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前几天有一位朋友问我这个问题：价值投资中是否包括择时？我觉得这个问题挺有趣的，值得我在这里和大家分享一下。 这位朋友的出发点是这样的：价值投资的定义，是首先判断出一个股票的内在价值。当市场价格明显低于内在价值时（有一定的安全边际），投资者选择买入。等到市场价格明显高出内在价值时，再选择卖出。基于这个定义，投资者的决策中，包含了什么时候买，和什么时候卖，这部分决定属于择时。 这样的理解是否正确呢？要把这个问题讲清楚，我们先要把“择时”，以及“择股”的定义讲清楚。 通俗来讲，“择时”要回答的是“买不买”的问题，而“择股”则回答“买什么”的问题。 假设一位投资者手上有100块可投资资金。他的投资决策，可以分为两步： 第一步：花多少钱买股票？是0块（空仓），50块（半仓），还是100块（满仓）？不管投资者选哪一种，都是一种择时决定。在学术上，我们也把择时称为“资产配置”，意思是一样的。在这里，为了简化分析，我假设不买股票的选择就是现金存银行。 第二步：在决定了用多少钱买股票后，投资者需要决定买哪只股票。他可以选择买茅台，工行，或者某个指数ETF。这是一个“择股”的决定。 所以你可以看到，我们做的任何股票买卖的决策，其实都可以被分解为两道程序：择时 + 择股。 现在我们回到本文一开始提的问题：价值投资中有没有择时的成分？答案是取决于你的仓位管理。 第一种情况：投资者拥有100块可投资资金，并且在一开始规定，始终保持90%的高仓位。当他看到某只股票符合价值投资的标准，可以入手时，他需要先卖掉一只或者几只其他股票，创造出现金去购买自己觉得更加便宜的股票。在这个过程中，投资者的仓位始终保持在一开始设定的90%的水平（注：这里的90%只是一个例子，每个人的设定可以不同）。那么在这个例子中，投资者只是在择股，并没有择时。事实上，国外的绝大部分公募基金，都是这么操作的。基金经理向基民提供的是他的“择股”能力，而非“择时”能力。 第二种情况：投资者拥有100块可投资资金，并且在一开始规定，他的仓位处于一个范围区间，比如60%到90%之间。当他看多股市时，可以增仓到90%左右。而当他看空时，则可以减仓到60%左右。没有买入股票的部分，还是作为现金存在银行里。那么在这个例子中，投资者每时每刻都在做两个决策：择时以决定仓位，以及择股来选择需要购买/持有的股票。国内的大部分混合型和股票型公募基金，都可以归入这种情况。 和择股相比，投资者很难通过择时来提高收益，在国内外都是相通的。比如邱国鹭在《投资中最简单的事》一书中提到，国外的公募基金绝大多数不选时，契约上就要求95%以上的仓位，原因是：过去100多年的历史表明，国外选时的基金的长期业绩不如不选时的基金，就是因为大多数选时的人往往出现高点高仓位，低点低仓位的情况。 我们再来看看国内的情况。清华大学国家金融研究院发布的《2020年中国公募基金研究报告》中的回归结果显示，近五年（2015~2019年）有26%的基金经理具有选股能力，且源于其自身的投资能力，没有基金经理具有真正的择时能力。 比较著名的价值投资者，一般都是反对择时，或者否认自己择时的。 举例来说，巴菲特的老师格雷厄姆，在《聪明的投资者》中写道：“我从来不择时。价值投资者，不知道市场价格什么时候会涨、或者跌。”价值投资者能够做的，就是算清楚公司的内在价值，在有足够安全边际的前提下购入股票，然后耐心等待。 格雷厄姆的另一位学生，Charles Brandes（福布斯400强Brandes的创始人），在他的著作Value Investing Today中也反复强调：价值投资者不可能知道股票价格何时开始上涨。因此价值投资者唯一能做的，就是在价格和内在价值有足够的差距时低价买入，然后等待有一天市场价格能够回归/超过内在价值。 巴菲特也多次表态投资者应该放弃择时。比如在伯克希尔哈撒为股东信中，巴菲特指出他希望自己的家族信托基金买入90%的标普500指数基金和10%的美国债券，然后长期持有。这就是典型的不择时，不择股，近乎百分百的被动投资。 然而我们也需要指出，巴菲特虽然劝别人不要择时，他本人的操作却确实带有很大的择时成分。举例来说，2020年5月初，伯克希尔哈撒维账上大概有1370亿美元的现金。从2005年到2020年，伯克希尔哈撒维账上的现金逐年增加，从400亿美元左右逐渐涨到超过1300亿美元。持有现金不买股票，就好比上面提到的第二种情况，本身就是一种择时的决定，反映了基金经理，即巴菲特对于市场总体情况的判断。 当然，我们也不要忘记，你大爷就是你大爷。作为全世界价值投资阵营的教父，巴菲特已经不需要再证明自己，他可以任性的择时，不代表你我也能通过择时来提高自己的回报。拿自己和巴菲特比，觉得巴菲特能这样，我也能这样的逻辑，本身就是狂妄自大的表现。 接下来，我们用这个逻辑来分析一下：定投算不算择时？在这里我帮大家捋一捋。我假设投资者定投某只股票基金。 第一种情况，投资者有100块可投资资金。他决定通过定投，每个月投10块，分10个月买入基金，然后从第11个月开始满仓持有。这种定投方法，其实可以被称为“分批买入”。从仓位上来说，这种定投方法相当于在前10个月半仓操作，然后从第11个月开始满仓。投资者可能没有意识到自己做了一个“被动择时”的决定，那就是前10个月不看好股市，因此半仓，而从第11个月开始看好股市，因此满仓。（注：这里的100块，10个月都是为了帮助大家理解而举得例子而已，用不同的数字不影响分析的逻辑。） 第二种情况，投资者每个月只能从工资中省出10块钱去定投。他决定定投2年。这种情况，相当于2年中完全满仓操作，然后在2年后开始慢慢降低仓位。这是因为，在一开始定投的2年，他把所有的可投资资金都买入股票基金了。当然，他的可投资资金是在慢慢增加的，也就是之前说的每个月增加10块钱。但是只要有增加，就马上通过基金投入股市，因此可以算是每时每刻都满仓。2年后定投结束，他不再追加，同时假设他的可投资资金继续增长（到时候可能涨工资了，结余更多），那么事实上他的可投资资金中的股票仓位会慢慢降低。投资者可能自己没有意识到，这种情况也是一种择时决策，即在定投的2年内极度看好股市，所以满仓，并且在2年后不那么继续看好股市。 从以上分析可以看出，两种定投情况，其实都带有择时的成分。 其实还有第三种情况，一般被称为“定投止盈”，那就是一开始定投X月，然后当市场上涨，定投获利时，卖出套现（因此称为止盈）。这种操作，从头到尾都是在择时。当然，这里还没有说到万一定投了没有盈利，是否止损，怎么止损等。其核心概括起来就是“没有计划，临场发挥”。 综上所述，我们可以看到，其实“择时”在主动投资中无处不在。选择通过择时的方法来提高自己的投资回报，本无可厚非，但关键是：第一要明白自己在做什么，第二是认识到择时的难度。聪明的投资者，会先把这两个问题想清楚，再选择自己擅长的择时，择股或者两相结合，提高自己的长期回报。 |
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