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独角兽智库 产业研究第一智库  作者｜独角兽智库研究员 傅梵杰 隆基股份基础认知报告 一、投资亮点 二、公司 1. 公司简介 2. 股东架构 3. 发展历程 4.主营业务情况及收入结构 三、行业 1. 硅片 2. 电池片 3. 组件 4. 氢能 5. BIPV 四、风险  一、 投资亮点 1. 光伏行业景气度高，降本速度明显进入平价时代。在整体碳达峰和碳中和的背景下，国内外需求确定性强，预计未来全球光伏产业链需求将维持高景气。光伏能源是过去十年间成本降幅最大的可再生能源，目前海外大部分地区已实现平价，国内明年全面进入平价时代，随着大硅片、HJT、双面、叠瓦等技术的发展，将有效提高光伏发电效率，降低度电成本，光伏有望成为未来的主力能源。 2. 光伏龙头布局垂直一体化，成本优势显著，核心业务综合领先。隆基在硅片、电池、组件的局部完成了光伏产业链的垂直一体化，一是具有显著的成本优势，二是能抵抗硅料的不断涨价：今年上半年产业链利润分配中电池和组件盈利压缩严重，但硅片端议价能力强，硅片向下游价格传导充分，隆基在硅片端盈利显著；下半年趋势向着硅片盈利扩张，电池组件盈利修复的方向发展，隆基在电池组件端也能享受盈利修复的好处。且2020 年隆基硅片组件出货都位列全球第一。一体化以及业务保持领先的能力是隆基长期的立足之本。 3. 未布局的上游硅料未来可预见的产能过剩，利润会更大的释放给下游，隆基作为垂直一体化企业，能充分吸收行业利润空间。即使在硅料紧缺的现在以及未来的一段时间，隆基也以长单形式提前锁定了产能，目前公司硅料供应占到产能需求的 89%，长单锁定比例也高达 82%。 4. 规模优势显著，研发能力领先，各类新型技术储备齐全。一是隆基全面深度研发对N型电池（Topcon & HJT）的技术储备；二是对BIPV、氢能等新业务领域也有前瞻卡位布局；三是公司目前仍主推182 尺寸，但硅片新产线均可兼容 210 尺寸。规模优势支撑隆基相较于竞争对手有更多的研发投入，领先的研发能力，更丰富的技术储备，可随时面对行业技术路线的调整变化，保持领先优势。 5. 公司创始人以及管理层前瞻性的战略规划能力和高效的战略执行能力。创始人以及对行业理解深刻，确立并坚持单晶路线、形成一体化布局以及在新技术上早早的拥有技术储备，但不盲目跟风只适时踩住成本平衡点量产（又快又稳又准）。每一步正确的战略和超强的执行能力都为隆基长期成长提供充分的支撑。 二、 公司 （一）公司简介 隆基股份成立于 2000 年 2 月份，是当前全球最具价值的太阳能科技公司，光伏行业的龙头，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案。2006年起，否决了可短期获利多的多晶产品，专注于单晶硅片的制造与研发，最终引领了“单晶取代多晶”的革命。2014 年开始公司进行战略转型，在稳固最大单晶硅片制造商地位的同时，切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，逐步转型为一体化公司，并成长为市值最大的光伏公司。 （二）股东架构 公司股权关系稳定。李振国和李喜燕夫妇为公司的控股股东与实控人，分别持有公司14.08%及5.02%的股份，为公司第一、三大股东。李振国和李春安构成一致行动关系。董事长钟宝申持有公司1.66%的股份，也为公司前十大股东，此外高瓴资本持有公司5.85%的股份，为公司第四大股东。 管理层专业性强。李振国、李春安与现任公司董事钟宝申为兰州大学同学，过去多年一直耕耘在光伏产业链。大股东李振国先生为公司创始人，半导体材料专业出身，横向磁场单晶知名专家，具备较高专业素养。早在 2006 年，公司管理层就洞察到单晶技术路线优势并确立战略方向，聚焦光伏主营，专注技术创新和产品领先，为公司不断发展奠定了基础。 表 1 目前公司前十大股东情况
图 1：公司股权架构 （三）发展历程 图 2：公司发展历程
（四）主营业务情况及收入结构 1. 收入结构 硅片硅棒及电池组件业务为公司主要收入来源。公司产品及业务已涉及光伏全产业链，收入按产品分为单晶硅片、太阳能组件、电站建设、电力、硅棒、电池片等，其中硅片及组件业务是公司目前主要收入来源，2020 年公司总营收为 546 亿元，比上年增加65.92%，其中硅片硅棒及电池组件收入分别为 155 亿元及 362 亿元，分别比上年增加12.9%及139.83%，占公司总收入比例分别为 28.4%及 66.3%。 组件电池、硅片硅棒、电站建设及服务、电力的毛利率分别为20.53%，30.36%，35.66%，64.27%，分别比上年变化 -4.04%，-1.37%，-9.13%，-0.83% 2. 主营业务情况 （1）硅片 1） 隆基具备单晶硅片技术及成本优势 A. 隆基具备领先的拉晶技术。公司引入 RCZ（多次装料拉晶技术）和 CCZ（连续直拉单晶技术）提生了硅棒质量的同时大幅降低了拉晶成本 B. 隆基拥有世界领先的金刚线切割工艺和薄片化制造技术。之前金刚线切割技术仅掌握在少数日本厂商手中，并且起初并未应用于光伏行业，国内从金刚线到切割液、切割机均处于空白状态。公司持续推广金刚线切割工艺，培养国内金刚线供应商，并让他们进行良性竞争，直至下游设备、辅材供应商均被培育起来，金刚线直径不断细化，硅片厚度更薄，切片成本不断降低。公司于 2015 年在行业内率先实现单晶硅 100%金刚线切割，降低了硅片生产成本，提升了生产效率。 C. 公司不断推出新产品，引领市场高效发展。2013 年 12 月，隆基联合业内企业共同发布了 M1 和 M2（156.75mm）单晶硅片的标准，最终在 2015 年成为全球单晶硅片尺寸标准。2019 年6 月，隆基股份推出M6(166mm)大硅片产品，提升了组件效率，降低了制造及电站建设成本。2020 年 6 月，隆基股份联合晶科、晶澳、阿特斯等六家企业，共同倡议和推出了 M10 尺寸硅片，将 182 规格作为研发下一代硅片、电池、组件产品的标准，以推动整个行业建立基于统一标准的供应链体系，减少资源浪费，推动整个行业的良性发展。 D. 公司单晶硅片非硅成本持续下降。电力成本占总成本约 11.9%，占非硅成本约 26.5%，公司单晶硅片生产基地布局银川、中宁、无锡、楚雄、保山、丽江和马来西亚等地，在电力成本方面具备一定竞争力。拉晶切片方面，公司持续优化提升工艺水平、积极在能耗控制、细线化应用、薄片化切割、及智能制造等方面不断取得进展，单晶硅片非硅成本持续降低。2011 年公司硅片非硅成本为 6.38 元/片，而目前硅片非硅成本不到 1元/片，预计在 0.7-0.8 元/片，累计下降了近 90%。 2）单晶硅片产能及产量 产能：公司硅片产能 2019 年首次跃居全球第一位，且单晶产能已保持多年第一。截止2020 年末，公司硅片产能达到 85GW 位列行业第一。银川年产 15GW 单晶硅棒和硅片项目、腾冲年产 10GW 单晶硅棒项目、曲靖年产 10GW 单晶硅棒和硅片项目均已投产。 产量：截止2020年末，单晶硅片产量为58.90GW，同比增长 67.11% （2） 电池 1） 电池效率屡创新高，加码N型电池 A. 电池技术仅PERC引领行业，TOPCon与异质结的研发成果也屡次刷新世界纪录：单晶双面PERC电池24.06%，打破行业认为24%的瓶颈；N型TOPCon电池效率达到新纪录25.21%；P型TOPCon效率达到新纪录25.02%；HJT（异质结）电池效率达到新纪录25.26% B. 电池技术储备充足。今年隆基70亿可转债加码N型电池，率先实现TOPCon的量产，预计今年年底前可实现银川 3GW 电池产能释放。但公司不仅在TOPCon上有技术储备，在 HJT、IBC 等下一代 N 型高效电池以及钙钛矿、叠层等新型电池等技术方面储备了大量研发成果。此次新型 N 型电池技术团队公司投入超 200 人，且经过约一年半的中试量产验证，效率超 24%，远超现有 PERC 电池水平。 2） 电池产能 产能：不断加注 N 型电池扩产项目，目前已公布项目为银川 3GW、曲靖一期 10GW、西咸新区 15GW、 银川 5GW（一期 3GW），合计 N 型硅片电池产能达 33GW。 （3） 组件 1） 隆基组件在技术产品、品牌及渠道等方面具备优势 A. 公司组件产品技术领先。公司组件产品基于大尺寸硅片、双面、半片等技术，不断提高产品转换效率与产品性能，2018 年以来组件研发最高转化效率多次突破记录，量产功率也持续攀升。 B. 公司组件业务具备品牌优势。光伏组件产品使用时间一般长达 20 年以上，电站投资周期一般也在 15 年以上，因而下游客户出于对产品质量及后续服务考虑，在选择组件供应商时比较看重品牌。公司组件产品通过了 TÜV、UL、CQC、JET-PVm、SII 等权威机构认证，并获得了 PV ModuleTech 及彭博新能源财经（BNEF）等第三方机构的评级认可。凭借良好的品牌和品质优势，隆基在行业内树立了良好的知名度和美誉度，获得了海内外众多客户的认可和信赖。 C. 公司组件业务渠道优势逐步加强。公司持续增强海外销售力量和服务保障能力，海外市场拓展成效显著。 2） 组件产能与产量 产能：截止2020年末，隆基单晶组件产能达到 50GW。泰州二期年产 5GW 单晶组件项目、咸阳年产 5GW 单晶组件项目、滁州二期年产 5GW单晶组件项目、嘉兴年产 5GW 单晶组件项目均已投产。 产量：截止2020年末，单晶组件产量 26.60GW，同比增长 198.68% 三、 行业 （一）硅片 1、行业概况 近年硅片尺寸更迭迅速，大尺寸趋势显著。2012 年以来，硅片发展经历了两个主要阶段：12-15 年硅片主要以 156mm(M0)、156.75mm(M2)为主。2013 年底由隆基等五家厂商牵头统一了 156.75mm 的 M1 和 M2 硅片标准，正式开启向大尺寸硅片发展的进程。下游组件对于效率要求不断提高使得电池片厂商将选择增加电池面积，更大尺寸硅片应运而生。2018 年晶科推出 G1 硅片，随后韩华、隆基、中环分别推出 M4(161.7mm)、M6(166mm)、G12(210mm)光伏硅片，此时 G1 市占率不足 10%。2020 年隆基又与其他 7 家企业联合倡议 M10(182mm)硅片尺寸标准，G12 和 M10 逐渐成为潮流。 2、竞争格局 （1）行业发展概况：单晶替代多晶，单晶技术分享市场红利。2016年起单晶硅片渗透率快速提升，2020年单晶硅片占比接近90%。单晶硅片龙头企业隆基、中环顺势提升市占率，两家公司硅片产量渗透率由2018年不足30%增长至2020年的50%以上，占据硅片端半壁江山。企业产能分化，隆基、中环为首的行业格局逐步形成。从格局来看，隆基（42%）和中环（18%）为行业第一梯队；晶科（11%）、晶澳（10%）为 “硅片-电池-组件” 一体化公司，虽硅片产量不低，但均用于内部消化，不对外销售；京运通（3%）和上机数控（4%）从上游设备端介入下游硅片行业，所有硅片均用于外销，但产量相对龙头仍有较大差距。 （2）现阶段情况：毛利率高&产量不足吸引新人入场加码产能 第一，产能尚未大量释放，单晶硅片供需依然偏紧。毛利率高吸引新人入场加码产能，各大硅片厂商纷纷抛出巨量扩产计划，2020年宣布的扩产计划涉及313.6GW（2020-2023年陆续投产），但行业调研显示进入2021年1月以来，需求依然强劲，硅片产能依然较为紧缺，预计成建制的产能投放自Q2才会展开。 第二，名义产能虽显著过剩，但原材料支撑的有效产量不足。2021年硅料几无有效产能投放，供给刚性，上限约在180GW附近（50-55万吨），因此硅片名义产能虽然过剩，但实际产量并不一定像市场想象的那么大 （3）未来发展态势：龙头引领行业洗牌，产能较小、成本较高的公司扩产抑制 第一，产业格局仍将以隆基、中环扩产为主。2021年仍以隆基、中环单晶硅片产能绝对领先，仅就新增产能来看，也以龙头企业为主（隆基、中环2021年新增产能占总产能的45%）。预计2021年隆基硅片产能达110GW，占总产能的39%，保持绝对领先。 第二，龙头具有核心竞争优势，将强势洗牌。一、原材料供应保障能力。硅料产能已有79%被硅片企业锁单。隆基签订的长单至少可以保障60%产能正常生产，每月供应量占硅片企业所有锁单的36.5%。因此龙头企业在原材料供应方面占据综合优势。二、低成本。硅片成本分为硅成本和非硅成本，非硅成本由拉晶成本和切片成本构成。有规模优势的龙头硅片企业因采购成本较低加上拉晶成本显著低于同业水平，将具有显著非硅成本优势。三、低费用率。，隆基的销售费用率、管理费用率处于中游水平，财务费用率在主要硅片厂商中最低，作为另一龙头的中环，销售费用率较低，但是财务费用率、管理费用率、研发费用率都处于较高水平。综合来看，隆基的费用率在主要硅片厂商中最低，费用率较高的企业将面临更重的现金流压力。四、一体化优势。组件端价格波动显著小于硅片端，因此硅片价格快速下行阶段，一体化组件龙头将在组件端留存住硅片端出让的部分利润，隆基在这方面的优势是单晶硅片同行完全不具备的。 第三，单晶硅片行业龙头毛利率将长期维持在25%左右水平，对于产能较小、成本较高的公司来说，已经没有继续参与的必要，投资收益率已经低于同期理财产品，扩产冲动将得到有效抑制，行业秩序将得到稳定。 （二）电池片 1、行业概况 随着 目前 P 型电池接近 24.5%的理论效率极限，PERC技术变革后周期市场存在明显的“效率焦虑”，而 N 型电池效率提升空间具备优势，对更高效电池的追求也成为市场的选择。N 型电池提效降本优势进一步凸显，目前国内外龙头企业纷纷布局TOPCon、HJT 和 IBC 等 N 型电池技术的研发投入和产能投放。1）TOPCon 电池量产效率有更高的提升空间，并与现有 PERC 产线兼容，是未来 2-3 年具备性价比的技术路线；2）HJT 电池技术作为平台型技术，不仅工艺流程简化，还能与 IBC 和钙钛矿等形成叠层电池，极限效率有望超 30%，随着设备和材料国产化实现大幅降本，预计将成为下一代主流电池技术。全球装机量的快速提升和电池技术进一步发展，有望带动光伏设备国产化加速，龙头厂商也有望通过效率提升保持领先。 2、竞争格局 目前根据TOPCon和HJT分成了三个阵营：一是还在观望的大厂：隆基、通威等，观望的厂商也都在积极布局两种电池技术路线的技术储备，包括中试线也都在开展中，其中隆基的态度是更偏向于TOPCon，通威在HJT的布局上更为积极，3 月底 200MW 的 HJT 中试线试平均效率达 24.3%，最高效率达 25.18%，预计 2021Q2-Q4 的分季度效率目标分别为 24.6%、24.8%、25%，中试线平均良率达 97.84%，体现出良好的设备生产稳定性。同时，还将建设 1GW 的 HJT 中试线于下半年投产。；二是坚决走TOPCon路线的：中来\一道新能源等，中来是最先布局TOPCon的，目前量产效率最高在24.5%；三是坚决走HJT路线的：爱康、华晟等。 （三）组件 1、行业概况 组件环节属于光伏产业链的偏下游，终端客户一般是发电企业。组件是通过串并联电池片，再以密封的方式加工而成，生产过程中需要外采多种原材料，加工过程中的技术壁垒较低。所以长期以来，单个组件环节的盈利情况较差目前我国光伏组件环节具备较高的国际竞争力。根据PV InfoLink的统计，在2020全球十大组件出货商中，国内组件厂商稳定占据8个及以上席位，仅有韩国韩华与美国First Solar进入前十。 2、竞争格局
（四）氢能 1. 行业概况 相比化石能源，氢能用途广泛优势明显，随着光伏发电成本持续降低，以及制氢作为新能源储能及就地消化的一种备选方案逐渐落地，在国家碳中和大战略的背景下，光伏制氢未来前景光明。氢能是我国完成 2060 年碳中和的一块重要拼图，或将占到终端能源消费 8%。碳中和背景下，终端电气化率最多可以提升至 70%，还有 30%的能源消费由于需要更高的能量密度、长期的储存、以及燃烧释放热能的形式，无法被电气化。在这部分非电能源消费中，约 33%可以通过氢能替代实现零碳，且氢能具体在交运、化工领域或更有优势。氢能产业链涵盖范围广、发展潜力大，但技术和商业模式尚不成熟。氢能产业链的上游是氢气的制备，方式包括化石能源制氢、工业副产氢、电解水制氢等；中游是氢气的储运，包括低温液态、高压气态和固体材料储氢等；下游是氢气的应用，其中传统应用包括化工产业和工业燃料等。随着近年来新能源的发展和燃料电池技术的进步，以燃料电池汽车为代表的下游应用大幅扩张，成为氢能产业链发展的主要推动力。目前氢气生产的关键技术仍需突破，氢气输送网络和商业模式也尚不成熟。 2. 竞争格局 龙头企业纷纷布局。在“双碳”大背景下，氢能作为国家能源重要转型方向之一，备受政府和市场关注。隆基股份、阳光电源、国电投等龙头企业已开始纷纷布局光伏制氢赛道， 从技术研发、工程建设、商业模式等多方面展开探索。
（五）BIPV1. 行业概况
2. 竞争格局 目前，国内已有多家公司涉及此类业务，例如受光伏龙头隆基股份收购的森特股份，在光伏建筑的墙面制作商有先天优势；较早进入该市场的精工钢构；可为BIPV建筑提供放水材料的东方雨虹等。
四、 风险 1、硅片行业新进入者对隆基市场份额的冲击，在价格战中导致隆基利润率不断下滑。 2、在下一个电池技术路线的选择上，隆基没有选择对方向，失去先发优势，隆基现在在电池技术的技术储备上是齐全的，但是目前着重发展的还是TOPCon，TOPCon是有量产线的，因为认为异质结还要几年的发展时间，但如果异质结突然降本速度加快，隆基到时候还没量产，只是有技术储备的话，就失去先发优势了。 3、硅片尺寸技术路线：182与210之争，目前对210和182到底谁好，并没有一个统一的说法，各自都有各自的阵营，也都有各自的说辞，真正谁输谁赢还要等市场来验证，在这过程中，如果210逐渐取得上风，不管隆基能不能做210，都是落了下风，要变产线，变技术路线，不是说有技术储备就能简单达成的事，要花很多人力物力。 4、部分企业联手压制隆基的战略生效，现在光伏产业已经形成阵营，隆基虽然一体化，但在硅料端和部分设备端是没有自主研发的，如果对面阵营逐步壮大，在硅料端和部分设备上对隆基的份额有所影响，隆基是有被压制的可能性的。 5、光伏行业出现超级黑科技，完全颠覆当下的光伏路线，这是所有科技巨头都会面临的问题。 本平台所发布内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。 ▲原创申明：本文部分图片来源于网络，文章内容版权归属于”独角兽智库“，是有事实根据、符合法律规定，本平台旨在以公正公平的原则进行事实分析研究，除了文中特别加以标注引用的内容外，本文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成品。原创不易，请各位多多转发支持！如需转载请联系“独角兽智库”微信公众号后台管理员并备注机构名称，未经本平台同意随意转载者，我们有权保留追究法律责任的权利！  ●【独角兽智库】眼科系列研究之人工晶状体先锋爱博医疗 《价值投资的时代来临，业绩为王，寻找确定性的投资机会》 大周期上，股市已进入新阶段，2016-2019年的去杠杆周期是这个大周期的确认期间，后面还有5-10年的延展期，直到颠覆性技术出现。 未来5-10年，房地产、疯牛股市等无脑买入的财富增值模式确定已成历史。经济增速会像下楼梯一样逐级下降，受益于利率下降、供给侧改革和龙头效应，好公司股价会像上楼梯一样逐级上涨，大盘指数会分化，包含更多好公司的指数将走出结构性慢牛。 未来5-10年，个人投资者对自己的资金必须要精细化管理。第一，可以精选基金让别人帮忙理财，但是基金筛选对很多人可能比选股还难；第二，投资指数和行业ETF，这需要判断大周期的能力；第三，投资能力圈内的价值成长股。 过去一年感受最多的，是价值成长股的投资策略比前几年溢价率明显高很多，擅长基本面研究的机构大部分都有超过指数的净值收益，这背后的逻辑是股市生态的根本性转变，去杠杆这几年让以庄股为中心的上市公司、机构、大户和散户损失惨重，所以短线大涨大跌的博弈行为大为减少，很多资金转向了长线机构化的投资行为。 独角兽智库现限额开放VIP会员群，加入这个组织，您将会获得： 一、投研支持
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