我的瞎琢磨之——广誉远（600771）认知贫困，是一个人最大的贫困

MeiFangQuan 2021-07-17

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认知贫困，是一个人最大的贫困----股市里也一样，你只能赚到你认知内的财富。只有不断扩大你的认知，才能随着认知的不断深入扩大，你才能真正看到以前根本看不到的机会。只有你的认知改变了，你的行为，作法各个方面才会质的转变。随着你的认知的改变，财富自然也就是自然而然的事了。

最近，广誉远在中药行业算比较火了，经一年涨幅2.75倍，近两月涨幅1.6倍，很是诱人，我也被引诱进去了，感觉很可能要站岗，既然已经入坑了，那还是需要做点功课的，无论盈利亏损都是对逻辑的一个验证。

一、公司的基本情况（历史、背景、产品等）

广誉远的基本情况我大致了解了一些，历经明清两朝，跨越中华500年，充分经历过历史的洗礼，历史悠久，文化底蕴深厚。主要产品为龟龄集/酒、定坤丹、安宫牛黄丸等传统中药，这些中药具有一定的知名度，属于知名品牌，一定程度上可以说是享誉中外的，至于公司的具体历史背景、文化底蕴及产品介绍可自行上网查阅，在此不做详细介绍。

二、公司经营状况

公司的财务状况可参见下表，可略知一二，总之就是一句话：烂透了！

应收和利润在18年以前不断增长，19年以后急转直下，净利润20年直接为零了，公司现金流一直为负，而应收账款持续增长到20年为20亿，而近五年的净利润总共才8.96亿，应收款历史欠账较大，公司近几年营销费用高企，20年5.84亿销售费用，占营收比52.66%。到2021年一季度，营收1.9亿，同比下降-15.51%，净利润0.05亿，同比下降-81.25%，仍然在继续恶化！由此可见公司的历史经营问题多多啊！

鉴于此，我于6月中旬因股价上涨关注到小广时，也了解到其产品还不错，但是一看财报当时我就将其pass掉了，那么，缘何现在我又关注到小广呢？

首先，我们应该了解下小广为何自18年中股价一泻千里？第一，根本就是因其业绩自19年后急速下滑所致，至于股价半年前下跌，那自然是股市里总有先知先觉的资金察觉到公司异常提前跑路的；其次就是18年开始国家对医药行业的政策影响，集采、医保控费等政策，虽说这些政策针对的是西医，但是投资市场是人性的放大器，情绪上不良影响也难免是会波及到中医药企业的。

关于公司经营的历史情况及产品介绍请自行查阅。

其次，股价近两月为何又上涨1.6倍？
一是公司历史业绩稀烂，股价已充分反映了各种利空因素，跌无可跌；二是，公司即将鸟枪换炮，国资委已正式入主东宫，为企业发展注入新血液以及未来无限的成长空间，市场借机炒作一番。

一、公司未来的发展空间

一家公司的牛股基因有哪些？公司处于一个市场空间足够宽广、公司护城河深厚、有优秀的管理层，而广誉远就基本具备这样的基因，长远来看，小广很可能会成长为一家伟大的公司，他具有的优势：

1、历史悠久，具备良好的品牌力。企业历经发展近500年，横跨明清现代，历史文化底蕴深厚，历代18位皇帝验证推崇、获得近代多位国家领导人赞誉。小广的品牌知名度目前还不够高，可以说世人都甚至知之甚少，与同仁堂、片仔癀、云南白药、白云山、东阿阿胶等品牌影响力相比，还是个弟弟，但是这也是小广未来成长空间的象征。这就是预期差啊，预期差是可以获取超额收益的！中医药里唯一冠名“国药”的品牌——国药广誉远，地位可想而知！

2、有极具宽广的护城河。最好的投资是投资那些具有绝对垄断性的企业，垄断了代表稀缺性，然后与其长相厮守，广誉远就拥有垄断性核心产品，产品也就有定价权。中医药纳入国家保护品种，是对稀缺性的国家认定，是天然的身份标签，按照保护强弱又有较大差异，经典名药保护等级分为绝密、保密与保护三个等级。中国有两味中药是国家级绝密配方，永久保密，那就是云南白药和片仔癀，产品无法被他人仿制，因此，云南白药和片仔癀都具备垄断属性。除了永久绝密，我国还有长期保密配方，长期保密虽然没有规定时间期限，但其实跟永久绝密区别不大，都不会对外公布配方，只是在保密级别上，要略逊色于永久保密配方。需要注意的是，很多名药虽然都是保密配方，但并不是独家生产，比如：华佗再造丸、安宫牛黄丸等。只有独家拥有的保密配方才具有垄断属性，广誉远拥有两个国家级保密配方：龟龄集、定坤丹，三个非遗（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸），104个有批号的经典名方，公司产品矩阵比较完善，其产品可以说是人无我有、人有我优。再有，小广所有产品原料均精选地道药材，采用古法炮制，从而能制成高品质、疗效好的产品，其疗效历经五百年历史检验自是不必怀疑，同时小广的古法炮制工艺是国内唯一无断代传承，被誉为中医药文化的活化石、炮制工艺的集大成者，且其炮制工艺和传承人团队均受国家保护。

3、广阔的市场空间，天花板暂时看不到头。小广核心产品是龟龄集和定坤丹，可以覆盖中老年人，小孩儿童，男人，女人，类品俱全。不但品种多，关键是药（疗）效还好，这意味着发展空间无限。小广的产品，服务对象有男有女，特别是中老年人，高度切合目前中国老龄化社会巨大的健康养生需求，可以说受众群体广泛，需求很大。在适应症方面涵盖慢性病、亚健康、男女性生殖美容、老人慢病急症、不孕不育、妇女大出血、小孩急症的抢救、伤寒呼吸抗感染等， $广誉远(SH600771)$ 的药真正个个是宝贝，在国家中药268个基本药物目录里面，广誉远有32个药进入基本药物目录。另：广誉远的养生精品中药定位高端，龟龄集的价格与片仔癀相当，精品龟龄集价格远高于片仔癀，小广的格局很是宽广，格调还是很高的，完全不同于其他常规性中药如白云山、九芝堂等中药企业，其养生产品兼具治疗和保健功能，便有刚需性、复购率高、高端高品质又赋予其一定的收藏及金融属性，因此产品兼具了药品和消费品，故广誉远与其他中药企业便能拉开较大的档次地位。

4、政策支持助力企业发展。古语云“好风凭借力，送我上青云”，近来，国家及省地方出台了各项推动中医药发展的政策：《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》、《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》、《国家中医药管理局办公室关于印发国家中医应急医疗队伍建设与管理指南（试行）的通知》，2020年4月山西省委省政府印发《关于建设中医药强省的实施方案》出台26条举措，明确了6项重点指标，到2030年，全面建成中医药强省战略。政策大力支持发展中医药产业，这是国家意志，也是中医药发展的时代来临，加之省政府的高度重视，欲将广誉远打造为地方支柱企业及名片，小广未来可期。俗话说“风来了猪都能飞上天”，更何况还有政府的大力支持呢！
四、目前的困难

第一是销售费用过高，应收款较多。过去几年公司的销售费用一直都很高，占了整个营收的近一半达到了45%，究其原因，主要还是公司的品牌力太弱，在终端销售上不够强势，比如与国大，一心堂，益丰等药店的合作中，不仅给药店的提点高，还要自费上门帮药店做动销去库层，再加上前两年的旧债，导致公司的销售费用远远高于同行，最关键的是销售连锁终端还喜欢拖欠货款，导致公司的应收账款一直居高不下，而同仁堂和片仔癀则要好很多，销售费用只占十几二十个点，几乎比广誉远少了一半，这也得益于他们在销售渠道中的强势地位。所以广誉远要想提高利润率首先要考虑的就是对销售渠道的把控，多建设自有体验馆，线上线下结合去推广公司的品牌，品牌做好了，产品畅销了，自然会提高公司的上下游地位，降低销售费用率，而这些也是目前公司在努力的方向，2021年公司预计新增500家体验馆，而目前片仔癀总共才600多家，自建线下馆也是老郭这几年的战略重点方向，我觉得这条路是没有错的，线下馆在品牌推广上面可以起到很重要的作用。而这些策略可以从公司的 “精品中药” 战略中窥见一斑，一旦销售渠道优化完成，销售费用率大大降低的情况下，公司的净利率可以得到一个极大的提升。

第二点是折旧，目前公司十来亿的营收折旧就要五六千万，占比太高，但是折旧是固定的，如果未来营收做到了30亿50亿，折旧费用也不会增加很多，占在整个营收中的占比也会低很多。

今天，山西国资委已正式入住，为公司的发展带来了崭新的发展机遇，国资委势必会在公司的管理、品牌、运营、战略发展等方面都有较大的动作，为此股价已经先行走了一两倍的预期。总之，公司一切都在向好的方向发展，营销管理，品牌建设，生产管理，研发管理，人力资源都做了很多的努力，一切都走在正确的道路上，跟当年山西汾酒的崛起路径差不多，总之，不说10倍，就当下来说，100-200亿的广誉远仍是一家值得关注的公司。
四、估值$$
（对于该公司的分析，公司过往业绩较差，主要在于定性，理清其未来发展的脉络逻辑，辅助以定量分析为参考）

对于公司未来的估值，仅能拍脑袋进行预估，只代表个人分析思考，绝无参考价值，采用两种方式：

1、想象对标。公司产品即有药又有酒，且产品效用很好，未来空间很富有想象力，未来空间无限，中药可对标两个片仔癀（2500亿），酒对标半个国酒茅台（2.5万亿），合计在万亿估值，这太美好了，就是意淫一把。

2、业绩预估。股票的市值=利润x市盈率；利润=销售总额x净利润率，所以预测市场空间就得分析三个因素：销售总额、净利润率和市盈率。

1、销售总额

不能根据现有经营管理数据预测未来的经营数据，一则前几年的销售数据水分较大，不能采用；二则公司控股股东可能易主，易主会导致现有管理层更换，其制定的商业计划与经营目标自然不能采纳。

预测要有客观依据，不能凭感情臆想，既然从公司本身无法找到线索，让我们把目光移向外部环境，从外部找预测2030年营业数据的线索。

先看看下面的报道：

2020年4月，山西省委、省政府印发《关于建设中医药强省的实施方案》，出台26条举措，明确了6项重点指标，到2030年，全面建成中医药强省。

6项重点指标之一：3个中药材加工企业年销售额超过5亿元，1-3个中药生产企业年销害额超过50亿元，5个主导性产品年销售额超过5亿元；

在方案中明确提出：建立中成药名优产品生产过程质量标准体系，制定省内名家名方、民间验方目录，开展经典名方、中新新药研发，支持广誉远、大宁堂等山西老字号和亚宝集团、同药集团等企业开展龟龄集、定坤丹、小儿葫芦散、丁桂儿脐贴等优势产品的二次开发，培育现代中药大品种。

中国各级政府的执行力是值得信赖的，相信山西省政府在2030年能达成方案中提出的目标。政府文件中提到的企业肯定是后期优先大力支持的对象，有人会问，为什么一定会优选广誉远呢？这种疑问也不是没有道理。我查看了一下文件中提到的四家公司，广誉远潜质最好，广誉远有两款国家保密产品及众多名方，品牌影响力及市场容量潜力最大，有三个国家非物质文化遗产更是其他企业不能相比，广誉远是最有可能在政府的扶持下于2030年成为销售额超过50亿的中医药企业之一。

2、净利润率

由于广誉远目前处于困境之中，历史净利润率不能作为将来的测算依据，只能在同行业公司中找参照。在寻找参照前，先要厘清一个事实，广誉远的净利润率是否会随着销售规模的增加和公司管理改善而提高？翻看公司的年报，现在拉低公司净利润率的主要是销售渠道建设、品牌推广、资产折旧等。先谈折旧，折旧每年几乎是固定的，与规模关系不大，扩大规模之后折旧基本是不变的，2020年11亿元规模是5000-6000万元的折旧，2030年50亿元规模也差不多是同样的折旧，光是这一块净利润率就能在2030年提高到不低于25%。

再看营业费用，2017年至2020年广誉远销售费用分别为5.16亿元、6.29亿元、5.14亿元和5.84亿元，占营收的比重（销售费用率）分别为44.14%、38.85%、42.23%和52.66%，四年平均为44.47%；而其他老牌中药同行，同仁堂一直保持在20%上下，云南白药保持在15%上下，而片仔癀则保持在10%以内。广誉远之所以占比这么高，主要是品牌还不够强大，对渠道商还未掌握话语权与主动权，当公司产品被消费者广为熟悉与追捧时，公司与渠道商的地位会逆转，销售费用会大幅降低，净利润率也会大幅提高。

广誉远的潜质更像片仔癀，如不出意外2030年的广誉远与现在的片仔癀更相似：核心产品都是独家经营，有天然的护城河，市场空间巨大，都有超高的毛利率（广誉远核心产品龟龄集与定坤丹毛利在80%左右，与片仔癀差不多，安宫牛黄丸和龟龄集酒在50%左右），也会处于中高速发展时期。销售费用占营收的比重即使不向片仔癀看起而向同仁堂看起，这块的净利润率也能提高到24%左右。考虑2030年的广誉远品牌力也许还不强大，按打五折对半计算这块也能提高到12%。由此，理论上推测2030年的广誉远净利润率也会在37%左右。

也许会人会很惊奇，净利润率都超过片仔癀了，有这个可能性吗？

由于片仔癀执行“一核多品”战略，非核心产品占比越来越高，其平均净利润率被拉低。2020年片仔癀整体毛利率为45.16%，而广誉远为71.25%。当然到2030年时，广誉远要达到50亿元的销售目标，低毛利的非核心产品也会达到一定占比，但是2030年的广誉远达到现在片仔癀30%的净利润率可能性是很大的。

3、市盈率
在前面也谈到，在几家主要的中医药上市公司中，广誉远的潜质更像片仔癀，广誉远与片仔癀相比，两家公司的核心产品都是独家经营，拥有差不多的高毛利率，两家公司的市场前景都十分广阔，但广誉远的市场潜力更大，其业绩增速应该是比现在的片仔癀更高，都是稀缺品种，故用片仔癀的市盈率作参考标准具备可行性。参考片仔癀估值，其市盈率常保持在100倍以上。广誉远上市晚于片仔癀，片仔癀的全国性品牌建设之路比广誉远早了十年，预测2030年的广誉远品牌力应该不会有现在的片仔癀这么强大，给与其合理市盈率应在60--80倍。

综上所述，预计2030年广誉远的销售额50亿元，净利润率为30%，市盈率为60--80倍，则2030年广誉远的估值应为900--1200亿元，按照中间值计算在1050亿元左右，如在其市值100亿元左右建仓，到2030年的涨幅为9.5倍，年化收益率约为28%，非常诱人的涨幅。

兹以为对于未来10年的估值比较有吸引力，亦是较为合理，那么，我们对于公司的合理估值是多少呢？即目前其最差的安全边际在哪？站在当下，回顾历史，由于20年受疫情影响不算数，我们取17-19年净利润：2.37亿、3.74亿、1.6亿平均值2.47亿（取整2.5亿），最低1.3亿，由于其国资委即将入住之事基本已定（仅在办理最后的股权过户事宜），市场对于该公司的预期较高，拍脑袋给与60倍PE，则合理估值78亿—150亿，取中值110亿（安全边际），即目前估值200亿最大下跌空间45%，正常回调至150亿（下跌25%）可考虑逐步加仓。

二、缘何国资委可以成功？