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出品：明亮公司 “隐形正畸第一股”时代天使即将于港股上市，资本市场对它给予了极高热情，已成港股近期最热新股。时代天使于今日（6月3日）起正式招股，公司本次发售1683万股，按发售价上限173港元/股计算，将集资29亿港元，按配售10%计算，市值大约291亿港元。 卖方机构对公司未来三年的收入增速预测在每年30%左右。2019年，中国隐形矫治案例数占总体口腔矫治比例刚刚超过10%。这意味着，头部公司的增长空间仍很大。 2018至2020年，时代天使营收分别为4.89亿元、6.49亿元和8.17亿元；净利润分别为5818.6万元、6766.5万元、1.51亿元，2020年净利润翻倍。以案例数计，时代天使市场份额与隐适美在中国份额分别为41%和41.4%，时代天使的隐形矫治解决方案三年毛利率逐渐上升，分别为65.4%、65.5%和71.3%，已接近隐适美隐形矫治解决方案毛利率75%。  隐适美的参考价值 隐适美的母公司爱齐科技（ALGN.US）目前市值约455亿美元。虽然隐适美品牌有20年的历史，但股价大涨主要在2010年之后，公司估值也由当时的20倍扩大至约100倍。
1997年爱齐科技生产出第一批隐形正畸产品并申请20年期的专利，于2000年量产、销售并完成公司IPO上市。隐适美上市初期主攻C端但收效不高，盈利不佳，之后公司将策略变为通过培训医生来触达C端。虽然隐适美的销量没有快速起飞，但它使牙医逐渐接受采纳了隐形矫治的手段。 2003年，李华敏自主研发了一套隐形矫治方案，创立时代天使。2004年隐适美开始扩展美国以外的发达国家市场。 2007年，爱齐科技收购当时的对手OrthoClear，OrthoClear在2005年完成的案例数超过3万个。完成此次收购，爱齐科技获得了绝对领先的技术优势。至2008年，隐适美的矫治案例（累计，下同）突破100万个。2010年隐适美在中国国家药监局获批。2011年爱齐科技收购以色列Cadent，Cadent核心产品为3D口扫仪iTero，隐适美能够提供数字化的正畸方案。2012年，爱齐科技的SmartTrack新材料研发成功并生产。当年隐适美案例数达200万例。2013年隐适美的正畸智能化软件ClinCheck上线。2017年在四川资阳建厂，意味着在中国市场正畸案例已经初具规模。 2004至2009年，爱齐科技营收CAGR为11.3%，而从2010年起的10年，其收入CAGR高达21%。2016年至2019年，隐适美在全球的矫治案例分别超过了400万、500万、600万和700万例。2020年，其案例数突破900万。2020年8月，隐适美的亚太病例超100万。 隐适美在国内的不同产品包括Lite、Moderate和Comprehensive分别针对了轻度到中度、中度及中重度错颌病例。 从隐适美的几个里程碑可以看到，隐形正畸产品有很高的技术壁垒，因为它需要达到预期的医疗效果。隐适美的终端价格同类最高，定价权主要由于其生物力学的强研究能力，它与材料供应商合作研发的矫治器与附件在矫治的精确度和舒适度都很领先。 第二，在隐适美快速发展前，有较长的市场验证和积累，隐适美即使在美国也经历了几年市场培育期。隐适美要培训医生去积累一定数量级的病例支撑品牌口碑，使更多的医生选用隐适美的正畸方案。 在拓展产品线的同时，隐适美持续推进矫治材料和附件的研发；而另一个重要的技术支撑则是数字化工具，如iTero口扫仪，一直更新换代至今。  时代天使与隐适美本土化的差异 据灼炽咨询，中国为全球第二大隐形矫治市场，其零售销售收入预期将由2020年的15亿美元增至2030年的119亿美元，复合年增长率为23.1%。 时代天使的收入来源主要为隐形矫治解决方案，以时代天使标准版为主（收入占比55.8%），其余产品为时代天使冠军版、时代天使儿童版和COMFOS。
消费终端看，时代天使与隐适美有不同的定位，可以在同渠道中针对不同的病例。时代天使的平均终端价格比国内隐适美低30%（平均相差1万元），可供不同预算客群选择。对于医生来说，他们在每类产品上都需要积累一定正畸案例数量，以获得正畸品牌的认证，如“隐适美认证医生”“时代天使医生”等。
时代天使达成案例由2018年的约77,700例增至2019年的约120,100例，再到2020年的约137,600例。同期，公司分别处理了约1,900、3,600及5,900个隐形矫治器的退换货要求，占矫治器总数量的0.03%、0.03%及0.04%。退换货对正畸患者免费。 与隐适美相比，时代天使对医院、医生的直销占比较大，减少了因分销商分成而对终端形成的价格压力。分销占比也在上升，主要是对较低线城市的未开发区域以分销形式展开。 李华敏曾在媒体采访中表示，时代天使最初尝试在公立医院销售，但发现远不如私立诊所的销售情况，后将主要渠道变为与时代天使合作的私立诊所。 时代天使与公立医院及其业界专家仍然有很密切的关系。而在口腔行业，很多专家会同时拥有公立医院和私立诊所的临床经验和资源。高临咨询Third Bridge专家表示，公司在行业KOL、医院科主任和重要院校的老师方面不断加大了投入，覆盖了很多公立的会议、培训活动，所以时代天使产品在公立医院的占比高于其他任何一个隐形正畸品牌。 隐适美的策略略有不同，隐适美通过在正畸医生中的推广培训而打开中国的销售。国内正畸医生数量不足，权威专家集中在一线城市，这也决定了隐适美的主力覆盖范围。例如隐适美在中国的第一个认证医生周彦恒，是北京大学口腔医院正畸科教授，2015年他卸任了正畸科主任后，经营他自己创办的私立口腔连锁品牌赛德阳光，赛德阳光由爱齐科技的授权成为隐适美中国中心。
从区域上看，时代天使在下沉城市市场份额接近六成，且在单体门诊机构的市场占有率为70%。 时代天使控股股东松柏投资在牙科领域广泛投资，也包括控股、参股牙科医院，也加快了时代天使对下沉市场牙科医疗机构的覆盖。  为全科牙医提供数字化辅助 时代天使所服务的牙科医生数量由2018年的约11,500名增至2019年的约15,800名，并进一步增至2020年的约19,900名。 2019年，中国每10万中有14.8名全科牙医，0.4名正畸医生。同年，美国10万人中有48.1名全科医生，3.3名正畸医生。隐适美已培训医生中，68%为正畸医生；32%为全科牙医。时代天使则更注重为全科牙医提供帮助，让非主攻正畸的全科牙医和相对低线医院的医生可以服务于矫治病例。 具体来说，主要是A-Treat和iOrtho智美系统两大工具服务于牙医的正畸工作。A-Treat是利用3D计算机图形学、数据挖掘、机器学习及人工神经网络等多技术积累的数字化矫治方案设计平台。 智美系统附着于iOrtho云平台，牙医可在iOrtho上向时代天使下订单、在设计师帮助下在线翻阅、修改并最终确定矫治方案，以及审查、编辑、管理患者的病历记录。iOrtho还可供时代天使与牙医进行关于矫治方案的沟通。而智美系统结合了系统内的医学规则、专家方案等，优化矫治方案。 据时代天使招股书，公司组建了牙科服务领域最大的医学设计师团队，拥有超过400位成员，由口腔医学专家团队领导。因此时代天使的系统在案例提交后3到4个工作日可提出接近确定的治疗方案，而其他品牌通常需要约10个工作日。 也就是说，消费者端看，隐适美和时代天使的正畸患者都由自己的牙医制定治疗方案，之后通过软件实现制作效果，而时代天使再利用牙科专家的医学设计经验二次把关、调整。  数字化能否突破牙科医生的正畸门槛？ 时代天使现已拥有全球最大的亚洲口腔数据库，并且与超过11000家医院和诊所展开合作。 相比于固定矫正，隐形正畸对医生的技术、经验要求甚至更低。这在某种程度上会将传统的口腔医疗产品“降维”至消费级产品，从而能快速提升渗透率。 如今数字化的广泛覆盖又可以进一步弱化医生本身的目测、判断等经验。这也意味着，数字化使更多的全科牙医能够胜任隐形正畸的方案，隐形正畸对牙医的培训门槛比固定矫正要低。 但是在隐形正畸的场景下，案例的积累必不可少，这又包括从简单到复杂的多种病例。牙医在临床治疗中会谨慎选择所使用的牙套品牌，所以积累又是需要大量时间的。如此来看，虽然整个市场渗透率在提高，时代天使在其他国产品牌中已经有较高的壁垒。 据NMPA，已获批上市的国产隐形矫治器已经有60多种。在一级市场上，处于早期阶段的隐形正畸数字化服务平台融资活跃。高临咨询Third Bridge专家表示，隐形矫治器械需要达到安全、有效的标准，短期内要让市场和医生接受和认可更新的品牌有一定难度，不排除在简单病例上，主打性价比的矫治器品牌会给医生更多的临床选择，从而有切入市场的机会。 现阶段，各个正畸品牌的主要挑战并不是竞争，而是漫长的市场培育。 《明亮公司》从业内人士了解到，隐形正畸的技术在短期还会有大幅提高。这样在促进病例数增长的同时，技术应用的成本也在下降，因此终端价格也有望下降。 在正畸行业的上游，隐适美的矫治器和附件材料仍拥有较大的性能优势，比如更软、调整误差更小等，很大程度决定着终端高溢价。但时代天使研发的最新一代MasterControl S矫治器设计过程利用了中国人口的口腔大数据，数字化推动的性能改良也在进行中。 |
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