读《约翰聂夫的成功投资》笔记

证券投资是一个很容易产生各种成功者和英雄辈出的行业，每一次牛市的到来，都会随之产生让各个阶层人士逃出老鼠赛跑并实现财务自由甚至是暴富的神话。

但是盈亏同源，疾风而来必将随风而去。想想看有多少人还记得几年前的股市风云人物？

在证券投资行业中，甄别投资成功人士的最有效的武器不仅仅是知识背景以及金钱数量，而是时间，因为只有那些最顶尖的人才能在漫长的历史长河中屹立不倒。

经历了漫长岁月检验的成功者并不多，而约翰·聂夫就是其中之一。 

聂夫生于1931年，1955年进入克利夫兰国家城市银行工作，1958年成为信托部门的分析主管，1963年进入威灵顿管理公司，1964年成为温莎基金经理，并一直担任至1995年退休。在此期间，他将摇摇欲坠、濒临解散的温莎基金经营成当时最大的共同基金。

约翰·聂夫和彼得·林奇、比尔·米勒一起被美国投资界公认为共同基金三剑客，约翰聂夫执掌温莎30年有余，22次跑赢市场，投资增长55倍，累计平均回报率达13.7%，在基金史上几乎无人可以与其比肩，如果说林奇是勤奋的兔子，那么聂夫就是激情的乌龟。

这期间温莎的投资记录在让人瞠目的同时不免令人感叹。

当大多数专业投资经理的投资收益越来越落后与大盘平均收益之时，聂夫管理的基金却以超过市场平均收益率3%的年平均收益率遥遥领先（该成绩实际领先大盘3.5%，除去业务开支，在长达1/3个世纪的时间跨度内，净收益率平均高出市场整体收益率3.15%——年复一年，年年如此）。

为什么聂夫的业绩会做的如此出众？

1992年美国总统大选，克林顿攻击刚在海湾战争中大胜的老布什的软肋，高喊“该看的是经济问题”的口号，并让选民们把注意力集中在不景气的国内经济上，结果赢得了大选。

在1999年著名的巴隆圆桌会议上，聂夫借用这句话提醒被市场泡沫迷惑的投资者应该注意的真相，他说了一句令美国人侧目的名言：“该看的是价值，笨蛋！”

不错，聂夫的这30年经验结晶出的惯性思维道出了投资的全部，投资的核心就是有无价值，换句话说就是机会成本的选择，也可以理解为投资的性价比如何，细分为好公司加上好价格。

判断对象基本面内在价值长期向上的最大概率，从而实现顺势而为，把握估值的高赔率从而实现逆势而动，完成优中选低并在大概率、高赔率的情境中配以适度的仓位以期获得收益的最大力度。

01

基于投资就是有无价值这一核心原则，聂夫总结出了低市盈率投资选股法则以及独创“衡量式参与策略”，重新确定了4大投资类别。

聂夫的低市盈率投资选股法则：

1、低市盈率；

2、基本增长率超过7%；

3、收益有保障；

4、总回报率相对于支付市盈率两者关系绝佳；

5、除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

6、成长行业中的稳健公司；

7、基本面好。

从这7条上看，聂夫的投资策略保守的很，用他自己话说就是，这是一个没有保证的行业，温莎追求的是尽量让回报和风险的天平倾向回报一侧。

所谓盈亏同源，控制风险，你自然就会获得超额收益，价值为尺保守为度，价值为本，保守为魂，投资唯一的目的就是如何实现稳定的复利收益。

第一大风格要素：

“低市盈率”贯穿了聂夫的投资哲学，什么是市盈率？在聂夫的眼里，是指它比当时市场上的一般水准低40%~60%。穿越历史而将当下的估值控制在历史的最低位以期获得未来的最大赔率。

第二大风格要素：

但是垂死或经营极遭的公司，市盈率自然也会极低，所以如果它符合第二大风格要素，聂夫认为，它就会向我们透漏生命迹象遭到低估的信息，基本增长率大于7%也与格雷厄姆所提出的的价值永动机公式不谋而合，价值=年收益*(8.5+预期增长率*2），当企业以8%的速度永续增长时，价值将无限增大，所以安全边际所体现的核心是好公司且好价格。

第三大风格要素：

“收益率”是指股利除以股价的百分比，这是唯一不通过市场差价可以获得利润积累的手段，也是评价企业经营效果的最佳财务指标，在某种程度上可以帮助你排除80%未知的负面因素。沃尔特施洛斯说“我会从公司是否愿意分红，来判断管理层是否为股东利益着想。”

价值投资者一定是强调股利的，格雷厄姆早在《证券分析》一书中就指出，收益率是公司成长中较为可靠的部分，聂夫的温莎基金涨幅平均每年超过标准普尔500指数3.15%,其中股利回报率达2%，若没有它，温莎只跑赢大势1.15%。

高股息与低市盈率往往是相辅相成的，是选股的孪生兄弟，另外，高股息可以帮助你在漫长的黑夜来临时有一双暖人的被子，去静静的等待黎明的到来。

第四大风格要素：

“总回报率”是每股利润增长率加上收益率之和，所谓的总回报率和市盈率之间的关系绝佳，是温莎的经验数据，及聂夫喜欢市盈率等于总回报率一半的股票，这与PEG指标所暗含的估值艺术不谋而合，PEG指标最先由英国投资大师史莱特提出，在美国著名投资大师彼得林奇的努力下，使这一投资理念发扬光大，深入人心。

PEG=市盈率（PE）/净利润增长率（G），这个公式既考虑了估值因素又考虑了成长因素，当PEG等于1时为合理，PEG小于0.5时为低估，与第一大风格要素和第三大风格要素齐称选股估值三剑客。

第五大风格要素：

不管是业绩还是投资者情绪，周期性股票都显得那么反复无常，不少人因此不愿碰它。这对“人弃我取”的聂夫而言却是个好机会，周期性股票通常占温莎基金仓位的1/3以上。

众所周知，周期性股票与成长性股票不同，后者至少从理论上而言只要盈利继续增长，市盈率就会提高，而周期性股票的盈利高峰逼近时，市场知道低估就在眼前，所以不会为之支付越来越高的市盈率。

所以聂夫的低市盈率策略通常是在周期性公司报告盈利转佳之前6~9个月时买入，然后等其反转时再出手。

这是没有什么秘密可言的，谁都知道这一点，但聂夫笑谈，人们虽然都知道，但极少有人愿意承担风险，当华尔街的证券公司建议它们的客户观望时，我们便抢先开始建立仓位了。

第六大风格要素：

“成长行业中的稳健公司”是指有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间，只要公司业务依然完好，策略计划依然到位，充足的资源依然能够抵御困境，我们就会关照它们，让它们的股价返回合理的价格区间。

第七大风格要素：

“基本面好”就是为了发现那些低市盈率的公司或者行业是否具有坚实可靠的发展前景，基本面分析就是评估一个公司在特定行业和市场背景下的优越之处。

如果基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，那么只能说明公司价值未被充分认识，如果基本面欠佳，那么较低的市盈率将受到扩增限制。

这七大风格要素既有定性分析又有定量分析，从2、6、7条定性分析中，我们可以看出，聂夫并不单纯的追求低市盈率，也追求增长率，只是和现在流行的追求高增长率不同，聂夫追求的是稳健的，可以控制的增长率。

从1、3、4、5条定量分析中，我们可以看出聂夫的低市盈率投资哲学，由此灵魂，聂夫独创了“衡量式参与策略”。

传统的投资组合策略是行业配置，先看好哪些行业，然后从中选择股票，另外就是选择自上而下或自下而上的投资策略。前者是指先看宏观经济，然后判断哪些股票可能受到有利的影响；后者则直接判断个股的优劣。

“衡量式参与策略”却不限于上述策略，它把投资品种分成四个大类——高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股与周期成长股。

温莎基金参与每种类别的股票，而不管行业集中度如何，只要投资价值最高就行。

聂夫需要公司具有一定的成长性，但又未必是高成长股（业绩增长高于20%）。格雷厄姆早在《聪明的投资者》中就指出，高成长股容易“差之毫厘，失之千里”，只要又一个季度的盈利有所滑落，股价通常就会大跌，所谓希望越大，失望越大。

而高成长股如果业绩仅仅符合预期，股价也不会大涨。低市盈率股票就不同了，它们几乎不带任何心理预期，业绩不好，人们也很少给予它们惩罚，但是前景一旦有改善的迹象，就有可能激发投资者新的勇气。

高知名度成长股除非最终崩盘而被打入深渊，否则市盈率肯定是不低的，温莎的参与程度极低，它们在基金的资产中很少超过8%或9%。

低知名度成长股的盈利增长率和大型成长股相当，甚至有过之而无不及，但由于规模小、知名度低，只好坐在冷板凳上。

温莎基金通常持有低知名成长股的比例在25%以下，它们的特点是：

1、增长率在12%-20%之间，并且可以预测；

2、市盈率是一位数，在6~9倍之间；

3、属于某个可以界定的成长性领域，而且有一定的优势地位；

4、所属行业易于理解和分析；

5、历史报表的收益率为两位数，且没有其他瑕疵；

6、净资产收益率要出众，这才表明管理层绩效高，更不用提金融成长的内部容积；

7、资金雄厚、净收益出色，以便引起机构的关注；

8、虽然不是必须，但是理想情况下最好能经常有一些新闻见诸报端，为股票注入能量；

9、大多数情况下股息率在2%~3.5%之间。

不过聂夫提醒大家注意，低知名度成长股风险很高，其中每五只股票就有一只因为基本面不良而下跌——不见得总是到了破产的地步，而是失去增长率，市盈率也随之滑落，结果沦为普通公司。

第三类是慢速成长股，它们涵盖面广，同时是华尔街的智囊们频繁轻蔑的对象。

聂夫对它们的兴趣很大，因为它们的市盈率低，而且盈利很少一年超过8%，由于增长率不高，从低水准翻扬的市盈率可以带来客观的获利。

即使撇开成长展望不谈，慢速成长股通常能在艰困的市况中守住原来的价格水准，另外还在于它们发放股利时的收益率高于一般水准，有时会达到7%。

温莎卖出股票的最终原因有两条：

1、基本面变坏；

2、价格达到预定值。

在谈到卖出股票的标准时，聂夫说了这样一段耐人寻味的话：“如果对于一只股票我们能说的最好的事情是，它可能不至于下跌吧，那么这只股票已经进入出售倒计时了。”

聂夫强调的是，买得成功的股票不会告诉你何时应该卖出。温莎的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，此外，还必须依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。

只要基本面安然无恙，我们不介意持有3年、4年甚至5年时间。但这不能阻止我们在适当的时机马上获利出局。我们曾经也有持有股票不足1个月的情况。

爱上投资组合中的股票很容易，但是我想补充一句，这是非常危险的。

温莎的每一只股票都是为了卖出而拥有，在投资这行中，如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情，那么你要么特别幸运，要么末日来临。

在你想要吹嘘某只股票买得多漂亮时，也许正该卖出了。

像几乎所有的价值投资者那样，聂夫对集体狂热唯恐避之不及。趋势转为狂热之后，众人便会相互应和，无法自拔。

如果你不这么认为，不妨试试做做这个练习，下一次看表演的时候，做第一个鼓掌的观众，或者听振奋人心的音乐会时第一个起立喝彩。大多数人能这么做都很难，但对我来说，买价格低迷的股票更难。

价值投资者有时被称为逆向投资者，聂夫也不例外，但他提醒我们当心过犹不及。

警告：不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜。

逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔。我见到买股的机会会心花怒放，但我也得承认，有些时候大部分人是对的，归根结底，要想获利，基本面必须判断正确。

温莎能有这么好的成绩，并不是靠每次都与人唱反调得来的，死不悔改、为反对而反对的反向操作者，终将招致悲惨的下场。

聪明的逆向投资者思想开放，能够带着对历史的领悟挥洒投资的幽默。

02

《约翰聂夫的成功投资》由三部分构成：

第一部分“走进温莎”描写的是聂夫的童年以及求学过程直至进入温莎基金的过程。

第二部分“永恒的原则”，是对投资者最有参考意义的聂夫的投资思路和低市盈率投资法的详细讲解。

第三部分“市场流水账”则是聂夫30年投资过程的记录，其中有很多的成功以及失败的案例是非常好的教学案例。

《约翰聂夫的成功投资》的开场白“花旗的投资传奇”堪称经典中的经典，非常吸引人，极具思考性，它最典型的反映出了聂夫不屈不挠的精神和坚强的品质，投资简单但并不容易这句投资经典在这个真实事例中展现的淋漓尽致。

他喜欢做逆向投资，对于主流股票，他的原则是遭冷落时，我们买入它们，受到恩宠时，我们卖出它们。

在这本自传中，聂夫一边生动的讲述自己从事基金投资的半生岁月，一边阐述自己的投资原则和技巧，让人读得津津有味，又获益匪浅。

最后，在这本书的最后一页的最后一段，我们再次品读一下聂夫对成功的理解：

“我认为成功并非来自个人的天分或者什么愚蠢的直觉，而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。我历久弥新的投资原则根植于此，而这个原则拥有无法磨灭的市盈率投资策略的优点。”