乳企的忧虑

禅修缠休 2021-07-01

展开全文

乳企的忧虑

来自巴菲特读书会的雪球专栏2021-6-30

牛奶正在成为00后新一代的日常必需食品。消费端的量价齐升将进一步扩大市场整体规模。乳企欣喜的背后是忧虑：未来可能买不到奶牛了！

我国乳品市场液态奶占比在九成以上，行业龙头的液态奶营收占比也在八成左右，其次为奶粉类产品。液态奶包括牛奶和酸奶，常温奶属于阳性产品，市场由头部公司占据，竞争格局基本稳定；低温奶包括巴氏鲜奶和低温酸奶，保质期和运输半径较短，消费升级之下，市场对低温鲜奶需求旺盛，但市场竞争分散，龙头企业和地方乳企相互倾轧。

尽管低温奶增长较快，但资产较重、管理成本较高，我们认为能够在常温奶上占据并保持绝对优势的公司将长期持续领先行业。稳定、高质、成本可控的奶源和营销渠道是包括奶粉类阳性产品竞争领先的关键。

一、关注逻辑：

1.我国乳制品人均消费量与发达国家之间仍相去甚远，还有较大的增长空间。2018年，我国人均消费量为17.44千克，同期日本与美国的人均消费量分别为38.65/84.85千克，二者的人均消费量分别是我国的2.22/4.87倍。

2.消费升级推动，乳制品消费需求从饮品转变成为必需性食品，液态奶的重点常规白奶出现高端化和低温化趋势，包括酸奶，市场份额逐步扩大，提升市场整体规模。

根据欧睿，2024年常温灭菌奶市场规模预计达1,111亿元，18-24年CAGR为3.09%；15-20年市场主要常温奶高端产品中伊利金典市占率+4.1pct，蒙牛特仑苏市占率+5pct，对比基础白奶产品伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶市占率别-0.3pct/+1.6pct，常温板块高端化趋势明显。

二、竞争格局分析

上世纪90年代以来，历经过价格战、质量风波和行业洗牌之后，我国乳制品行业迅速发展壮大。目前行业竞争格局相对稳定，按照企业知名度、经营规模和整体实力大致可以分为：

1、以伊利股份、蒙牛股份及光明乳业为代表的全国性乳制品企业，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位。

2、以新乳业、三元股份为代表的区域性乳制品企业，在重点区域市场占据领先地位，与全国性乳企形成有效互补。

3、地方性乳制品企业，此类企业生产经营规模较小，通常仅在单一省市经营，市场份额小并且竞争力有限。

整体来看，乳制品市场已形成稳固的双寡头竞争格局，伊利股份、蒙牛乳业通过常温乳制品的发展奠定了全国化基础，逐渐成为行业领军企业，第二梯队公司则多以低温产品为主、常温产品为辅的策略参与市场竞争。

分产品种类来看：

1、白奶：常温液态奶呈现明显的双雄鼎立格局。常温牛奶中，2020年伊利、蒙牛两大集团CR2达到85.7%，是毫无争议的龙头企业，其他企业市占率均不超过2%，其中2010年光明以市占率3.2%在常温牛奶领域排名第三，至20年市占率已降低至0.4%，排名第十三。

常温牛奶主要通过品牌区分档次，从而实现价格带的提升。2005年蒙牛推出第一款高端常温牛奶特仑苏，拉开中国乳业高端化的序幕。2006年伊利相应推出高端品牌金典。特仑苏和金典凭借高品质的奶源、精致的包装、较高的售价、整箱不拆零的销售方式，满足部分高收入人群的消费需求和逢年过节的送礼需求，且于2016年成为百亿单品。根据欧睿数据，2010-2020年特仑苏&金典的市占率从9.3%上升到43.3%，伊利&蒙牛基础白奶市占率从61.3%下降到42.3%，表明常温牛奶高端化趋势明显，高端白奶替代基础白奶仍有增长空间。

2、低温奶：由于对储存运输条件的较高要求以及较短的保质期，低温奶具有高周转高新鲜度的特征，区域性品牌反而更具优势，因此呈现出较为分散的竞争格局。低温板块格局分散，呈现诸侯割据的竞争态势。低温鲜奶中，2020年零售规模Top3的企业分别为光明/三元/新乳业，市占率分别为 13.7%/8.7%/5.8%，CR3为28.2%，远低于常温牛奶。

3、酸奶：作为乳制品领域占比最大的品类，近几年呈现较快的增长态势，2014-2019年的CAGR高达15.4%。低温酸奶由于保质期相对较长，区域属性不明显，行业集中度相对较高，2019年前五大企业分别为伊利/蒙牛/君乐宝/光明/新乳业，市占率分别为31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，双龙头占比超过 50%。

4、奶粉：我国奶粉市场上外资品牌仍占据较大市场份额，但国产品牌市占率在逐步提升，2019年达到49%。2019年6月3日，国家发改委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，提到未来国产婴幼儿配方乳粉的自给率要力争维持在60%之上，且对内资奶粉的品质提升、产业升级、品牌培育提出了具体要求。整体来看提高了行业的门槛，利好国内头部品牌进一步提升市场份额。

三聚氰胺事件后，内资奶粉品牌一度陷入信任危机，外资品牌借机占据领先市场。直到2016年注册制推出后，国内大牌奶粉市占率开始持续提升，并于20 年超过主要外资品牌。根据欧睿数据，2020年国产奶粉品牌中市占率Top5的企业为飞鹤、君乐宝、澳优、伊利、合生元，市占率分别达到 14.8%/6.9%/6.3%/6.2%/3.7%，位居整体行业的第一、第四、第五、第七、第十，较上一年增长2.2/1.2/1.1/0.6/0.1个百分点。相比之下，外资龙头如雀巢（惠氏）、达能（爱他美）、利洁时（美赞臣）、雅培、荷兰美素（美素佳儿）都出现不同程度的份额下降。

5、奶酪：奶酪市场是近年乳制品市场增长速度最快的细分领域，近十年奶酪市场呈现爆发式增长，增长近8倍，虽然近年来增速有所放缓，但2015-2019年间的CAGR仍高达16%。我国奶酪市场起步相比国际较晚，故近年来奶酪市场主要由进口品牌主导，2019年百吉福的市占率高达22.7%，是我国奶酪市场的绝对龙头。而在国产品牌中，妙可蓝多以儿童奶酪棒为切入口，快速放量，市占率由2018年的1.9%猛增至2019年的4.8%，跃居国产品牌第一。

三、竞争优势分析

从前面的关注逻辑中，我们看到了消费端未来增长的逻辑：一方面是需求稳定增长，另一方面是消费升级带来的产品高端化趋势。消费者的健康意识觉醒，使其对于乳制品的消费需求从饮品转变成为必需性食品，在市场端我们看到白奶增速高于风味牛奶，巴氏杀菌乳增速则高于基础白奶。

现在我们从市场和供给端两方面寻找两家的竞争优势，供给端重点还是在奶源上。

1.市场：高端化产品增长和低温奶布局。

伊利股份2020年收入占比高的液态奶（79.84%）中，高端产品“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等销售收入同比+9.6%。

蒙牛乳业2020年收入占比较高的液态奶（89.15%）中，高端产品“特仑苏”同比增长19%，“每日鲜语”同比增长150%。

蒙牛在进行自主品牌升级的同时，将更多重心放在低温奶（每日鲜语毛利率40%）、奶酪（毛利率80%）及高端奶粉（毛利率60%）方向。

低温奶布局：

2019年巴氏奶（freshmilk）市场规模为343亿元，同比增长11.6%，预计2024年市场规模达511亿元，18-24年预计CAGR8.8%，高于常温奶18-24年预计CAGR3.1%；

蒙牛在低温奶上的增长较快。2020年蒙牛在低温鲜奶行业市占率提升7.1pct至11.2%，市占率行业第二，单品牌以“每日鲜语”为龙头。

伊利股份虽然重心在常温奶，但低温鲜奶的市场扩张也没有放弃。公司近年接连发布三款低温鲜奶产品“金典鲜牛奶”（780ml塑装）、“牧场清晨鲜牛奶”（950ml盒装）、“伊利鲜牛奶”（950ml盒装），均采用巴氏灭菌技术，最大限度保留牛奶营养和口感，目前主要在一二线城市和有消费习惯的沿海城市销售，计划逐步推广至更多城市。另有鲜奶品牌“百格特”，采取订奶入户模式销售，目前主要在哈尔滨地区运营。

2.奶源布局对比。

由于原奶生产的长周期特征，上游企业很难快速增加供给满足需求。我国乳牛存栏长期呈下降性趋势，近年头部牧场多以提高单产增加原奶产量。根据中国奶业统计资料显示，2010-2019年我国乳牛存栏数量从1211万头下降至1037万头。因此供需的紧平衡也是造成当下原奶价格上涨的最根本原因。

在原料端，生产企业对于生鲜乳的使用趋势性增长，复原乳（以大包粉作为主要原料）则呈现小幅下降趋势。趋势之下，对于乳制品企业来说，越丰富越优质的奶源布局，越能够有效的减缓上游原奶价格上升的压力，同时提高自身产品的质量以及下游影响力。

伊利主要通过控股上游牧场企业和战略合作的方式保证奶源的掌控。据估算，目前伊利通过参控股和战略合作方式得到的原奶量约有300万吨以上，蒙牛为200多万吨。

由《荷斯坦杂志》统计的2019年度中国乳企生乳收购量数据显示，伊利的生鲜乳收购量为608万吨，可见目前可控制的原奶收购量可满足一半左右的原奶需求。由此可见，在奶源掌控能力方面，伊利似乎更胜一筹。

三、增长的忧虑

这两年头部乳企纷纷增资入股中小乳企，瞄准的是其背后的奶源地，国内低温奶市场竞争加剧、奶源地逐渐减少、大牧场瓜分殆尽，乳企奶源争夺战已至高潮。目前各大乳企充分看到奶源的重要性，或参股或独资，大力发展规模饲养、大力发展自有奶源，从牧草饲料种植、奶牛饲养到乳制品加工，实施全产业链管理新模式，大有得奶源者得天下之势。

过去几年，养殖亏损和环保关停导致大量存栏量较低的牧场退出。根据国家奶牛技术产业体系的统计，从2014-2018年底，荷斯坦奶牛存栏量由857万头下降到504万头，2019年中国的荷斯坦奶牛存栏量约470万头。

在近两年奶源紧张、奶价上涨的背景下，我国北方规划了多个奶源基地，下游乳业对优质奶源的争夺也越发激烈。2019年以来，蒙牛在内蒙古开工建设3个10万头奶源基地项目；伊利在内蒙古建设2个10万头奶牛养殖示范园区，并计划到2025年在山东投资130亿元建设30个6000-12000头规模的牧场，在河南驻马店建设10万头奶牛养殖基地；光明乳业和宁夏中卫共建千亿级奶产业集群……这些牧场建成后，首要问题就是购进牛只。

缺奶的实质就是缺牛。目前缺牛成为困扰奶牛养殖行业的一个严重问题，对近两年新建扩建的牧场影响更大。奶牛是单胎动物，如果想让牛群规模从1000头增加到5000头，不买牛是不现实的事。国内自产的牛主要是肉牛，不是奶牛。目前我国国内奶企在处在抓紧进口种牛，以改善牛类品种的重要环节。目前我国批准的奶牛进口国家有澳大利亚、新西兰、乌拉圭、智利、立陶宛等国家，其中新西兰至少占据四成以上份额。

但新西兰颁布了禁令，即2023之后不再向我国出售奶牛。未来，澳大利亚的奶牛就很有可能成为我国最主要的选择。在今年的两会上，人大代表君乐宝乳业董事长魏立华建议增加美国、加拿大奶牛采购地，以增强国际溢价能力。

真是晕倒，澳大利亚、美国、加拿大又是穿一条裤子的流氓，会不会又和芯片一样拿牛要挟我们的胃口？未来，我们可以不喝奶，但奶企的日子扩张的步子就要放慢了。

乳制品产业链包括了上游奶牛养殖、原奶生产，中游乳制品加工，以及下游终端销售等多个环节，整体来看产业链条较长。产业链上游奶牛养殖至原奶产出均存在一定周期性，原奶价格也会随周期进行波动。中游各大乳企制造受原奶价格影响，采购成本将会随之变化，产品价格的变动也将传导至下游终端产品的销售。未来奶牛跟不上，奶粉进口或将继续增加，高端的鲜奶或将奇货可居。

假设：未来奶牛进口受限，低温鲜奶价格走高，但也会因价格太高抑制消费，因而市场增长会放慢。而常温液态奶可以通过进口实现，也就是说，从自由现金流持续创造能力的角度看，伊利把重心放在常温奶上或战略正确。当然，把重心放在低温奶上的蒙牛也将在中期收获更丰富的现金流。

附：蒙牛、伊利重点财务指标分析

1、公司业绩

伊利股份2020年营收总额968.86亿元，同比增长7.38%，2021年一季度营业收入273.63亿元，同比增长32.49%。

蒙牛乳业2020年营收总额760.35亿元，同比下降3.79%。蒙牛乳业将2020年收入下滑归因为2019年处置了石家庄君乐宝乳业有限公司(下称君乐宝)，以及收购了BellamysAustraliaLimited(贝拉米)。如不包括这部分业务收入，2020年其可比业务收入同比增长10.6%。

从营收总量上看，伊利股份额蒙牛乳业之间额差额从2014年的44亿，到2020年相差200亿，差距在不断拉大。

营收增速上，伊利股份已连续多年高于蒙牛乳业。

伊利股份2020年扣非净利润66.25亿元，同比增长5.69%；2021年一季度扣非净利润26.28亿元，同比增长92.04%。

蒙牛乳业2020年净利润35.2亿元，同比下降14.14%。

净利润总额，伊利股份也是远远高于蒙牛乳业的。从图表中可以看出，伊利股份的净利润是每年都在稳步增长的。蒙牛乳业2020年净利润下降幅度比较大。

2、盈利水平

毛利率水平两家公司还是比较接近的，目前毛利率都在37%左右。伊利股份2020年毛利率为35.97%，比2019年下降了1.38个百分点，主要是液体乳、奶粉和奶制品毛利率有所下滑，主要原因包括：1）上半年疫情影响加大买赠追赶新鲜度、下半年成本端上行影响，全年原奶涨幅4~5%；2）并表西部乳业导致奶粉毛利率拉低，2020年剔除西部毛利率下降0.4个百分点。

净利率则伊利股份更高，伊利股份的净利率要比蒙牛乳业高出2-3个百分点。

3、偿债情况

两家公司的资产负债率都有缓慢上升，蒙牛乳业2020年资产负债率下降了3个百分点，目前资产负债率更低一些。

4、无息负债比率

无息负债比率两家公司也比较接近，2020年蒙牛乳业的无息负债比率稍高一点点。

5、运营能力

伊利股份2020年总资产周转率为1.47,蒙牛乳业的总资产周转率为0.96，总资产周转率伊利股份要比蒙牛乳业高很多。

伊利股份2020年应收账款周转天数为6.7天，不到一周，强大的渠道掌控方面，加之行业龙头地位，显示出较强的议价能力。蒙牛乳业的应收账款周转天数位15.57天，超过了两周。蒙牛乳业的应收账款周转天数要高出伊利一倍以上。

伊利股份2020年的存货周转天数为44.44天，蒙牛乳业2020年的存货周转天数为40.26天，蒙牛乳业的存货周转天数稍低一些。

6、三费情况

伊利股份从2018年开始，销售费用率逐年都是在下降的，2020年销售费用率为21.55%；蒙牛乳业的销售费用率都是在逐年上升的，2020年蒙牛乳业的销售费用率是28.33%。蒙牛乳业的销售费用率要比伊利股份高出很多。

虽然伊利股份销售费用率比蒙牛乳业要低，但是公司广告投放费用的绝对值和占比均高于蒙牛。2015年之后公司在广告营销上的投入占总营收比重在12%-13%左右。