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独角兽智库 产业研究第一智库 因为公众号平台更改了推送规则，如果不想错过独角兽智库的文章，记得读完点一下“在看”，这样每次新文章推送才会第一时间出现在您的订阅列表里。  作者｜独角兽智库合伙人 黄帅 ⽩酒⾼端化趋势下的 ⽼酒和酱酒 从消费量的⻆度，⽩酒已经是个周期性⾏业，⽩酒销量从2010年的873万吨增⻓到2016年的1300万吨，然后⼜下降到了2020年的740万吨。⽬前⽩酒的结构性机会在两⽅⾯，⼀是往上⾛，⾼端、次⾼端的⽩酒市场规模还在扩容；⼆是往下⾛，光瓶酒市场（这⾥不展开了）。 ⾼端、次⾼端⽩酒的市场规模由2015年的约500亿元和170亿元增⻓⾄2020年的约1,500亿元和700亿元，年化复合增速分别为25%和34%，⽽同期中端、低端⽩酒市场容量年化复合增速为-3%、-9%。由于当前⾼端、次⾼端⽩酒市场的市占率分别只有26%和12%，中低端市场（除去光瓶酒）则是51%，所以在中产阶级财富增⻓、消费升级趋势的背景下，预计⽩酒⾏业⾼端化、头部化的趋势还会继续，到2023年，⾼端、次⾼端⽩酒规模将分别达到1900亿元和1100亿元，年化复合增速15%和20%。 当前的竞争格局是，⾼端市场已经由茅台和五粮液形成寡头垄断，次⾼端市场规模只有⾼端市场的47%，但是这⾥却集中了国内⼗多家历史名酒的主流产品在竞争，再加上中低端市场在萎缩，这就导致了从去年12⽉份到现在的⼤半年，⼭⻄汾酒通过成功布局光瓶酒市场，市值已经从3000亿跳到了4500亿，⽽泸州⽼窖和洋河的市值还在3000亿级别。 这些主要酒企要想突破当前的困局，⼀条路是成功复制汾酒的布局，另⼀条是找到差异化、稀缺性的产品在⾼端和次⾼端市场进⾏突破。 ⽼酒的成⻓性与投资机会 在第⼆条路上，最近5-6年，受到茅台热的影响，越来越多的消费者开始关注⽩酒的稀缺价值，⽽⽩酒的⼯艺特点决定了时间是他最稀缺的价值，即⽼酒将成为⼀个能代表⾼端、次⾼端⽩酒稀缺性的主要品类。最近⼏年的趋势表明，⽼酒已经从⼀个收藏⼩圈⼦的品类发展为⼤众有所认知的、收藏性和消费性同时具备优势的⽩酒细分类别。 根据中国酒业协会2019年发布的《中国⽼酒市场指数》报告，2013-2018年，⽼酒市场规模从110亿元增⻓⾄500亿元，复合增速⾼达35.4%；同期⽼酒消费者规模从278万增加到了1068万。预计在⽼酒价格上涨及消费⼈群扩容的带动下，2021年⽼酒市场规模将达到1000亿以上，约占整个⽩酒市场销售规模的六分之⼀。 关于⽼酒更加详细的讨论，可以参考胡润百富出版的《中国⽼酒⽩⽪书》。以下先以舍得酒业为例谈一下白酒成长阶段中的逻辑。 一、逻辑 1、复星入主舍得，为舍得赋能：第一、复星在金徽酒和青岛啤酒两次稳准狠的操作让市场对复星玩酒的能力有了极大的信心；第二、复星入主舍得，公司有望借助复星生态加快对华东市场的突破舍得的品牌体系和营销打法也还需要复星进行重塑；第三、从这次糖酒会上看，复星白酒版图中有了舍得，金徽酒就没那么重要了，因为郭广昌只参加了舍得的经销商大会，而且从发展前景来看，舍得是有望成为全国性知名品牌，金徽酒基本只能在西北地区发力； 2、精准的定位——次高端+老酒差异化：舍得基于其12万吨的老酒库存和上乘品质的核心优势，确定实施老酒差异化战略，打造经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线，通过老酒品鉴、老酒培训、老酒传播、老酒展览、老酒论坛、老酒拍卖等系列活动，以“老酒”占领消费者心智。白酒最重要的就是树立品牌形象，舍得每一瓶都是老酒，而老酒在爱喝白酒的群体里是无法代替的存在，因此品鉴老酒将成为白酒行业的发展趋势； 3、打造双品牌（舍得+沱牌）驱动：以舍得为核心，复兴沱牌为重点的品牌战略。公司计划将“舍得”打造为老酒第一品牌和次高端价位龙头，同时唤醒“沱牌”影响力，将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌。沱牌历史悠久，入围中国十七大名酒，公司目标是恢复大众对沱牌名酒的记忆。 二、成长周期 来看看1993年-1996年的舍得是怎样的？营收从3.3亿增⻓到8亿；1996-2009年，营收从8亿经过中间的波动，最后跌到了7.2亿；2009-2012年，营收从7.2亿快速增⻓到19.6亿；2012-2016年，营收从19.6亿下跌到了14.6亿；2016-2020年，营收从14.6亿增⻓到了27亿。 跟其他出问题的酒企⼀样，舍得的业绩下滑周期⼤都是⾏业周期、控股股东和管理上出现了问题。在把⽼酒作为战略核⼼以及复星⼊主后，公司已经重回正轨，在产品⼒+营销+渠道+管理的正向循环作⽤下，业绩会爆发出本该有的潜⼒，2021年上半年，舍得扣⾮净利润为7-7.4亿，同⽐增⻓377%到405%。 三、发展历程 四、产品力 产品力比拼的是⼤幅领先的⽼基酒储备量。舍得的产品策略又是怎样？ 1、优质⽼酒的第⼀个要求是历史名酒，要有业内专家认可的质量标准。舍得酒业是“川酒六朵⾦花”之⼀，前身为沱牌曲酒，始于⻄汉，1989年获全国第五届评酒会⾦质奖章，成为中国⼗七⼤名酒之⼀。2009年，公司继茅台、五粮液之后成为第三家荣获“全国质量奖”的⽩酒企业。 2、浓⾹型⽼基酒需要⽼窖池（20年以上）酿造、然后坛储3年以上，由于⼯艺与酱⾹不同，在⽼酒没有成为⼤众消费热⻔之前，浓⾹型酒企⼤部分不怎么储备⽼基酒，更多是直接勾兑销售出去了，所以导致储备量很少，据⽩酒⾏业专家吕咸逊预估，⾏业内能够⾜量⽣产的⽼酒产品不⾜5%，并且⼤部分产品的基酒坛储年份在3-6年居多（具体数据还在收集）。 3、舍得现有10000余⼝窖池，平均窖池年龄超过20年，虽然⽐不过泸州⽼窖有10000多⼝50年以上的⽼窖池，但是舍得的⽼窖池储备量也已满⾜酿造优质⽼酒的第⼀步。 4、舍得的最⼤优势是12万吨的⽼基酒储量，⽽且年份结构完整，覆盖上世纪70年代⾄今，其中5年以上基酒超过70%。据业内专家判断，这个储备量应该只低于茅台。凭借充⾜的⽼基酒储备，舍得有底⽓把⽼酒的概念作为⾃⼰的产品核⼼进⾏营销，因为公司90%的营收都是次⾼端以上产品，基酒年份都⼤于5年，⾼于⽼酒标准要求的3年以上，更加符合⽼酒主流消费⼈群对年份的要求。 5、2020年上市的第四代品味舍得⽤坛储6年以上的基酒+15年以上调味酒勾调⽽成，在400-600元价格带，相⽐其他品牌拥有陈年⽼基酒的加持，⼝感及性价⽐突出，⽬前已经是舍得的第⼀⼤单品，销售额过10亿。 6、产品结构明晰，定位精准。经过多年积累，公司构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。拥有核心单品“品味舍得”，产品梯队明晰。 四、营销策略 把与"老酒"对等的定位置⼊消费者⼼智。 根据中国酒业协会 2019 年颁布的《白酒年份酒团体标准》显示，白酒年份酒以传统白酒（固态法、半固态法）工艺酿造，经贮存三年及以上基酒勾调而成，标注年份为所用主体基酒加权平均酒龄，不直接或间接添加食用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，具有本品固有风格特征的白酒，且主体基酒总量应不小于基酒总用量的 80%，标注年份取加权平均酒龄的整数。而舍得老酒采用纯良固态发酵，年份标注按照基酒最低年份，使用宜兴紫砂陶坛原酒坛储 5 年以上，强调“坛储年份+瓶储年份”，并使用 10 年以上调味酒，指标高于中酒协标准，体现着“真年份”。舍得酒就有着自己独特的“六老”酿造工艺（老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒），体现着“真老酒”。 优化经销商结构，提高渠道利润。公司进行渠道改革，将销售额偏少的经销商转型为分销商。目前，公司正积极恢复与大商的合作关系，收缩经销权，部分小商改为分销商，重新理顺渠道利益分配关系，并适度放开区域性的总开发产品，提高经销商的利润空间。 重新构建新型厂商关系，赋能经销商。公司践行优化价费模式、“共享仓库”策略、库存零压力等创新内容，快速为市场注入活力与积极性，赋能经销商，帮助经销商做大做强。 积极拓展销售渠道，以掌控核心网络，培养忠实用户。进一步加强了针对 B2C 电子商务渠道的拓展。同时加强贵宾团队配置，通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程，培育忠实用户；聚焦烟酒店及团购渠道，拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道；优化烟酒店联盟体模式，建立万家联盟体烟酒店。 聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南，加快品牌的全国化布局。2019 年起，更进一步将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场，效果明显。 1、2019年8⽉，公司启动⽼酒回购计划，对1999年出⼚的沱牌酒以及在2005年出售的舍得酒进⾏⾼价回购，彰显了品牌的收藏价值。同⽉，公司在尤伦斯当代艺术中⼼举⾏舍得⽼酒拍卖会，⼀坛1989年50⽄装的陈年基酒成交价⾼达215万。 2、2019年10⽉，公司发布了品位舍得⽼酒价格指导，对不同年份的⽼酒给出了相应的建议零售价，引导建⽴舍得⽼酒的保值增值体系。2020年3⽉，公司推出第四代品味舍得，⾸次在外包装上印制了“原酒坛储年份+灌装年份”双年份标识，让⽼酒价值更透明。2020年8⽉，公司⾸创动态酒龄，消费者通过扫描酒瓶⼆维码便可看到这瓶酒从酿造坛储到消费者饮⽤这⼀刻所经过的时间，将⽼酒酒龄可视化。 3、⾯对特定的⽼酒玩家圈层，公司计划以⼚内瓶贮计划实现期酒模式，计划从2019年开始，每年瓶贮⼗亿，三年后拿出来售卖，构建以⼚家瓶贮为核⼼，⼤商、⺠间瓶贮次之的多渠道“⽼酒再瓶贮”模式，以解决消费者对⽼酒有需求但辨识能⼒不⾜的问题。 4、持续开展各种⽼酒活动，例如举办⽼酒论坛、⽼酒培训班、⽼酒⼤讲堂、⽼酒寻根之旅等活动，还与阿⾥拍卖、歌德盈⾹、酒仙⽹等⼤平台达成战略合作，深耕⽼酒市场。 因此，得益于完善的营销策略，在胡润调研的⽼酒消费者品牌认知度排⾏榜上，舍得可以排在茅台后⾯，位列第⼆。 五、成⻓空间预估 舍得和泸州⽼窖，他们都是浓⾹型川酒，都⽤“⽼”作为营销核⼼，泸州是⽼窖池，舍得是⽼基酒。舍得在名酒认知度和历史⽂化内涵上还⽐不上泸州⽼窖，它有达到泸州⽼窖现有体量的预期主要基于⽼酒市场的成⻓性和⾃身⽼酒产能的储备优势，可能在⾼端、次⾼端这两个市场依靠产品的差异化定位和稀缺性⾛出来。 参考泸州⽼窖从2007年29亿营收增⻓到2012年116亿的阶段，预计舍得酒业2025年营收达到108亿，因为90%产品都是次⾼端以上，按照35%净利润计算，2025年净利润将达到37.8亿，对应当前市值的PE是22倍。（仅供参考） 酱⾹型⽩酒的成⻓性 酱⾹型⽩酒虽然跟⽼酒不是⼀个概念的品类，但是由于酱⾹型⽩酒的酿造⼯艺决定其出酒周期要3年以上，再加上优质酱⾹型⽩酒产区的稀缺性和⼯艺的复杂性，以及茅台热让消费者对酱⾹型⽩酒的深⼊了解和认可，预计酱⾹型⽩酒也会成为可以在⾼端、次⾼端市场进⾏突破的差异化、稀缺性产品。 ⽩酒⾹型简单回顾 在1979年的第三届全国评酒会上，⾹型概念正式确⽴，⾄今已有12⼤⾹型，按照接受度和普及率来分的话，全国性⾹型只有清⾹、浓⾹和酱⾹，其他的都偏地⽅性。 90年代之前，粮⻝较为短缺，⽩酒⾏业⼀直处于被限制的状态，清⾹型⽩酒由于具有⽣产周期短、成本低、粮耗低、出酒率⾼的特点，恰好满⾜了产品短缺时代的消费需求。到1980年末，清⾹型产量已经占到⾏业总量的近70%。 90年代后，我国市场化加速，粮⻝丰裕，⽩酒价格放开管制，清⾹型⽩酒的固有优势不再，浓⾹型凭借更好的⼯艺和⼝感，不断匹配着国⺠收⼊增⻓带来的消费升级需求，浓⾹型⽩酒最⾼峰的时候也是占到了70%的份额。 酱⾹型⽩酒的普及靠的是茅台。2010年，五粮液的市值还是茅台的两倍，两年后的2012年，开启了茅台正式超越五粮液的时代，⽬前茅台的市值和主流产品价格都是五粮液的2倍多，其市场占有率从2013年的6.16%增⻓⾄2020年的17%。茅台的热度，让资本、市场参与者和消费者对酱⾹型⽩酒进⾏了深⼊了解，并由此带来⼀轮酱⾹热和酱⾹酒市占率的提升。 《2020-2021中国酱酒产业发展报告》显示，2020年1-12⽉，中国酱⾹酒产业实现产能约60万千升，同⽐增⻓约9%，约占中国⽩酒⾏业产能740万千升的8%；实现⾏业销售收⼊约1550亿元，同⽐增⻓14%，占中国⽩酒⾏业销售5836亿元的26%；实现⾏业销售利润约630亿元，同⽐增⻓约14.5%，占中国⽩酒⾏业利润1585亿元的39.7%，⽐2010年提升了近28个百分点。 酱⾹型⽩酒的稀缺性 1）产区的稀缺 以茅台镇为核⼼的⾚⽔河产区，是优质酱⾹型⽩酒酿造的最佳产地，国内其他地区还没发现同等具备的条件。这⾥冬暖、夏热、少⾬的独特⼩⽓候，为微⽣物群繁衍⽣息提供了绝佳条件；⼟壤中砂质和砾⼟含量⾼，可以把地表⽔和地下⽔过滤为清甜可⼝的天然⼭泉，同时⼟质中的还有多种矿物质，为酱酒⽣产提供了上佳⽔源；本地出产的⾼粱红缨⼦，粒⼩⽪厚质优，富含⽀链淀粉与单宁，形成特殊的芳⾹化合物和多酚类物质，适合酱酒⼯艺的多轮次翻烤。这种独特的酿酒环境，既有⾃然赋予的禀赋，也有⻓期酿酒活动跟环境互动形成的特有⽣态，这些都让优质产区很稀缺。 2）酿造⼯艺周期⻓，出酒率低 酱⾹型⽩酒传统酿造⼯艺以⼀年为⼀个⽣产周期，历经两次投粮、九次蒸煮、⼋次发酵、七次取酒，俗称“12987”⼯艺。当年蒸馏产出后的基酒被称为新酒，新酒⾄少需要储藏三年以上才可进⼊勾调环节（茅台基酒储存时间在5年以上），经勾调包装成为成品后，再经过半年左右的储藏期才⼊市。 新酒到勾调环节，为什么要耗费3年之久的时间在酒库放置呢？这跟酱⾹酒独特的⽣产⼯艺、酒精度、物质成分有关。 刚酿出的新酒由于制曲、堆积、发酵⼯艺都是在⾼温条件下进⾏，酸类、醛类等杂质较多，存在暴辣、冲⿐、刺激性⼤的缺点。经⻓时间的陶坛储存后，空⽓中的氧⽓及茅台镇特有的微⽣物能进⼊坛内，与酒产⽣“微氧循环”，酒体⾃身发⽣了氧化和酯化等多种化学、物理变化，使⾟辣味减少。 此外，酱⾹型⽩酒⼊库时的酒精含量⼀般在52%～57%，酯化、缩合反应缓慢。三年以上的⻓时间储存能使酒随着发酵期的延⻓，其⾹味物质增加，也就是酱⾹和陈⾹更突出。科学测定，酒精浓度在53%时⽔分⼦和酒精分⼦缔合得最牢固，再加之酱酒储存时间⻓，酒精分⼦与⽔分⼦的缔合效果会更好，也就减轻了酒的刺激感，使其⽼熟度更⾼、⾹味更幽雅，使酱⾹酒较柔和，酒度⾼⽽不烈，对⼈体的刺激⼩，醇和回甜。 由于酿造优质酱⾹型⽩酒所需的⾃然⽣态环境稀缺，以及⼯艺周期和储藏周期⽐较⻓，因此在⽩酒⾼端化趋势周期下，优质酱⾹型⽩酒的稀缺特点契合了消费需求，参照浓⾹型⽩酒引领了市场20多年，预计未来⼗年，酱⾹型⽩酒还会保持不错的成⻓性。 近⼏年，主要酱⾹型酒企都获得了快速增⻓。郎酒2020年营收约100亿，⽐2017年增⻓了⼀倍；净利润30亿，⽐2017年增⻓了9倍。习酒营收从2015年的15.6亿元增⻓⾄2020年的103亿元，复合增速46%。国台营收从2017年的5.7亿增⻓到2020年的45亿，短短三年增⻓了近7倍。还有⾦沙酒业2020年营收增⻓79%，达到27亿；珍酒2020年营收增⻓67%，达到20亿。 茅台2.5万亿的市值，给1－2家优质酱⾹型酒企打开了可以挑战五粮液的空间和3－5家抢占次⾼端市场的空间。 虽然郎酒、习酒、国台、⾦沙、珍酒这些主要的酱酒企业还没上市，但是我们应该提前做好研究⼯作，待上市后⽴刻扑捉机会。 整体来看，无论是“瓶储”还是“坛储”，只有满足“真年份”的核心诉求，才能称得上是品质老酒。消费者对于“老酒”的理解呈现出多元化格局，基酒年份时间长的酒、用老窖池酿造的酒、存放时间较长的酒都是他们认知范围内的“老酒”，市场竞争相当长一段时间内都处于无序状态。2019年，中国酒业协会发布“白酒年份酒”团体标准和《陈年白酒收藏评价指标体系》两大标准，让行业长期存在的老酒乱象得到缓解。但目前该标准的落地实施正处于逐步推广、执行并完善的过渡期，且只是推荐性标准，不具备强制执行力，还需相关监管部门监督、规范。老酒标准仍不统一，正处于黎明前的黑暗。 目前市场上对年份老酒的认定存在以下几种标准： 1）中酒协 “白酒年份酒团体标准”加权年份：内参大师酒。 2）单一年份：贵州醇。 3）最低标准：舍得老酒。 但以上标准都缺乏行业大佬的参与，只能自成体系，难以形成行业共识。老酒年份乱像正处于黎明前的黑暗，随着老酒市场规模的扩张，以及消费者培育的逐步完善，行业体系终将会形成。 1、酱酒品类冲击：目前酱酒热趋势明显，且与公司产品价格带重合，可能对公司全国基地市场的建立造成一定冲击。 2、管理团队变动调整：复星入主后，公司董事席位暂未变动，待 2020 年年报披露后，或召开股东大会上进行管理团队变动。 3、渠道信心不稳定：因实控人变更等问题，或带来经销商客户对公司政策延续性的担忧。 4、舍得产品线斑驳：产品数高达105种，卖酒不是打群架，是能打出自己的标杆产品，这么多品类的酒会降低产品辨识度。 5、定价便宜涨不动：白酒的一个核心逻辑是消费量下降但消费单价上升，以价补量，能涨价的白酒是好白酒，能涨价的白酒才是好白酒股。但“沱牌”的定价太便宜了，便宜无好货，可能会成为沱牌品牌的一个硬伤。 以下是独角兽智库4月写的舍得基础认知报告： 本平台所发布内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。 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