back结构的品种往往都是供需偏紧，现货强于期货，在某个阶段供需矛盾激化，现货价格暴涨，造成了价格高位的大基差，以致于很多back结构下做多的交易者不知道如何去判断价格的顶部在哪里，甚至还有很多人高位去加仓追大基差，最终可能被深套。 通常情况下，我们判断价格顶部可以从波动率方面来考虑，当价格不断上涨的时候，波动率没有明显放大，盘面的行情是缓推上涨，那大概率行情是还没有到头，不能盲目摸顶；当价格上涨的高位的时候，波动率开始明显放大甚至剧烈波动的时候，这个时候往往是行情最疯狂的时候，容易出现顶部，但是也不太好抓，但是这个时候不能够重仓去追行情，而是要逐步减仓原来的多单，避免上涨趋势的末端随着波动率放大之后开始反转。 除了从波动率角度去观察价格上涨的风险之外，也可以从产业上下游角度去考察，例如，上游价格涨得太猛了，把下游干亏损了，下游开始逐步停产，一下子导致上游需求受到影响，从而开始负反馈下跌，就像当年2018年的甲醇，当时甲醇01合约价格一直在3200-3500震荡，下游MTO纷纷停产，最终港口甲醇快速累库，创了当时历史天量库存，甲醇从那个时候开始累库暴跌。 因此，大多数时候，在back结构下，我们去观察价格的顶部，基本上就是几个角度：第一，价格高位+高波动率；第二，下游停产检修导致上游库存累积；第三，盘面价格行为信号。今天，我们再介绍一种可以帮助我们提示风险的方法：月差结构的变化。 1几个案例PVC是最近两年期货市场上的一个明显品种，最近的连续两个跌停，引发了市场的热议，很多人觉得很奇怪，为什么基本面似乎没有什么变化，甚至基差还是那么强，盘面突然就转头向下了呢？其实，在价格的顶部和底部，盘面一定是先于基本面，即盘面期货的暴涨或者暴跌，引发现货市场上各参与者心态和行为的变化，然后改变其现货行为，从而引发负反馈，这个是期货对现货的影响，所以价格的顶部和底部容易走负反馈，期货盘面先于现货基本面发生变化。 那么，我们如何在价格的顶部来观察这些细微的变化呢？最近盘面的波动率放大，这个确实是一个变化，但是由于今年期货市场保证金规模破万亿，资金规模大了，商品波动率变大这个也是正常现象，另外，可能量化资金参与过多，盘面的价格深度比较浅，都是几十手或者上百手的单子，一下子都被吃完了，瞬间价格上下跳动很多，这和过去盘口价格深度不一样，过去上千手单子都有的是，现在好像很少见了。 除了波动率变化之外，我觉得还有一个重要的参考指标，值得大家去关注，那就是月差的变化，月差的变化不正常了，往往是行情末端或者阶段性结束的一个标志。 V2201价格与V1/5价差的关系 我们可以看一下V2201的价格走势图与V1/5的月差变化，back结构下，正常的上涨是走正套逻辑，其实单边做多就是明着看多明着做多，跨期正套就是明着看多暗着做多。在现货偏紧的情况下，供需矛盾激发，现货暴涨，盘面价格上涨的同时开始走正套，月差不断拉大，直到某一时刻（图中圈1）V1/5月差率先见顶回落，而V2201价格还在继续上涨，可能是由于V2201持仓过高，主力资金还没有出完货，所以继续拉高，但是月差反而却不断走弱，随后，突然V2201开始大量减仓，盘面暴跌，月差见顶之后，V2201合约开始从高位大跌。  当然，不仅仅是今年的情况如此，去年的V2101合约也是让人印象深刻，当时由于天津港塞港，导致华南地区库存偏紧，资金开始不断增仓搞事情，把V2101价格拉到8000多，最后在11月中旬左右开始下跌，最后一路跌到6000多，相信有一些交易者经历过这个行情。 我们再看一下V2101的价格走势与V1/5月差的变化，同样是back结构下低库存做多，价格高位出现了大基差，后来到某一时刻V1/5月差见顶（图中圈1），而由于当时V2101合约持仓过大，价格还在继续涨，但是这个时候的上涨存在巨大风险，不宜追多，而是逢高减持多单，果然，在最后一段时间里，V2101页很快见顶反转了，又是一个价格月差见顶之后期货价格见顶的案例。 需要注意的是，如果月差见顶之后震荡，那么期货价格可能还会继续上涨一段时间；如果月差见顶之后立即回落，那么期货价格也会很快见顶回落。 那么问题来了，会不会一定每次都是月差先见顶，然后期货价格再见顶呢？答案是否定的，也有可能同时见顶，让我们再来看一下TA1909合约与TA9/1月差的情况。  可能大家印象比较深刻的是2018年夏天的TA1809，那个时候简直太疯狂，其实2019年的夏天也很疯狂，只不过那个时候的疯狂体现在TA1907，据说当时华泰场外子公司有客户期权爆仓了。当时也是back结构，TA9/1月差拉得非常大，从图中可以看出，TA9/1月差（图中圈1）和TA1909的价格（图中圈2）几乎是同时见顶开始下跌，然后月差一路走弱，盘面一路下跌。 所以，并不是说，back结构下上涨到高位，一定是月差先于期货价格见顶，如果行情太过极端，盘面有可能是月差和期货价格同步见顶，因为那个时候资金会大量从近月合约撤出，期货价格暴跌，盘面同时走反套，所以是同步见顶。这个可能与当时主力合约的持仓量有关，也可能与资金出货的方式有关：资金温和出货的情况下，月差先于期货见顶；资金暴利出货的情况下，月差和期货同时见顶。 当然，还有没有例外情况，例如，期货先见顶了，然后月差才见顶，我找了一下，还真找到了例外情况，就是甲醇1901合约的案例。  对于甲醇来说，有两个常规的套利操作，一个是MA9/1反套，一个是MA1/5正套，在2018年的时候，除了PTA比较疯狂之外，那年的甲醇也是价格高位，MA1/5月差也很早拉得很高。然后MA1901一直在等不震荡，月差也一直在高位震荡。 从图中我们可以看出，MA1901的价格（图中圈1）是比MA1/5月差（图中圈2）先见顶的，但实际上，严格来说，MA1901的高点只是在长期震荡过程中的一个突然冲高，而MA1/5月差的高点也是长期震荡过程中的一个冲高，可能这种震荡行情导致顶部有些失真，其实可能在图中那个震荡平台左侧的高点才是真实的，而那个高点，实际上也是MA1/5月差先出现高点，然后才是MA1901合约才出现高点。 然后，当MA1/5月差（图中圈2）创高点之后，MA1901合约才开始真正突破下跌，而在此之前，虽然MA1901合约创出了高点，但是整体价格还是在高位震荡，真正向下突破还是在月差见顶之后发生的。  我们再来看一下SA2001价格和SA1/5月差的案例，当时纯碱的价格处于历史低位，后来当时1909合约开始带动上涨，那个时候纯碱成为市场上的明星，连续涨停，玻璃纯碱价差也开始得到修复，当时期货主力合约价格在1800多，把纯碱从contango结构拉成了back结构，这个时候SA1/5月差也是假定了，然后和期货价格同步见顶开始下跌，SA2001合约几乎是从哪里来又回到哪里去，完美的过山车行情。 这又是一个期货价格和月差同步见顶的案例，这是一种凶狠的出货手法，是资金拉高近月之后，然后在远月凶狠打下去，不是那种温和的出货手法，价格没变，资金近月09狠狠赚了一把多头行情的钱，又在01合约狠狠把货抛上去赚了一把空头行情的钱。 SA2201价格与SA1/5价差的关系 现在我发现了一个奇怪的问题，那就是SA2201合约。我们可以发现图中SA1/5月差已经很早见顶开始大幅下跌了，而SA2201合约还在高位震荡，没有跌下来，但是显然波动率放大了很多。客观来讲，从纯碱的供需角度来讲，我是偏继续看多的，但是从盘面的来看，感觉哪里有问题，最近盘面纯碱确实不如以前强了，偏震荡甚至走弱了，下面的文章中，我再解释一下其中的原因。 总体来讲，通过几个案例，我对上面的这几个案例做一个简单的归纳总结：
2如何理解先从结构说起，back结构是现货供需偏紧的一个特征，但是也非常考验市场的承接能力，因为在back结构下，库存主要流入现货市场，如果市场需求接不住，就可能出现一系列问题，例如，原来一些投机囤货的库存，都出来了，市场贸易商恐慌纷纷抛货，社会库存累积，现货价格下跌，负反馈就出现了。但如果市场需求真的很好，这个品种就是很缺，那么可能会进一步刺激现货上涨，继续走期现共振的正反馈上涨。 很多时候，back结构下，现货价格绝对高位，期货价格也是高位，从而形成了super back结构，由于现货市场情绪亢奋，现货一下子暴涨，但是需求跟不上，与此同时，期货也不跟了，反而现货大涨，期货震荡偏弱或者下跌，这个也很危险。 期货下跌之后，开始带动现货市场的情绪，此时还是维持高基差，现货也跟着慢慢降价，看一下市场能不能接住，市场需求如果接不住，那么现货价格继续降价，库存继续显性累积，期货继续下跌，这个时候，期货越跌，现货市场往往成交越弱，大家都是买涨不买跌，因为这个时候库存买完了价格下跌就贬值了，如果下游需求被之前的上涨给打没了，在下跌过程中可能也不会很快恢复，市场缺乏刚需来接住库存，就会继续下跌，高基差不断收窄，库存不断累积，到最后变结构，从back结构变成contango结构。 为什么会变结构呢？因为contango结构下期货升水锁库，现货市场承接不了那么多的库存，只能通过变结构，让盘面升水，把过剩的现货库存锁在期货市场，从而缓解现货市场上的库存压力。所以，我们会发现，很多品种从back结构下的高基差开始下跌，然后不断累库，然后基差不断收窄，到最后变成contango结构，本质上就是期货市场暴跌之后，引发现货市场各参与者的心态及行为发生变化，采购策略，库存策略发生变化，慢慢地现货市场承接不了那么多的库存，只能通过改变价差结构，通过contango结构升水锁库来锁住过剩库存。 我们可以通过上面的几个案例可以看出，很多品种月差结构都是这样变化的，从高月差见顶，到月差从正变成负的，即back结构变成contango结构，对应的时间段这些品种都是在不断累库，这个就是期货市场对现货市场的影响，期货盘面的大跌，影响到了产业各参与者的心态和行为，采购策略，库存策略都发生变化，所以基本面跟随盘面技术面变化，这也是为什么很多人说基本面没用，直接看图就可以了，其实不是的，只有在价格绝对的顶部或者底部，才容易发生期货对现货的负反馈；在大多数时候期现之间更多的是正反馈的。 所以，很多过剩的品种，价格基本上都处于低位，都维持着contango结构，因为现货市场承接不了那么多库存，只能通过期货市场升水锁库，来缓解现货市场的库存压力。但是，这并不意味着contango结构就不会发生大的上涨行情了，今年好多品种大的上涨行情都是在contango结构下发生的。 例如纯碱，它就是在contango结构下一路上涨走出大行情的，这种结构下，我们还需要关注未来的供需预期，纯碱是一个未来供需预期非常良好的品种，在这种大背景下，它的现货肯定是逐步涨价的，基于这个确定性，很多聪明的资金就提前开始在期货买入，所以盘面始终领先于现货价格的上涨，短期涨多了，就回调一下杀杀盘面的升水。 由于期货的涨价幅度有时候看供需预期，而现货的涨价幅度看得是供需现实，只要现实有比较大的压力，现货就很难一下子大涨，所以起初随着现实逐步改善，现货都是小涨，20块，50块的涨价；但是期货不一样，期货是长期供需预期改善而且比较乐观，盘面可以涨100块，200块。所以盘面一直维持着contango结构。 当然，在contango结构下升水锁库，就会有一个问题，就是盘面越涨，现货市场上的库存就越紧张，因为空盘面的产业客户被套住了，他们没有平仓的机会，所以现货没办法解锁，现货不解锁，就不会冲击现货市场，不会给现货市场带来流动性冲击，不会大量增加供应，所以contango结构下，期货越涨，现货市场上反而越缺货。 相反，如果contango结构下不断下跌，那么空头就有机会平掉盘面的空单获利，同时解锁现货，这部分现货就可以流入到现货市场，造成现货市场供应大幅增加，所以contango结构下，期货越跌，现货市场反而货越不缺。 另外，在contango结构下走出大的上涨行情，最后一般都是要变结构的，一定是真的是需求很好，而不是总是靠contango来锁住库存，一定是要把这些库存给消化掉的，这个才是正常健康的上涨，否则contango结构下，这些库存不消化，这个上涨就不可持续，因为这些货总是要出来的，到时候没有需求承接，还是要跌下去。所以真正的大行情，一定是要有很好的需求在，现货市场需求好的话，一定是现货大涨来变结构。 所以，纯碱之前上涨的时候都是每次提价50块，到后来供需矛盾激发的时候，都是100块甚至200快的提价，提价的节奏加快了，提价的幅度也加空了，这个就是现货市场供需紧张的表现，需求好的表现，所以一定要变结构。 近期随着库存的不断消耗到了较低位置以及能耗双控，拉闸限电等各种原因，导致碱厂开工率下降，所以一下子导致现货市场供需矛盾变得激烈了，现货价格涨幅也比较大，所以盘面也变了结构，从contango结构变成back结构，这些都是正常情况。 但是我们发现，最近SA1/5月差走反套，明显已经见顶了，至少是阶段性见顶，这个时候可能会有两种理解：第一，像其他品种一样，月差见顶是一个危险信号，SA2201合约随时有可能走弱下跌甚至反转；第二，虽然纯碱阶段性供需最紧的时刻可能已经过去，但是依然是供需紧平衡，可以接得住这些库存，从而维持住back结构。 如果是前者的话，那目前的盘面很危险；如果是后者的话，那么一旦接住之后，现货和盘面的价格可能会再上一个新的高度，表现在SA2201和SA1/5月差的关系就是：当前阶段，SA1/5月差随着拉闸限电供需最紧张的时候结束，高位开始回落，而SA2201维持高位震荡；后面阶段，现货市场接得住这些库存，可以消化，现货和期货继续联动上涨，SA2201继续走高，SA1/5月差开始上涨，甚至创出新高，那么前面那个就是假的SA1/5月差见顶。 不过，从SA2201的价格走势以及SA1/5月差的情况来看，即便是一个阶段性的月差见顶了，也使得SA2201很难再像以前那样强势上涨了，现在的盘面处于弱势调整。从交易的角度来讲，我们是需要注意一下back结构下，月差见顶的这个信号，注意控制仓位，不能盲目加仓，而是要逢高减仓。 3波动率交易近期，期货市场波动比较大，很多人可能多空都受伤，关于波动率与交易方法上，我觉得有几点可以需要注意一下。 首先，价格高位高波动率的情况下，仓位不宜过重，不然，你即便看对方向，由于仓位过重也可能被高波动率给来回绞杀。最好的方法是，确定一个交易方向，最核心的矛盾只有一个，这个矛盾不变，交易的方向就不发生改变，然后轻仓去做那一个方向，然后用一部分仓位去利用盘面的高波动率进行高抛低吸，底仓可能没怎么变化，但是高抛低吸的仓位可以增加收益。 但是，当波动率降下来之后，就不要做高抛低吸了，因为那个时候行情可能又要走某个趋势，你在低波动率下做高抛低吸，容易把仓位给弄丢，反而得不偿失了。 其次，高波动率下不宜使用重仓搞起爆点的交易手法，因为盘面波动太大，有时候跳得太快，本身就不适合重仓，与是不是起爆点无关；重仓搞起爆点的交易手法是在低波动率突然变成高波动率的时候，你要抓的就是那个时刻。 因此，资金发动行情的常规套路就是，首先需要把仓位干进去，建底仓，这个时候就会出现持仓异常；然后，开始慢慢波动率变大，即升波；最后就是突然价格爆发起来，一根大阳线。所以重仓搞起爆点的时候是选择在盘面低波动率向高波动率转换的时候。 最后，不要频繁切换交易方向，一会儿做多，一会儿做空，就跟个无头苍蝇似的，只做一个方向，不要因为盘面的波动轻易改变自己的方向，除非你发现原来的逻辑不存在了，顺着原来的方向，等盘面调整到位了，波动率降下来了，继续做矛盾没有发生变化的那个方向，不然一会多一会儿空，盘面那么大的波动，来回让你止损，自己做起来也郁闷。  交易法门 最接地气的期货投资公众号 1183篇原创内容 公众号 |
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