【现状】新股破发频现，Pre-IPO不再包赚不赔

图片：网络

作者：Tom

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一、注册制后“23倍市盈率”红线已被打破

我国新股发行经历了审批制、核准制、注册制，核准制下绝大多数新股发行市盈率有两个限制，一是新股发行市盈率不超过23倍，二是新股发行市盈率不超过同行业平均市盈率。科创板和创业板实施注册制后，23倍市盈率红线已被打破。截至2021年5月31日，科创板注册制共有282家公司上市发行，其中首发时未盈利企业18家；创业板注册制共有129家公司上市发行。不考虑科创板18家未盈利企业的首发市盈率，截至2021年5月31日，科创板与创业板注册制后首发市盈率情况如下：

科创板首发市盈率整体高于创业板首发市盈率，市场给予科创板更高的估值，这与科创板更强调公司的科创属性、硬科技有关。科创板首发市盈率最高的为孚能科技，其首发市盈率高达1,737.49倍，首发市盈率最小值为上纬新材，其首发市盈率为12.83倍。创业板首发市盈率最高的为中伟股份，其首发市盈率达115.56倍，首发市盈率最小值为晓鸣股份，其首发市盈率仅为7.98倍。注册制下，新股发行市盈率有高有低，定价更为市场化。

二、发行市盈率持续下滑、新股破发频现

自2019年7月22日科创板、2020年8月24日创业板注册制首批企业上市发行以来，科创板、创业板首发市盈率持续下滑，新股破发频现。

1、科创板、创业板注册制后，首发市盈率呈下降趋势

科创板首发市盈率平均值由原来的50倍以上逐渐下滑至目前的25倍左右，中位数由原来的40倍以上逐渐下滑至目前的22倍左右。科创板分季度首发市盈率统计如下：

注：统计时剔除了极端值的影响。

科创板开板以来，科创板六大战略新兴产业首发市盈率均呈下滑趋势，其中节能环保产业、新材料产业、新能源产业首发市盈率下滑比较严重，六大战略新兴产业首发市盈率情况如下：

创业板首发市盈率平均值由原来的40倍左右逐渐下滑至目前的25倍左右，中位数由原来的30倍左右逐渐下滑至目前的20倍左右。创业板分月首发市盈率统计如下：

2、科创板、创业板注册制后，新股破发频现

截至2021年5月31日，有54家科创板上市公司出现过破发，占比为19%，目前仍有20家科创板上市公司收盘价低于首发价格。其中，建龙微纳上市首日即破发，上市后5个交易日破发的上市公司还包括祥生医疗、久日新材、卓越新能、瑞联新材和悦康药业。上市以来相比首发价格最大跌幅超过40%的上市公司包括：天宜上佳（-45.12%）、久日新材（-43.72%）、凯赛生物（-43.61%）、三生国健（-43.40%）、开普云（-43.10%）。

截至2021年5月31日，有11家创业板注册制上市公司出现过破发，占比8.5%。其中，尤安设计在上市首日之后第一个交易日即破发，上市后5个交易日破发的上市公司还包括深圳瑞捷、同飞股份。上市以来相比首发价格最大跌幅超过20%的上市公司包括：锋尚文化（-60.38%）、杰美特（-30.08%）、尤安设计（-23.51%）、爱克股份（-22.10%）。

三、Pre-IPO不再包赚不赔

以2021年5月31日收盘价计算，科创板股价处于破发状态的有20家，破发15%～45%的有10家，创业板注册制下公司处于破发状态的有10家，破发20%以上的有6家。

同时，A股整体流动性分化加剧，整个A股市场正逐渐从散户主导向机构主导演变，市场风格从炒小炒差转变为抱团“白马股”。Wind数据显示，2021年5月31日，A股市值前20%（约866家）的公司总成交额6,272亿元，占当日总成交额的62%；科创板市值前20%（约58家）的公司总成交额为248亿元，占当日总成交额的52%；创业板注册制市值前20%（约29家）的公司总成交额为113亿元，占当日总成交额的50%。今年年初至5月31日，科创板39家公司日均成交额不足2,000万元，62%的公司日均成交额在1亿元以下；创业板因合格投资者门槛比科创板低，活跃度高于科创板，但创业板注册制下仍有29家公司日均成交额不足1亿元，低流动性也意味着项目上市不再等于容易退出。

雪上加霜的是，根据2021年2月的监管新规要求，从发行人提交申请前12个月内的新增股东，应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。锁定期的延长意味着投资机构将面临更多的不确定性，VC/PE只要投出IPO项目就能赚大钱的历史一去不复返。

四、首发市盈率下降、新股破发的影响

在审批制、核准制阶段，受IPO公司审核周期长、供给少、“23倍市盈率”红线等因素的影响，企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金，投资者只要投资的公司敲钟上市就能获得高收益。新股发行不存在风险，导致一级市场资源配置效率低下。IPO抑价、新股发行后长期弱势与新股发行热市现象并称为我国新股发行的三大异象。

注册制后，审核节奏加快，IPO公司数量增加，首发市盈率不设限制，很多投资者仍按照核准制下的套利投资思维。如今的市场破发频现，市场开始重新审视新股的定价，新股投资者为了增加投资的安全系数，倾向于压低新股的认购价格，导致首发市盈率持续下降。

短期内公司的估值会受市场情绪的影响，但长期来看决定公司估值的核心因素应是公司自身良好的成长性。新股定价最为靠近上市日期，企业、承销商、投资者充分博弈，估值应不会偏离太多。如果是上市后很快就破发，可能主要应该归咎于发行价定高了；如果是持续较长一段时间后才破发，更多是市场对其更熟悉之后，对公司价值重新判断定价。

市场人士普遍认为新股破发属于正常现象，新股破发反映随着理性回归，企业并不是取得上市资格就能募集到资金，投资者亦不是打到新股就能赚钱，中国资本市场在不断完善与成熟，一级市场配置资源的效率逐渐提高。另外，在破发+流动性不足+新规锁定期延长的情况下，一些质地欠佳的科创板Pre-IPO项目，将越来越多地出现“项目上市了，投资却亏损了”的状况，Pre-IPO将不再是稳赚不赔的套利生意，这将倒逼投资机构走向企业更早期的阶段，在天使轮或者种子轮进入，有利于中国创投市场的发展。

附件：科创板、创业板注册制破发企业一览（截至2021年5月31日）