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本周笔者研究了杰瑞股份，结论是看好。公司2018年存量订单金额已经超过上一轮行业高峰2014年的水平，但股价距离当时仍有一倍空间。笔者理解这主要反映了市场对于未来油价变化不确定性的担忧，预期差在于当前油价水平已经高于三桶油完全成本、出于国家能源安全角度考虑，国务院发文要求增加油气勘探开发力度以及全球勘探设备进入更新替换周期保证了杰瑞未来2-3年业绩的确定性。当前估值和ROE水平仍然处于历史低位，如果按照历史平均动态市净率计算股价有90%上涨空间，按上一轮油气行业高峰时市净率计算当前股价有三倍上涨空间。公司三期员工持股价与当前股价水平接近，目前价格具有较高的安全边际。 油服行业作为典型的周期性行业，行业景气程度受油价波动的影响很大。其传导逻辑是油价变动→油企资本支出变动→油服公司订单变动→油服公司业绩变动。当前时点看上述四个环节的拐点都已经见到。油价方面，布伦特原油价格在2016年1月见底，低点到高点反弹了150%。2016年到2018年均价分别为45.5元/桶、54.75元/桶和71.64元/桶。油企资本支出方面，根据招商证券统计海外大型油企CAPEX指引业在2016年出现了拐点，如下图所示。 图1 海外油气CAPEX变化  国内油服行业市场规模由三桶油资本支出决定，从下图同样可以看到资本支出在2016年出现拐点，见底回升。 图2 三桶油资本支出变化  订单角度以杰瑞为例，公司2016存量订单为26.6亿，降幅较2015年收窄，2017和2018年存量订单分别为42.33亿和60.57亿，同比增速达到59%和43%，拐点已经出现。 图3 杰瑞股份累计订单  此外营业收入角度从下图可以看到杰瑞营收同比增速在2015Q4率先见底，而中海油服和海油工程收入同比增速在2016Q1见底，主要因为杰瑞营收大部分是设备，而中海油服和海油工程营业收入主要是油田开发服务。 图4 A股主要油服公司营业收入同比增速  一般油服设备企业将订单转化为利润需要1-2年时间，所以可以看到杰瑞2018年业绩才开始有所体现，归母净利润同比增长740%。 图5 杰瑞净利润同比增长率  从图3可以看到杰瑞2018年累计订单金额已经超过了上一轮高峰2013年的金额，但是公司股价离当时高点还有很大的空间。自己理解主要是两个原因造成的，一是公司近年来开始拓展油田服务业务，向产业链下游延伸，这部分业务毛利率要低于设备制造业务，2018年订单相比2013年多了一块油田服务的订单。二是市场认为油价变化难以预测，杰瑞未来业绩具有不确定性。自己认为这是存在预期差的低位，杰瑞未来2-3年业绩确定性较强。主要有三个原因： 一是油价波动虽然难以预测，但是根据申万测算中石油、中石化完全成本预计52美元和60美元左右，此外中央财政在2019-2020年会对页岩气开发企业给予0.2元/立方米的补贴，对应油价5美元/桶左右。因此预计油价只要站在60美元以上，国内三桶油资本支出不会有大幅下行风险。而杰瑞的营业收入中虽然有将近一半在海外，但公司主要的海外业务是油田服务业务，不怎么赚钱。主要利润还是来自于国内的设备销售业务。 二是加大石油勘探已经上升到国家能源安全高度。根据2018年数据，目前我国原油对外依存度高达70.2%，天然气对外依存度高达42.5%。对此国务院在2018年9月印发《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》，指出力争到2020年底国内天然气产量达到2000亿方以上，考虑到2018年我国天然气产量为1512亿方，目前产量距离目标仍有32%的缺口。而压裂车作为杰瑞的拳头产品，是天然气和页岩气勘探的核心设备，公司将充分受益于天然气和页岩气勘探支出的增加。竞争格局方面，油服设备领域国内形成了以杰瑞、四机厂（中石化旗下石化机械）和宝机（中石油旗下宝鸡石油机械厂）三家垄断的竞争格局。从存量规模看石化机械占比50%，杰瑞占比20%-30%，宝机厂占因技术水平仍处于起步阶段，市场份额较小。以往情况下，杰瑞主要为中石化提供服务，设备招标上石化机械占中石化招标三分之二的量，杰瑞占三分之一的量。为中石油提供设备，因宝机厂技术实力较弱，且宝机目前只能生产压裂车，压裂设备中的混砂车、供液车和运砂车均需要第三方来配套。在民营油服领域，公司是设备提供商的绝对龙头。民营油服市场规模没有可信的第三方数据，调研纪要提到杰瑞管理层说民营市场大概是每年500亿元左右的规模，相当于中海油的资本支出。
图6 国内勘探设备销售周期  海外方面，根据招商证券测算，目前北美市场压裂产能约1700-1800万水马力，开工率非常高，约1/3即将进入更新周期（约5-7年寿命），很多处于大修期。一般来说一台2500型（2500水马力）的压裂系统，会根据配置不同配置10-16台压裂车，每台压裂车价值量千万级。由此可测算即使进入更新周期的压裂设备分5年更新，每年更新市场便达到600亿元。 综合以上，自己判断未来2-3年杰瑞业绩增长确定性较高。一个可信的证据是从2018年年报可以看到公司的员工数量由降转升，说明公司对行业景气具有较强的信心。公司自己也在业绩说明会上表示，目前公司已经满负荷生产，产能瓶颈主要来自大部件的采购（一些欧美大部件需要6-7月采购期），通过增加生产人员、加班的方式，公司缓解了一部分产能。杰瑞计划进一步增加产能，计划今年钻完井设备产能达到20亿元产值。 图7 杰瑞员工数量  公司层面杰瑞质地优秀。公司从进口代理销售和设备维修起家，通过不断投入研发目前已经形成设备维修改造与配件销售、专用设备制造、油田工程技术服务和环保服务设备等多项业务，覆盖油田开发全产业链，未来有望充分受益于油服行业景气度回升。此外公司技术水平先进，公司自主研发的阿波罗涡轮压裂车刷新了行业最高功率记录，作为油服装备领域的唯一代表在央视大国重器里播出。此外杰瑞历史包袱轻，在行业极度困难的2013-2015年杰瑞仍然保持了盈利，负债率低，现金流情况良好，应收账款计提充分，不存在资产负债表修复问题。具体看应收账款，截止2018年年报，公司应收账款28.45亿，占总资产的比例为23.87%，占营业收入的比例为61.89%。这是由行业特性造成的，公司在招股说明书中披露油服设备行业普遍的销售模式是客户货物验收合格后1～6 个月付款，通常还需扣留5～10%左右的质保金待12 个月质保期满后付清。而国外供应商的付款要求往往是订货时预付30%的货款，国外发货前付清余款。加上国外备货时间、空/海运运输报关时间、仓储时间，国内油田专用设备及配件供应商往往需要垫付资金长达6～12 个月。 分账龄看，公司1年内应收账款金额占比为73%，这部分发生坏账的概率较小。另外公司计提的减值准备高达12%，而历史上真实坏账率仅为5%，这种差异主要在于账期的拉长造成的，行业景气，账期缩短，坏账拨备就会冲回从而增厚利润。 表1 分账龄应收账款  业绩角度，Wind一致预期杰瑞2019年归母净利润9亿，2020年归母12亿。从下表可以看出无论是存量订单还是累计订单，公司2018年订单金额都要大于2013年和2014年，但是净利润和设备制造毛利还没有回到上一轮高峰时的水平，因此自己判断未来两年杰瑞净利润可以回到12亿元以上。 表2 当前订单金额和净利润与上一轮高峰对比  估值角度从动态市净率来看，按照Wind一致预期当前股价对应2019年市净率2.78倍，仍然处于底部区间。2010年至今公司平均市净率4.8倍，上一轮业绩高峰期最高市净率给到11.73倍。 图8 杰瑞股份历史动态市净率  如果按照12亿净利润计算，公司2018年BPS为9.04元，12亿净利润折合EPS为1.25元，扣掉18%的分红为1.025元，则BPS为10.06元，给予历史均值4.8倍PB对应目标价48元，距离当前股价有90%上升空间。如果按照2014年峰值11.7倍市净率，则对应每股110元，距离当前股价有三倍空间。 按照PB-ROE框架，公司目前ROE仍然处于历史底部，假设回到2014年峰值水平25%，取必要收益率为6%，永续增长率为0%，则合理PB=(ROE/r)*(1+g)=4.2倍，和历史均值水平接近。 图9 杰瑞股份ROE变化  从历史统计数据看，公司估值水平与ROE关联度较高，适用于PB-ROE框架。
公司历史上进行过三次员工持股，成本价分别为30.68元、18.57元和14.82元，当前股价具有一定安全边际。 表3 历次员工持股统计 |
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