电子行业的研究框架和投资方法

    最近看叶城老师的书，里面讲到对科技行业的认知，深以为然，加上自身的一些经验和对行业的理解，整理成文。

  科技股的特点和逻辑  

TMT行业，是科技、媒体和通信三个单词首字母的组合，在行业归类上泛指通信、电子、计算机和媒体。这些行业是具备强关联度的，其实可以放到一起研究，里面包含了硬件和软件，在工作中一直有一个感受，我们研究的更多的是电子、通信硬件，但实际上，信息系统和电子硬件是有逻辑关联度的，是可以放到一起进行研究的。在一场通信技术变革中，如2G\3G\4G\5G的变化，都是从通信基础设施（通信）开始酝酿，从终端消费电子（电子）开始爆发，从传媒娱乐（计算机、媒体）开始应用，最终掀起浪潮，然后再迎接下一次的变革。之前自己只把硬件端口的通信、电子连成逻辑，软件方面涉足较少，也完全属于能力圈之外，但这至少证明了这个逻辑是没有问题，再扩大能力圈也未尝不可。

TMT行业实际比较难看懂，原因在于技术变化较快，公司容易被颠覆；另外通信、电子及软件本身概念和小赛道也非常多，学科也是很复杂的，要弄清技术本质和企业护城河实际上没那么的容易。不像是消费领域，产品简单、护城河和竞争格局都比较清晰，可以靠业绩增长和中长期持有来赚钱，比较符合价值投资的范畴；科技就不一样，上串下跳，被戏称为自带“渣男体质”，今天可能是小甜甜，过一段时间一定就成了牛夫人。科技股，本身行业多变、技术多变，所以买的更多的是行业发展空间和景气度，做的更多是“基本面投资”，看的是中短期，看的是景气周期，依赖的是“产业趋势 估值”的基本面投资方法，基本面投资方法下的选择的标的盈利不一定那么好、甚至可能也没什么护城河、商业模式也谈不上多优秀。例子随处可见，比如LED，面板，模组，封装。看看2019、2020年通信、电子行业炙手可热的企业，其实都是中短期的产业趋势明确了，估值就提升，后期业绩兑现了自然就水涨船高，但在这之前，可能企业各方面的财务数据都不好看，不符合价值投资的判断，所以其实更多的是“基本面投资”，A股大多数还都是属于基本面投资，比如周期性强的行业。

科技牛股之后，也再难持续，行业和技术变化就决定了盈利的不稳定和企业的兴衰更替。所以在分析科技行业的时候，可能就不能完全根据盈利及其他的一些财务数据作为买卖的标准，这点去复盘一下歌尔股份就会很清晰。所以科技股的投资是比较难的。

科技股其实没有什么护城河，一般长期持有的价值没有那么大（但有一类除外，后文会提到），能走出来的巨头，通常都是借助某些东西（比如优秀的管理层，所以，在这种赛道能持续走出价值的企业其实真的很伟大）形成了一些壁垒。虽然有这种难度，对于科技股的投资，也要回到价值投资的定义，从自由现金流创造的角度出发，把握行业趋势（科技股投资对于产业熟知度要求其实比较高），远离题材炒作，只买现在出现业绩或未来很可能出现业绩的公司。

科技股投资，格外重视三条投资逻辑

1）科技股适用于“产业趋势 估值”的分析框架，而且产业趋势远比估值更重要。

2）科技股投资，通常分为预期炒作和业绩兑现两个阶段，预期炒作阶段，个股鸡犬升天；业绩兑现期，业绩超预期的个股继续涨。

3）产业趋势仍旧向上、估值尚未泡沫化的科技股，上涨趋势难以彻底终结。

真正理解了上面三条，在科技股标的选择的时候、买卖点抉择就会比较清晰。

  元件企业和器件企业 

元件和器件的区别，可以简单的理解为，元件就是拆到不能再拆分的部件，器件就是各种元件组装起来的模组。举个例子，大家用的手机后面的摄像头，看到的成品是一个摄像头模组，里面包含的元件有马达、滤光片、很多片镜头、CMOS传感器等。像舜宇、大立光就是做元件的，欧菲光、合力泰等就是做器件的。比如声学领域，瑞声科技就是元件，立讯精密做的是器件（当然，立讯现在也通过并购和挖人开始有越来越多的元件）。

搞清楚元件和器件企业的区别很重要，因为二者本质上代表的是两种区别很大的商业模式，带着完全不同的逻辑。

1）商业模式。元件普遍具有高毛利率、高ROE、高研发投入比、低融资需求（一般情况下是这样的），相对较小的收入规模。器件企业具有低毛利率、低ROE、低研发投入占比、高融资需求、较大的收入规模。

2）成长逻辑。元件企业是研发驱动，依靠技术创新、品类升级以实现增长；器件企业依靠融资，横向并购、品类扩张实现增长。

元件企业普遍具有更强的自由现金流创造能力，更符合价值投资的标准。器件则刚好相反。元件更接近高科技企业，具备较强的竞争壁垒（瑞声的光学业务已经研究了10年现在才开始有成果）；器件更接近电子制造业，赚的更多的是辛苦钱，盈利的持续性并不好。前者牛股辈出，后者更多的是一些阶段性的牛股。A股上市的企业更多的是电子制造业企业，器件居多。现在元件企业也开始慢慢有了（如卓胜微、汇顶等）。有一个非典型案例是立讯精密。公司从器件业务起步，通过并购上游元件企业，同时也布局苹果Airpods等终端产品，实现多品类、元件和器件同时发展的高增长之路。这里并不就是说投资元件企业就一定好，只是说元件企业投资可能相对更容易判断，持续性更好，更加符合价值投资，可能更适合用估值的方法进行判断。而器件更多的是“基本面投资”，看的是“产业趋势 估值提升”。

元件企业是创新驱动的发展模式，前提是行业不断的创新，整体盈利水平就会提升，依赖于技术创新，需要时间积累，很难实现横向扩张。比如瑞声科技，布局光学花了10年才开始出成果。瑞声是元件企业的典型案例；在声学积累后开始布局触控马达，后期均被苹果采用，而17年之后，苹果手机创新大幅减少，再加上立讯精密成功切入瑞声布局的领域，创新停滞 竞争格局被破坏，雪上加霜，其股价表现是这样的，17年之前，是长牛。17年暴跌，有大v就此提出论断器件企业要比元件型企业好，我觉得就没搞清楚里面的逻辑。如果再去看看舜宇光学的走势图，也是元件企业（虽然也做一部分器件一体化），但走势图就不是这样，舜宇虽然也有向下波动，但目前价位基本回到了历史高点。比较典型的是台积电的走势，那是元件型企业典型价投代表，竞争格局始终未被颠覆，当然，未来也不可知，中国自主可控的决心和速度不低。

图：瑞声科技06-20年月线图。

图：台积电97-2020年月线图

瑞声科技更多还是创新驱动阶段性停滞，且竞争格局变坏，下游基本客户都是苹果，新的创新品类光学业务又才开始上量，假如瑞声科技的光学做出来了，舜宇是不是也面临同样的竞争压力呢？商业的世界是在不断变化的，企业的情况并不是一个维度可以讲清楚，尤其是对于科技类公司。

还有一个很有意思的现象，元件和器件企业，一般来说难以转换，元件企业以技术为主，一般看不上器件企业的盈利能力和作业方式（这一点我们在一家声学台湾企业和瑞声科技上面可以非常明显的看得到，企业对于自身的技术非常的自豪，言语间是瞧不上器件企业靠规模扩张的模式的，其实也没又必要，但这个现象就是真实的存在），而器件企业又难具有元件企业的技术积累和人才储备，导致双方难以转换，这里又要说到立讯精密了，所以说，走出来的优秀的企业一定是凭借了某种东西，有别人不具备的素质。

所以，两类企业商业模式巨大差异，驱动两类企业成长原因不同，导致其估值逻辑也不一样。元件企业因为有更好的商业模式，估值水平一般高于器件企业，有更好的现金流创造能力，导致其更符合价值投资的定义。也就更容易吸引投资者的目光，确定性更高。比如卓胜微也是一个典型例子。

  消费电子投资的投资思路及注意事项 

投资的逻辑演进就是上文说的

1）科技股适用于“产业趋势 估值”的分析框架，而且产业趋势远比估值更重要。

2）科技股投资，通常分为预期炒作和业绩兑现两个阶段，预期炒作阶段，个股鸡犬升天；业绩兑现期，业绩超预期的个股继续涨。

3）产业趋势仍旧向上、估值尚未泡沫化的科技股，上涨趋势难以彻底终结。

两个选股思路

1）聚焦景气行业上游，弹性最大

在确定了某个产业景气度拐头向上后，上游环节企业业绩弹性往往最大。首先，越是上游，技术壁垒和资源壁垒越高，行业集中度越高（瑞声是因为竞争格局被破坏），可能下游很多家在做器件和引用，但上游生产就那么几家，比如竞争格局破坏前的声学，光学元件，半导体制造（台积电，赢家通吃），还有功率半导体，5G射频前端；其次，产业景气度上升时，下游库存量都会增加，所有环节经过放大后对于最前端的需求就会放大，导致供不应求、价量齐升。

2）重资产企业业绩弹性高

重资产型公司，产业利用率下滑10%，毛利可能会下滑20%甚至30%，因为这类企业固定成本特别高，需要产品销量来分摊成本，当行业景气度向上时，单位商品分摊的固定成本会大幅降低，毛利大幅提高。比如手机玻璃的蓝思科技（我记得一季度业绩都是暴涨同比增长1000%的，所以是要理解数字后面蕴含的逻辑，因为我们不可能真的按照业绩增长1000%的数值去给这类企业估值，那PE不知道要给多少倍了）、还有半导体封测板块。

消费电子投资需要关注以下两点

1）作为非常依靠苹果等大企业订单的商业模式，一旦出现丢单或份额明显下降，将对企业盈利带来非常大的伤害，这是需要密切关注的。比如瑞声科技一部分订单就丢给了立讯，欧菲光今年网传被踢出苹果供应链后股价萎靡不振（虽然后面说无此事，这不是重点）。其他的如小米、华为的供应链也是也是一样的。

2）按照前面讲的器件和元件企业迥异的商业模式，只有元件类企业更符合价值投资中长线持有的原则，估值更加重要。重资产器件企业，更多的是周期性机会，参与要在业绩兑现后离场，适合中短线持有，逻辑是“产业趋势 估值”的基本面投资，这类企业产业趋势更加重要。

科技股投资当然远没有这么简单，技术变迁，行业突飞猛进发展，一不小心可能你就被颠覆了，可能你还不是被你同行颠覆。这一点在消费领域你是很难看到的。科技领域投资思考的维度也不仅仅的元件和器件的区别这么二元、这么简单化，但我们需要知道的更多的维度、需要更多的思考，在工作和投资中也能有更大的把握和信心。对于个人而言，在情感上，对元件类企业还是肃然起敬的，中国不缺器件企业，缺的是元件类企业，所以像卓胜微、舜宇、瑞声、中芯这样的企业是非常值得尊敬的，科创板也是给了更多这一类企业更多机会，专注于半导体制造的国家大基金一期和专注于半导体材料和设备的大基金二期目的都在于此，自主可控，不被人扼住喉咙。

全文完。