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一、信用增级概念 资产证券化信用增级是指在资产证券化过程中，发行人为了吸引更多的投资者，改善发行条件，通过内部的资产支持证券结构设计或外部的信用担保等形式，提升公开发行资产支持证券信用等级的金融技术处理。信用增级作为资产证券化的核心技术之一，是资产证券化得以成功的一个重要保证。 二、相关文件规定 1. 《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第二十九条规定：“本办法所称信用增级是指在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保护。信用增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。” 2. 《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第三十条规定：“内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押帐户和利差帐户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。” 3. 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十一条规定：“专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。 4. 《资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）》规定：“提供信用增级或其他相关支持的机构的基本情况。上述机构包括担保人、差额支付承诺人、流动性支持机构等。” 5. 《资产支持计划业务管理暂行办法》第十九条规定：“支持计划可以通过内部或者外部增信方式提升信用等级。内部信用增级包括但不限于结构化、超额抵押等方式，外部信用增级包括但不限于担保、保证保险等方式。” 三、信用增级分类 通常情况下，根据增级方式提供主体的不同，将信用增级方式划分为内部信用增级与外部信用增级，具体而言，依赖于原始权益人或基础资产的内部设置而实现了增级方式归纳为内部信用增级方式，而将原始权益人或基础资产之外的第三方主体提供的信用支持界定为外部信用增级方式。 内部信用增级是指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保，其常用的手段有优先/次级结构安排、直接追索权、超额抵押、现金抵押帐户、利差帐户、流动性支持等。外部信用增级是指由与原始权益人没有直接联系的第三方提供的信用支持，主要增级方式有：第三方机构担保、银行信用证、保险公司保险和抵押投资帐户等。 四、内部信用增级的类型 1、资产支持证券分层结构 资产支持证券分层结构是指在信贷资产证券化交易中，将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次证券的一种内部信用增级方式。在这一分层结构中，较高档次的证券比较低档次的证券在本自息支付上享有优先权，具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档资的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。分层结构设计是内部信用增级最常用、最普遍的一种方式。通常情况下划分为两个级别，即优先级证券和次级证券。基础资产组合产生的现金流优先偿付优先级证券的本金和利息，只有当优先级证券投资者得到完全偿付后，次级证券的本金和利息才能得到偿付，即是在还本付息、损失分配等方面，优先级证券享有优先权。在这种结构化的安排下，保证了优先级证券的信用程度，风险被次级证券吸收，相应的投资回报也随之降低，反之次级证券回报率升高。 优先/次级结构化（分层）设计，可以实现放大杠杆的效果，提高了对优先级投资者的吸引力，对于发起人而言这种内部增信措施成本较低。对于投资者而言，优先级、次级证券的配比，次级认购方的状况评估等是此类信用增级措施，对于项目风险预防效果优劣的关键点。如果次级证券的认购方为发起人或其关联企业，那么其增信效果将随之降低，优先级投资者的投资风险增加。 2、超额抵押 超额抵押是指在发行资产支持证券时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样资产池中的超额价值部分可以为所发行的证券提供超额抵押，在发生损失时，首先以超额价值部分予以补偿。 通常情况下，超额抵押主要是针对基础资产（资金池）质量降低的风险。部分证券化产品会约定在证券偿还期间，超额抵押资产价值下降到预先设定的某一规模时，项目发起人必须增加超额抵押资产，促使其价值恢复至超额抵押等额水平。 相以于其他内部增信措施而言，超额抵押方式完全脱离发起人的信用等级，故多半采用此种增信措施的项目发起人的信用等级较低。超额抵押的直观性和稳定性，也就注定了其对于投资者具有很强的吸引力，而对于发起人而言采用此种方式多半是其最后的选择。 3、超额利差及超额利差帐户 利差帐户是指信贷资产证券化交易中的一种内部信用增级方式。利差帐户资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。 超额利差是承受项目损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其他形式的信用增级措施。此类内部增级方式，一般在债权类基础资产，如信贷债权、租金债权等利率较为稳定的证券化产品中使用较多。 在一些项目中也会采用超额现金流覆盖这种内部增信措施。超额现金流覆盖实际上也是超额利差的一种，但一般多出现在权益类基础资产产品中。如基础资产收费权等。 4、差额支付 差额支付又称为差额补足，是指基础资产（资金池）中的部分债权到期后，现金流的回款不足以偿付专项计划到期本息，由差额支付义务人负责承担差额的支付义务，通常情况下，如果差额义务人也未能按时履行支付义务的，则会触发快速清偿、提前清偿或者其他信用担保义务的履行。 5、流动性支持 根据《中国银监会关于印发<商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引>的通知》中将流动性支持机制表述为“流动性便利”，主要是指在基础资产的实际本息收取与资产支持证券的正常本息偿付暂时不匹配的情况下，由银行提供的一种短期融资，以确保投资者能按时、足额收取资产支持证券的本金和利息。 流动性支持的具体安排情况通常如下：信托设立前，受托机构在资金保管机构开立信托专用帐户，下设流动性储备帐户，用于流动性储备资金的记帐与核算。交易文件中通常约定，在分配完当期优先息费后，从现金流中截取一定资金存入储备账户，使该帐户余额不少于必备流动性储备金额（通常为下一个本息日应当支付的优先息费的1倍或数倍）。若信托分配帐户内资金不足以偿付优先息费，则将等值于短缺金额的款项由储备帐户转入信托分配帐户用于分配。储备账户产生的收益及最终剩余金额，都将分配给投资者。 6、直接追索权 直接追索权，是指发起人直接为证券化资产的损失提供担保，专项计划可以在债务人未履行偿付的情况下，向发起人行使追索权。 7、信用触发机制 信用触发机制，是指当出现不利于资产支持证券偿付的信用事件出现时，在资产证券化产品中，针对信用事件设计专项触发违约机制，最终通过现金流的重新安排、加速清偿等措施实现保优先级证券投资的投资收益的机制。通常情况下，信用事件主要包括原始权益人经营能力下降、参与机构履约能力下降、基础资产的运营情况（运营数据和指标等）等。具体实施方案主要包括现金流支付顺序不同设置、补充现金流的安排、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等。 8、现金储备帐户/保证金 现金储备账户/保证金类似于准备金机制,如果出现违约或信用风险,则可以从现金储备账户中的资产来弥补损失,从而对投资者形成流动性保护。其资金来源可以是发行中募集资金中留存,也能来源于基础资产的回收款等。信贷资产证券化产品中汽车金融公司发行的产品和地方公积金中发行的产品使用储备帐户情况较多。 五、内部信用增级的劣势 1、证券化产品的综合发行成本相对提高 2、证券化产品的信用水平受到局限 因内部增级的增信主体主要是原始权益人或SPV，而上述主体与基础资产之间利益相关性，决定了评级机构还是会基于原始权益人的主体信用水平情况，综合考虑证券化产品的评级。 3、不利于实现破产隔离 原始权益人采用内部增信措施中，多数情况下还保持着与基础资产之间紧密的关联性，对于基础资产是否实现真实出售，从而实现破产隔离，将存在一定的风险。 六、外部信用增级 外部信用增级是指主要由基础资产或原始权益人之外的第三方主体提供的信用支持，其中包括但不限于：第三方担保、银行信用证、保险公司等。其中流动性支持、差额支付的提供主体，如果来源于原始权益人及基础资产之外的外部第三方主体的，其即被界定为外部信用增级措施。 外部增信第三方主体是指除发行人、发起人、服务人、受托人以外能提供信用增级的主体，上述主体一般是那些现金流充裕但与资产池相关性较小的机构且信用等级应不低于资产支持证券本身的信用级别。外部信用增级主要包括单线担保公司担保、一般保险公司担保、回购条款和不可撤销担保信用证等。 根据国外在资产证券化中的经验显示，政府组织在资产证券化外部担保增信方式中发挥重要作用，除了政府组织之外，可以提供外部增信担保的主体还有专业担保公司、银行、发行人的大股东等。上述可以提供担保的主体，从我国的法律上并非完全支持。 根据我国《担保法》第八条、第九条的规定，明确禁止国家机关、以公益为目的的事业单位、社会团体提供担保。近几年为了实行供给侧改革，防范和化解政府性债务风险，国务院等相关主管部门相继发布文件，严格限制或禁止增加各级政府及相关平台公司等或有债务、隐形债务。银监会也明确禁止银行为债券提供担保。 外部信用增级的类型主要有： 1、单线担保公司担保。国际上，只承担金融产品担保单线业务的担保机构，大多被称为“单线担保公司”或“单线保险公司”。单线担保公司是专门为金融产品提供100%担保业务的金融担保公司，绝大多数单线担保公司具有AAA级的信用级别。单线担保公司主要适用于对风险较小，具有投资级的证券品种进行担保。采用单线担保方式，通常操作会有反担保安排要求，且沟通和信用增级成本较高。此外，外部第三方担保人还会有监督和管理上的要求。 2、保险公司担保。保险公司担保主要是通过保险人发行的保单是保护结构融资中的抵押资产的价值，间接地保护投资者对本息的收取。分为单线保险和多线保险。单线保险一般用于对结构的整体打包，即当这个结构已经通过超额抵押、次级债务等形式达到投资级别后，单线保险公司则可对这一结构的投资风险予以承担，使其达到AAA信用级别。多线保险是指保险人发行的保单是保证结构融资中的某些特定资产的价值，是同单个应收帐款或某个组合相连的保险，虽然它也能对投资者提供一定的保护，但多线保险不能称作是担保，因为它不是对证券持有者直接提供的本金和利息偿付的保证。 3、备用信用证。是指不以清偿商品交易的价款为目的，而以贷款融资，或担保债务偿还为目的所开立的信用证。开证行保证在开证申请人未能履行其应履行的义务时，受益人只要凭备用信用证的规定向开证行开具汇票，并随付开证申请人未履行义务的声明或证明文件，即可得到开证行的偿付。在资产证券化过程中，一般由证券化产品发行人向银行申请，以资产支持证券持有人为受益人的担保信用证，通过信用证形成第三方不可撤销的，在一定条件下购买发行人金融资产的义务，它可以提供部分或完全的SPV债务偿还。备用信用证集担保、融资、支付及相关服务为一体的多功能金融产品，因其用途广泛及运作灵活，在国际商务中得以普遍应用。 不论是内部信用增级方式，还是外部信用增级方式均有一定的优点和缺点，无论采用哪些组合的信用增级方式都会增加金融资产组合的市场价值。一个资产证券化产品为了获得最优的结构，通常会综合考虑所有的前期费用、运行和资本成本等相关商业条件及最终利益诉求，综合构建其信用增级方式的组合。 |
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