关于广誉远长期空间的思考

青普洱 2021-06-17

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昨日建仓的广誉远（600771）今天涨得不错，其实并不希望现在涨很多，期望的走势是慢慢跌，业绩慢慢恢复，再逐步走向正轨。

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对广誉远，目前我已建仓完毕进入持有阶段，准备长期持有，这篇文章是自己给自己的心灵鸡汤，记录现在的思考与展望，以便后期对照反思与总结。

既然要做好长期持仓的准备，就得要想清楚三个问题：第一，长线持有的逻辑是否可靠，是否经得起时间的检验；第二，长期是多长；第三，利润空间有多大。

一、长线投资逻辑

长线投资逻辑其实不复杂，甚至于有点简单，把主要逻辑想清楚，只要逻辑未变，就一直持用。

先看看巴菲特投资比亚迪的案例吧，老巴从2008年开始持有比亚迪，目前持有时间有13年了，期间不管有多少颠簸与非议，一直持有不动，赚了25倍，长期看好比亚迪的逻辑主要有三点：

1、新能源汽车是未来趋势，中国是世界最大新车消费市场（行业发展空间）。

2、比亚迪是中国最好的新能源汽车公司（护城河/竞争优势）。

3、王传福是他最欣赏的4个CEO之一，是韦尔奇与爱迪生的结合，有强烈的企业家精神（管理层人品与能力）。

当然还有一个细节，为什么是在2008年9月金融危机达到顶峰时候买入，个人猜测就是追求安全边际，在别人恐慌时我贪婪，选择正确的买入时机。

回头看广誉远，其长线逻辑主要是以下两点：

1、历经480年的强大产品力是公司后期生存、发展与辉煌的坚实基础。核心产品为独家产品，有强大的护城河（国家保密品种、非物质文化遗产以及独有的产品质量控制体系），符合养生、大健康以及人口老龄化的社会需球，市场前景广阔。

2、有自主定价权，产品储备丰富，有成为超级品牌的潜力。

广誉远虽属于中医药板块，但其商业特性更符合消费品行业，消费公司常胜的基础是品牌力。强大品牌力的核心是强大产品力，公司有牛B的产品与文化积淀，有成为超级品牌的潜质，现在缺的是塑造品牌力的优秀管理团队与管理机制。

二、长线的时间周期。

谈盈利空间之前先谈时间周期，任何一个心理预期，必须是时空的综合考量。做投资决策也一样，如果不谈时间只谈空间是没有意义的，就好比有人说上证要涨到八千点，但是不知道什么时候达到，这种话是正确的废话，对实际操作一点指导意义都没有。

我把广誉远以后的经营管理划分成三个时期：混沌期、规范期及稳定发展期。

经营混沌期指从现在到2023年3月，在此期间大股东随时可能易主，从而导致现有的经营方针、策略、目标等可能发生中止或者改变。

经营规范期指大股东重新确定后，公司的经营方针、理念、政策、目标等重新规划、确认与规范。为公司的稳定经营打下中长期基础，常规来讲，这段时期应持续一年左右。

稳定发展期指从规范期结束后，公司将主要精力放在落实管理理念和完成规划上，市场拓展、品牌建设以及利润追求等是主要方向，在这个时期，公司会取得稳定发展或者快速发展。

前两个时期时间加起来大概要三年时间，也就是到2024年3月左右，目前仓位我给自己设定的持有时间是到2030年，留足够的时间主要是观察山西省政府的目标（详见后面）是否实现，观察公司控股权稳定后品牌是否变得越来越强大。

三、市场空间

股票的市值=利润x市盈率；而利润=销售总额x净利润率，所以预测市场空间就得分析三个因素：销售总额、净利润率和市盈率。

1、销售总额

不能根据现有经营管理数据预测未来的经营数据，一则前几年的销售数据水分较大，不能采用；二则公司控股股东可能易主，易主会导致现有管理层更换，其制定的商业计划与经营目标自然不能采纳。

预测要有客观依据，不能凭感情臆想，既然从公司本身无法找到线索，让我们把目光移向外部环境，从外部找预测2030年营业数据的线索。

先看看下面的报道：

2020年4月，山西省委、省政府印发《关于建设中医药强省的实施方案》，出台26条举措，明确了6项重点指标，到2030年，全面建成中医药强省。

6项重点指标之一：3个中药材加工企业年销售额超过5亿元，1-3个中药生产企业年销害额超过50亿元，5个主导性产品年销售额超过5亿元；

在方案中明确提出：建立中成药名优产品生产过程质量标准体系，制定省内名家名方、民间验方目录，开展经典名方、中新新药研发，支持广誉远、大宁堂等山西老字号和亚宝集团、同药集团等企业开展龟龄集、定坤丹、小儿葫芦散、丁桂儿脐贴等优势产品的二次开发，培育现代中药大品种。

中国各级政府的执行力是值得信赖的，相信山西省政府在2030年能达成方案中提出的目标。

政府文件中提到的企业肯定是后期优先大力支持的对象，有人会问，为什么一定会优选广誉远呢？这种疑问也不是没有道理。我查看了一下文件中提到的四家公司，广誉远潜质最好，广誉远有两款国家保密产品及众多名方，品牌影响力及市场容量潜力最大，有三个国家非物质文化遗产更是其他企业不能相比，广誉远是最有可能在政府的扶持下于2030年成为销售额超过50亿的中医药企业之一（亚宝集团可能性也很大）。

2、净利润率

由于广誉远目前处于困境之中，历史净利润率不能作为将来的测算依据，只能在同行业公司中找参照。

在寻找参照前，先要厘清一个事实，广誉远的净利润率是否会随着销售规模的增加和公司管理改善而提高？

翻看公司的年报，现在拉低公司净利润率的主要是销售渠道建设、品牌推广、资产折旧等。

先谈折旧，折旧每年几乎是固定的，与规模关系不大，扩大规模之后折旧基本是不变的，2020年11亿元规模是5000-6000万元的折旧，2030年50亿元规模也差不多是同样的折旧，光是这一块净利润率就能在2030年提高到不低于25%。

再看营业费用（主要是销售费用），2017年至2020年广誉远销售费用分别为5.16亿元、6.29亿元、5.14亿元和5.84亿元，占营收的比重（销售费用率）分别为44.14%、38.85%、42.23%和52.66%，四年平均为44.47%；而其他老牌中药同行，一直保持在20%上下，云南白药（000538.SZ）保持在15%上下，而片仔癀（600436.SH）则保持在10%以内。广誉远之所以占比这么高，主要是品牌还不够强大，对渠道商还未掌握话语权与主动权，当公司产品被消费者广为熟悉与追捧时，公司与渠道商的地位会逆转，销售费用会大幅降低，净利润率也会大幅提高。

在以前的文章“中医药投资之广誉远”中分析了几家主要的中医药上市公司，广誉远的潜质更像片仔癀，如不出意外2030年的广誉远与现在的片仔癀更相似：核心产品都是独家经营，有天然的护城河，市场空间巨大，都有超高的毛利率（广誉远核心产品龟龄集与定坤丹毛利在80%左右，与片仔癀差不多，安宫牛黄丸和龟龄集酒在50%左右），也会处于中高速发展时期。销售费用占营收的比重即使不向片仔癀看起而向同仁堂看起，这块的净利润率也能提高到24%左右。考虑2030年的广誉远品牌力也许还不强大，按打五折对半计算这块也能提高到12%。由此，理论上推测2030年的广誉远净利润率也会在37%左右。

也许会人会很惊奇，净利润率都超过片仔癀了，有这个可能性吗？

由于片仔癀执行“一核多品”战略，非核心产品占比越来越高，其平均净利润率被拉低。2020年片仔癀整体毛利率为45.16%，而广誉远为71.25%。当然到2030年时，广誉远要达到50亿元的销售目标，低毛利的非核心产品也会达到一定占比，但是2030年的广誉远达到现在片仔癀30%的净利润率可能性是很大的。

3、市盈率

影响一家公司市盈率的主要因素有：生意特性、行业地位、发展阶段、市场情绪等。

在前面也谈到，在几家主要的中医药上市公司中，广誉远的潜质更像片仔癀，广誉远与片仔癀相比，两家公司的核心产品都是独家经营，拥有差不多的高毛利率，两家公司的市场前景都十分广阔，但广誉远的市场潜力更大，其业绩增速应该是比现在的片仔癀更高，都是稀缺品种，故用片仔癀的市盈率作参考标准具备可行性。

片仔癀近十年市盈率的变化如下图：

从上述图表可以看出片仔癀市盈率的变化趋势是越来越高，特别是近两年来增高的趋势更加明显。主要原因是近年来A股市场理念向国外成熟股市转变，对行业龙头特别是稀缺品种给与了高估值。

最近两年，片仔癀变成一个超级品种，市盈率常保持在100倍以上。2003年片仔癀上市，2013年广誉远借壳上市，片仔癀的全国性品牌建设之路比广誉远早了十年，预测2030年的广誉远品牌力应该不会有现在的片仔癀这么强大，合理市盈率应在60--80倍。

另外再多说几句，有人会问既然片仔癀与云南白药都是稀缺品种，为什么片仔癀市盈率要高出云南白药不少？这主要是两家公司所处发展阶段不同，云南白药核心产品目前进入稳定发展期，公司非核心产品利润占比越来越高，已成为业绩稳定的价值股，估值自然不会高。片仔癀目前仍处于中高速发展时期，仍然是成长股，所以市盈率差别明显。