后账户是什么状况呢？

直觉似乎相互抵消了，但事实出乎你的意料，账户总值315万元，年化收益率12.2%。其中对的从50万元变成超过309万元，错的从50万元跌成不足6万元。

如果其他条件不变，将时间拉长为20年，那么账户终值会超过1917万元，年化收益率15.9%，这就是组合和复利的威力！

简化例子中假设的是对错概率各50%，它已经足以让投资者获得满意的，甚至是媲美世界级投资大师的回报。而投资者要做的也可以做到的是，通过持续学习和研究，努力让自己的判断正确率高于50%，让组合和复利规律，在超过50%正确率的前提下释放更大威力。不断重复，从成功走向更大的成功。

就这么简单，说穿了，投资的真谛就六个字：别瞅傻子，瞅地！

再次感谢唐朝老师对投资世界的贡献，相信《巴芒演义》会改变很多人的命运。