 导语：本文全长8400字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。 今天跟大家聊聊康龙化成。 关于CXO我们已经写过很多篇文章，合在一起我把他们称之为《CXO五部曲》，没看过的朋友可以回头看看（等这篇文章写完之后，就可以升级为《CXO六部曲》了）： 药明康德：《药明康德“新”？！》 昭衍新药：《黄金赛道！十倍明星股！现在还能买吗？》 药明康德：《药明康德成功排雷！》 泰格医药：《优中选优的赛道！三年一倍的机会！》 凯莱英：《三年一倍的机会！高瓴直接买断整条赛道！》 这次之所以聊康龙化成这家公司，主要有三方面原因： 1）这家公司已经有很多朋友问过我，但我一直没腾出时间看，因为我的逻辑是，既然我们已经选出了全产业链龙头——药明康德，那么我们就直接选龙一好了，没必要过多分析龙二康龙化成； 2）现在出现了一些声音认为，CXO赛道是周期性的，不具备稳定的长期逻辑，我们希望对这个“周期性”有一个更深的认知； 3）我们通过研究行业内的不同企业的生存状态，能够更全面、深刻地把握整个行业的发展脉动，从而升级我们的行业认知，加深护城河。 由于行业方面的分析，我们之前在《CXO五部曲》里面已经说了很多，今天行业方面不会花太多时间介绍，主要看看康龙化成能带给我们什么新的认知。 闲话不多说，开启我们的深度分析。 01 业务&行业分析 康龙化成是CXO一体化公司，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。按照主营业务类型可以划分为实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务及临床研究服务三大服务模块。
1、实验室服务 公司的实验室服务主要包括实验室化学和生物科学服务（包括体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体内药理学、药物安全性评价、大分子药物发现及美国实验室服务），在靶点选择、先导化合物筛选等方面根据客户不同需求提供相应的药物发现服务。 2020年，在疫情期间协助客户继续推进他们的新药研发工作，承接了更多客户的订单，实验室服务收入获得较快的增长；实现营业收入326,271.43万元，相比去年同期增长37.12%，实现毛利率42.74%，较去年同期提高2.48个百分点。 实验室服务收入中生物科学服务占比提升至41.33%（包括2020年11月完成收购AbsorptionSystems后新增美国实验室服务的影响）。 这里需要强调的是： 公司于2020年11月收购AbsorptionSystems并通过这一收购开展美国实验室服务。美国实验室服务的核心业务包括提供大分子药、小分子药开发过程中所需的DMPK/ADME和生物分析服务，尤其擅长在转运体、人体药代动力学预测和转化药剂学领域的研发服务。 此外，美国实验室服务也包括细胞和基因疗法的药品评估服务以及眼科疾病和医疗器械产品方面的实验室服务。 目前全球范围内药物发现CRO业务的前四名包括跨国龙头Covance、CharlesRiver和本土企业药明康德、康龙化成等。2018年，前四名龙头的收益合计共占25.3%的市场份额，中国企业在全球药物发现行业的竞争力明显，药明康德和康龙化成在全球市占率分别位列第2、第3，仅次于CRL，市场份额分别占5.3%、2.3%左右。 2、CMC（小分子CDMO）服务 公司CMC（小分子CDMO）团队为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案，包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。 2020年，公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入122,198.51万元，相比2019年度增长35.54%，实现毛利率32.73%，较去年提高4.96个百分点。 化学工艺开发及生产服务共涉及药物分子或中间体739个，其中临床前项目487个，临床I-II期202个，临床III期47个，商业化阶段3个。 在CMO领域，公司的营收体量排在第四的位置，药明康德的合全药业是龙头。 3、临床研究服务 公司的临床研究服务包括国外临床研究服务和国内临床研究服务。公司于2020年6月完成对北京联斯达的并购，结合公司于2019年收购的南京希麦迪，打造了临床CRO+SMO一体化服务平台。 2020年，公司临床研究服务实现营业收入62,934.98万元，相比去年同期增长37.94%，实现毛利率18.78%。 临床CRO领域，泰格医药是绝对龙头，康龙化成排在第三的位置。 从整体业务体量来说，药明康德是中国CXO的龙一，康龙化成是龙二，泰格医药是龙三。
CXO行业主要的获客方式分为两类，一类是投资导入，这类的代表是泰格医药，一类是专业化导入，比如在临床前领域做到专业的昭衍新药，在CDMO做到专业的凯莱英。 康龙化成更倾向于第二类，走专业化道路： 1）全流程专业化的CXO公司除了药明就是康龙，客户可选择的不多，公司年报表示：全流程、一体化研发服务平台模式实现药物研发各阶段的无缝衔接，大大提高了研发效率，收获更多客户的信赖并同时促进公司各服务板块的协同。 的新药研发服务平台为包括全球前20大制药企业在内的超过1,500家客户提供服务，2020年新增客户721家，超过90%的收入来自公司庞大、多样化及忠诚的重复客户。 老客户对公司的重复订单很高，证明非常认可研究水平。2020年前10大客户的保留率100%。 2）在药物发现阶段的研发能力，也将成为引流的一个重要手段，康龙化成借助全球布局的高质量服务优势，药物发现阶段的实验室服务获得越来越多客户的青睐，在客户数量和合作深度上获得很大的提升。 凭借公司长期积累的新药开发经验助力全球创新药研发的发展，报告期内为国内医药及生物技术公司开展58个研究性新药（IND）或新药（NDA）的临床试验申报，其中多国（包括中国、美国和欧洲）同时申报的项目46个，一体化临床批件申请（IND）的一揽子研发服务获得越来越多的客户认可。
1、全行业 根据沙利文预测，预计至2024年，全球药物CRO+CMO服务的市场规模将增长至1,498亿美元，2020年至2024年的年复合增长率10.7%。 2020年中国药物CRO+CMO服务的市场规模预计达到120亿美元，预计到2024年将增长至327亿美元，2倍于全球药物CRO+CMO服务市场的增速。 2020年全球药物研发外包服务市场规模为672亿美元，市场渗透率（整体CRO服务市场规模占全部研发投入的比重）为35.2%。2020年中国药物研发外包服务市场规模预计达到80亿美元，市场渗透率预计为31.7%。 2024年全球药物研发外包服务市场规模预计将达到960亿美元，市场渗透率进一步攀升为42.3%，中国市场将有望达到222亿美元，市场渗透率预计为46.6%。 2、细胞&基因 根据Frost&Sullivan分析报告，2019年全球医药市场总量已达13,245亿美元，预计到2024年将达到16,395亿美元，年复合增长率为4.4%。 然而，在需求增长和技术进步等诸多因素的推动下，尤其是单抗类产品市场增长的推动下，预计生物药市场（细胞&基因）的增长速度将超过整体医药市场，预计到2024年达到4,567亿美元，年复合增长率为9.8%。 细胞与基因治疗凭借极具潜力的前景吸引资本入局，基因治疗的方案和药物在全球范围内接连获批，目前全球已上市40余款细胞治疗产品（含已撤市产品），其中免疫细胞治疗产品仅有5款获批上市（其中3款为CAR-T细胞，1款为DC细胞，1款为T细胞），其余均为干细胞治疗产品和其他细胞治疗产品。 根据Frost&Sullivan的预测，全球小分子（化学药）的销售额预计从2013年的377亿美元增长到2022年的1021亿美元，CAGR达到11.7%。 根据Frost&Sullivan的预测，基因治疗药品（大分子）的销售额预计从2013年的5亿美元增长到2022年的36亿美元，CAGR达到24.5%。细胞和基因（大分子）治疗CDMO行业未来5年全球年化增速预计约24%。目前细胞和基因治疗也是CXO行业最前沿的方向，药明康德和康龙化成均在这方面有布局。 目前生物药（大分子）的发展前景优于化学药（小分子），也是CXO的下一个发展方向，这就是为什么以大分子为主攻方向的龙头药明生物如此受市场追捧的原因。 康龙化成目前CDMO业务集中于小分子，大分子主要体现在两方面： 2020年公司继续培育大分子药物发现研究服务能力，同时加快建设大分子药物CDMO平台，2020年初选定宁波杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物开发和生产服务基地（近70,000平方米），目前土建施工基本完成，计划在2021年6月开始内部安装建设，预计在2022年下半年开始承接大分子GMP生产服务项目。 公司于2020年11月收购AbsorptionSystems并通过这一收购开展美国实验室服务。美国实验室服务的核心业务包括提供大分子药、小分子药开发过程中所需的DMPK/ADME和生物分析服务，尤其擅长在转运体、人体药代动力学预测和转化药剂学领域的研发服务。 综上，我们对于康龙化成的整个业务以及行业情况有了一个相对全面的了解，总结一下： 1）康龙化成是CXO全产业链的代表，整体业务处于国内CXO龙二的地位，三项核心业务分别位列国内二、三、四位，在每个领域都均具备较强竞争力； 2）目前全行业全球增速大概在10%左右，中国增速大概在20%左右，毫无疑问，这是高景气度的赛道，龙头公司获得的增速肯定也会高于行业平均水平。 3）生物医药未来发展的大方向是大分子，是细胞&基因治疗，目前公司已经开始布局，但目前的体量相对来说还较小。 用公司董事长的话来说就是，实际上我们和竞争对手有很大不足，大分子和CGT（抗体蛋白）我才刚开始布局，过去10年打造小分子，打造国际平台，CGT收购美国公司AbsorptionSystems为大分子/小分子药物、基因治疗、细胞疗法及医疗器械产品提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务，以支持相关药物、疗法及医疗器械产品的发现、开发和审批和最近英国AllerganBiologicsLimited（艾伯维旗下公司，同时加速国内CDMO加速，同时加强大分子能力，我国内加强CDMO，国外加强CGT。 4）公司的获客方式，主要通过全流程一体化，以及专业性提升去实现，通过提升药物发现能力实现新客户的获取，通过打造全流程一体化以及专业性，提高头部用户忠诚度，并且提升重复订单占比，形成长期合作模式。 以上就是我们对公司的业务已经行业的分析，下面我们进入到财务分析。 02 财务分析
公司的毛利净利水平均稳步提升，这是非常优秀的数据。 但是，我们横向对比发现，康龙化成的毛利水平虽然持续提升，但目前仍排在CXO中的较低水平，和药明康德差不多。净利率水平相对来说也偏低，但是在2020年超越了药明康德。 通过拆分业务我们发现，公司的毛利率提升，主要得益于实验室服务和CMC（小分子CDMO）业务的毛利提升。
在实验室服务领域，公司主要通过提升生物科学的业务占比。公司建立并完善了包括基因编码化合物库（DEL）、化学蛋白质组学平台、在体影像技术平台以及3D细胞微球及类器官筛选平台等技术平台，为生物科学的增长提供强有力的支持。
CMC（小分子CDMO）方面毛利率的提升主要源于规模化的提升，但是目前康龙的CDMO毛利水平在行业内还是偏低的，说明公司这部分业务竞争力相对偏弱。
总的来说，我们通过康龙毛利率的改善可以看出，无论公司的经营状况确实是在逐步好转的过程之中，也给全链条的竞争对手药明康德带来了压力，迫使药明康德的毛利持续走低。 同时，我们也能看出，这条赛道相对来说还是比较“养”公司的，尽管竞争在逐步显现，但是毛利还是能够有很好的保证，说明赛道是优质的。
我们发现，公司的研发费率、销售费率以及财务费率均保持较低水平，管理费率呈现下行趋势，总体来说体现出公司规模性提升后的杠杆提升。 此外，公司长短期借款均无，合同负债稳步增长，公司财务结构健康。
另外，我对几家CXO公司的销售费率做了一个对比，希望比较各家获客策略的优劣。 通过比对我们发现，昭衍新药临床前的销售费率是最低的，说明临床前确实是高景气，而康龙化成略高于昭衍新药，比同样是全流程的药明康德少一半，我个人的一个理解是，康龙化成的临床前业务整体占比较大所致，药明康德虽然临床前也是大头，但是CDMO相较于康龙化成更大，后端链条由于前端导量不足，还是需要做一定的推广，包括我们看做后端CDMO的凯莱英销售费率也是偏高的。 另外，我们发现以投资引流的药明康德和泰格医药，销售费率并没有明显下降，泰格医药还上升了，某种程度说明投资引流的效果不如通过临床前引流，当然泰格销售费率的上升某种程度上也和去年营收受疫情影响增速放缓所致。
公司现金流水平非常优秀，净现比常年稳定在1上方，但是呈现逐年下降的态势。
我们发现，公司的三大周转变化不大，应收账款天数近几年小幅回落，有利于现金流，但不是主要因素。近几年影响净现比的因素包括公司投资收益提升，以及预收款的增加，总体来说净现比的回落呈良性。
公司营收增速大概在30-35%的水平，ROE在15%左右的水平，ROE虽然不算特别优秀，但是好于同样是全产业链的药明康德，药明ROE大概在10-12%左右的水平。 今年一季度ROE达到了2.73%，是历史最好水平，看看今年ROE能否有更好的表现。
2020年公司739个项目在CDMO中，其中临床前项目487个，临床I-II期202个，临床III期47个，商业化阶段3个。 2019年国内团队完成及在研项目568个，其中临床前项目485个，临床I期54个，临床II期20个，临床III期9个。 2019年临床前项目485个，2020年，总体项目增长了171个（739-568），而2020年最终临床前项目数量为487个，那么一年时间，我们预计能够消化的临床前项目数量是169个。 所以，从业务的充盈度来说，2020年的早期临床前项目，静态情况下至少可以支撑未来3年的业绩，这个漏斗落到一二期、三期临床乃至商业化，整个周期会更长。 以上我们做完了财务分析结合业务行业分析，下面做一个总结： 1）公司毛利和净利水平呈现快速提升状态，并且已经基本接近一体化龙头药明康德，主要得益于药物发现中生物科学业务占比的提升，以及CMC业务规模化的提升。 现在康龙化成的优劣势比较明显，优势就是前端的药物发现，后端的CDMO虽然在持续改善，但是相较于行业龙头还是有一定差距。 并且，从下一个趋势基因和细胞业务来看，康龙化成进入时间较晚，可能在下一个竞争阶段并不占优。
2）公司三费状况良好，管理费率持续走低，体现出良好的公司经营管理能力，另一方面公司销售费率偏低，更多体现出临床前CRO的特性，再次反向印证我们前面的判断，即公司的强项在药物发现和临床前，CMC这块相对较弱。 3）公司现金流水平非常优秀，近年来公司应收账款周转天数下降，以及预收款的提升持续为公司现金流的增长带来保障，也是后续业绩持续释放的动力的所在，总的来说，还是体现了行业的景气度。 4）公司营收增速在30-35%的水平，是典型的成长股特征，ROE相对偏低，这个主要是源于CDMO业务需要较高的固定资产的持续投入，而如果CDMO业务的业绩转化效果不佳，那么自然会拉低ROE，我们前面也看了，康龙化成的CMC业务毛利相对是偏低的，竞争力偏弱，行业龙头凯莱英的ROE能达到18-19%的水平，康龙还有较大差距。 目前公司业务量静态情况下能够支撑未来三年的增长。 以上，我们看完了公司财务状况，下面我们再对一些要点做一个探讨。 03 要点探讨 经过业务、行业和财务分析之后，还有一些没讨论到的要点，我们在这里做一个探讨： 1、全流程 我之前在谈到康龙生物&基因CDMO相对较弱的时候就想到，因为公司的药物发现领域生物科学相对较强，能否更好地为后续生物&基因CDMO引流，我在股东大会上楼小强的回复中找到了依据： 我们更加强调协同，如何把discover（药物发现）和CDMO融合，大分子和小分子和基因治疗里面融合，从临床角度融合各个板块，这个是我们康龙化特色，我们加强临床前融合协同，整体而言，我们都是比较开放，我们比较注重我们自己能力和体系建设。 2、行业周期性 现在对于CXO行业周期性的探讨开始增多，核心观点在于行业增速未来将放缓，以及国内医药外包渗透率即将达到峰值。 首先这个观点肯定是对的，任何事物的发展都会由盛及衰，关键在于什么时候转衰。 本轮国内CXO的热潮源自于国内创新药的发展，目前我国创新药占整个医药市场的比重仅为9%，而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超过了50%。 个人认为，我们要做到20%，可能需要5年左右的时间，如果要接近发达国家，那么这个时间大概率是在10年以上。 另外，由于我们的研发基础相对薄弱，很多公司会采取fastfollow策略，甚至直接向CXO公司获取药物发现帮助，这也将为中国CXO产业的独有优势。 今年一季度全球医药生物的融资额度创出单季度新高，中国一季度的融资额度也保持较高水平，从趋势来说，医药生物的发展还是在持续增长的，而这些融资基本会满足2-3年的药物研发需求，再算上临床周期，5年以上的持续景气度还是可以看到的。 而在这里的融资额，大概35.2%（医药外包渗透率）要交到CXO手里。
另外，后续随着大分子以及细胞、基因治疗的不断成熟，也将为CXO产业持续提供动能。 还有一个问题是，现阶段CXO还远没到“供给侧改革”的阶段，现在大小CXO公司活的都很滋润，即便进入到增速放缓阶段，最先被淘汰的也是实力较弱的CXO公司，这个阶段龙头CXO还能获得一次跃升的机会。 所以，我整体看下来，CXO的景气度保守估计至少5年我认为是没问题的，长的话10年也能看得到，当然前提是我们关注的是龙头。 所以我认为现阶段探讨CXO景气周期拐点有点操之过急了。 3、股权激励 公司发布2021年限制性股票激励计划草案，拟对核心管理人员、中层及技术骨干以及基层及技术人员等授予77.42万股限制性股票，占目前公司总股本的0.10%，授予价格为70.47元/股。 股权激励绑定核心骨干，为公司中长期快速发展夯实基础。本次激励计划授予的激励对象包括核心管理人员、中层管理人员及技术骨干以及基层管理人员及技术人员等共计204人。公司业绩考核目标为2021-2024年的营收以2020年为基数增长率分别不低于15%、30%、45%、60%，2020-2023年复合增长率约13.2%，彰显公司持续稳健发展的信心。公司通过股权激励深度绑定核心员工利益，有望为公司长远发展务实基础。 对于这个激励计划，我如果是股东，我是不太满意的，现在CRO，尤其是临床前CRO的高景气度是明摆着的，年化增速再怎么也要20%以上吧，东方雨虹一个“夕阳”行业的考核都比这高。 所以，这次股权激励基本就是直接送钱发奖励，要不就是体现出公司对未来信心不足，要不就是进取心不足，总之这次激励计划我给公司打个负分。 04 总结&投资策略 以上我们对康龙化成的业务、行业以及财务等方面有了比较全面的分析，下面我们做一个总结： 行业分析： 1）CXO行业目前处于高景气度，这点从多方数据可以证明，目前全球CXO增速在10%，国内CXO增速在20%，国内CXO赛道的主要逻辑包括： ①工程师红利； ②全球医药研发、生产向中国转移； ③国内创新药占比的提升（从9%到20%再到50%）； ④国内CXO渗透率的提升（从目前的32%到2024年的46%）。 2）未来医药行业的增长点在大分子、细胞&基因治疗，我们现阶段投资CXO企业应该做更长远的思考，提前布局在这方面有优势的CXO公司； 3）行业景气度拐点，我个人认为，国内CXO的高景气度在延续5年是非常轻松的事，后续会迎来“供给侧改革”阶段，小公司逐步被淘汰，大公司持续提升市占率，这个增长还能再来个5年，所以，CXO龙头的逻辑保守看10年应该是没有问题的。 公司分析： 1）公司在国内CXO行业整体处于龙二的位置，分业务看，药物发现龙二，CDMO龙四，临床CRO龙三，公司的强项在药物发现，CDMO和临床CRO相对较弱； 2）公司毛利净利水平持续提升，已经和全产业龙一药明不相上下，主要依托药物发现中的生物科学占比提升以及CMC的规模化实现，从后续的趋势来看，公司毛利还有继续提升的空间； 3）公司现金流水平优秀，净现比常年高于1，即便在公司投资收益增加的背景下，依然能够通过提升应收账款周转以及增加预收款保证现金流的增长，说明行业景气度确实非常高； 4）公司成长性优秀，营收增速在30-35%的水平，在CXO行业里面属于上乘，仅次于纯临床前CRO公司，公司由于有CDMO业务，所以固定资产投入较大，导致ROE偏低，后续随着前端引流，以及商业化的逐步推进，ROE还有改善的潜力。 5）公司在细胞&基因治疗方面起步相对较晚，收购了美国AbsorptionSystems将有助于提升大分子的能力，此外，公司也会注重一体化战略的打造，通过加强前端的生物科学服务，引流后端细胞&基因CDMO。 6）公司的股权激励计划我给了负分，纯送钱，不是管理层对公司未来的信心不足，就是管理层进取心不足。 总的来说，作为CXO产业链上的龙二，康龙化成自然能够享受行业发展带来的红利，而我们从康龙化成毛利、净利的提升，也能看出公司确实通过自身努力把公司带到了更好的发展水平。 而且作为全产业链CXO公司，能够相对完整地享受行业发展的各个红利期，目前行业的最高景气度还是在药物发现、临床前，这部分业务将逐步向临床和CDMO延伸，这将拉长康龙化成的享受行业景气度的时间，平滑周期性的影响，或者说生命周期会相对拉长。 不足之处，公司在大分子、细胞&基因治疗CDMO方面的布局相对落后，后劲儿可能会相对欠缺，我们需要关注公司在这方面业务的进展。另外，这次股权激励计划给我的感觉是比较匪夷所思，让我对管理层印象不是太好。 下面我们对公司进行一个估值测算： 根据公司历史PE水平，50分位值在85倍左右，我们通过±20来估算公司的乐观、悲观估值水平。
由于公司2020年的投资收益不具备持续性，所以，我们用扣非基数作为我们估算的基准，假设未来6年利润增速从30%回落至20%，我们得出如下估值表：
我们发现，公司目前1706的估值水平已经到了2023年的乐观和合理估值水平之间，所以，目前这个位置从我个人角度来说是不太会考虑再去追高的，如果要布局那就耐心等待回调的机会，从我们对成长股的观察来说，一般一轮30%±10左右的调整是比较安全的介入时机。 我个人给目前CXO的一个排序如下： 药明康德＞泰格医药＞凯莱英＞康龙化成＞昭衍新药 以上就是我们对康龙化成做的一个探讨，希望能够对您的投资有帮助。 Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！ |
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