嘉元科技研究报告：拥抱行业高景气，锂电铜箔龙头迎来量价齐升

（报告出品方/作者：开源证券，赖福洋）

1、持续深耕铜箔领域20年，奠定锂电铜箔行业龙头地位

1.1、 专注超薄和极薄锂电铜箔产品，成就高精度锂电铜箔行业领军企业

公司是国内高精度锂电铜箔行业的领先企业。广东嘉元科技股份有限公司的前 身是广东梅县梅雁电解铜箔有限公司，成立于 2001 年 9 月，并于 2019 年 7 月 22 日 正式在上交所科创板挂牌上市。成立之初，公司经营范围为研究、制造、销售电解 铜箔制品，经过 20 年的持续深耕，公司在电解铜箔产品上不断进行技术升级，目前 主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，用于锂离子电池的负极集流体，是锂离 子电池行业重要基础材料，最终应用在新能源汽车、储能等领域。公司目前是国际 上极薄铜箔供应量最大的厂家，拥有国际先进水平的铜箔生产、检测设备，掌握高 性能电解铜箔生产核心技术。

2020 年公司铜箔产能 16000 吨，2021 年 8 月，公司收购山东信力源电子铜箔科 技有限公司，并更名为山东嘉元新能源材料有限公司，该子公司目前产能 5000 吨， 由于收购产能，2021 年公司铜箔产能达到 26000 吨。2018-2020 年公司铜箔实际产量 分别为 15216 吨、17658 吨、15123 吨，占国内锂电铜箔 10%以上市场份额，位居前 三，约占国内锂离子动力电池用电解铜箔 30%以上市场份额。

公司产品包括锂电铜箔和标准铜箔。公司主要产品为锂离子电池用极薄和超薄 锂电铜箔以及少量的 PCB 用标准铜箔，产品广泛应用于锂离子电池、印刷电路板等 领域。2018-2020 年公司锂电铜箔销售收入分别为 10.75 亿元、14.34 亿元、10.79 亿 元，占主营业务收入的比重分别为 93.24%、99.20%、89.71%（2020 年比重下降是由 于疫情影响导致锂电铜箔收入占比减少），锂电铜箔业务收入是公司最主要的收入来 源。

锂电铜箔集中在超薄和极薄产品，高精度极薄铜箔产品占比行业领先。锂电铜 箔主要用于锂电池负极材料，将电池活性物质产生的电流汇集起来以形成较大的电 流输出；锂电铜箔产品主要依据其轻薄化和表面形态结构进行分类，公司销售的锂 电铜箔主要包括双光 6μm 及以下的极薄锂电铜箔、双光 7-8μm 的超薄锂电铜箔以 及 8μm 以上的其他锂电铜箔。锂电铜箔的厚度轻薄可以减轻锂电池质量，使得电阻 减小，电池能量密度增加；因此下游电池产品向体积更小、使用更轻便、能量密度 更高的方向发展时，“极薄化”成为锂电铜箔未来技术路径趋势。2018-2020 年公司 6 μm 及以下的极薄铜箔产品产销齐增，极薄铜箔产品占比分别为 15.59%、64.44%、 48.10%（2020 年比重下降是由于疫情影响导致锂电铜箔需求减少，相比而言 PCB 用 铜箔占比提升），居于行业可比公司前列，产品极薄化进程显著快于行业平均水平； 同时，公司已在 6μm 极薄铜箔开始普及渗透的基础上率先实现 4.5μm 极薄高端锂 电铜箔的批量生产，该产品占全球 50%以上市场份额，位居行业第一。

公司下游客户为头部锂电池厂商，下游集中度高使主要客户销售占比提升。公 司已与国内动力电池龙头企业宁德时代（CATL）、比亚迪，聚合物锂电池龙头企业 宁德新能源（ATL）等建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。 2017-2020 年公司前五大客户销售金额占总营业收入的比重分别为 62.77%、77.17%、 90.47%、79.05%，公司对前五大客户的销售占比呈现增长趋势。一方面是由于锂电 铜箔产品下游面对以宁德时代为代表的大型电池制造企业，2020 年全球锂电池厂商 CR5 高达 82.2%，下游市场集中度的提高导致公司客户结构进一步集中；另一方面 是由于下游头部电池厂商极薄化铜箔应用进程行业领先，并对锂电铜箔产品有更高 的轻薄化及技术要求，公司主要客户占比提升也侧面反映了公司产品被头部厂商高 度认可、极薄化产品结构领先、产品质量过硬。

1.2、 廿载沉淀路，攻克锂电铜箔工艺技术关键难点

长达 20 年的耕耘积淀技术底蕴，“工匠精神”打造核心工艺壁垒。公司自 2001 年成立以来大力投入电解铜箔基础技术和细分行业领域的前瞻性技术的研究，经过 20 年的深耕发展，技术能力居于行业龙头地位；公司在 2008 年掌握 8μm 超薄铜箔 生产技术，2014 年实现第一次核心技术突破，实现 7μm 超薄铜箔规模化生产；2016 年掌握 6μm 极薄铜箔的生产技术，并于 2018 年实现了 6μm 极薄铜箔的规模化生 产；2019 年技术持续突破实现 4.5μm 极薄锂电铜箔的小批量生产。铜箔技术更迭需 要长周期的技术积淀与经验积累，公司二十年如一日的产品布局、持续深耕，才能 领先于下游应用进程，不断取得技术突破。

公司研发费用及研发人员数量持续增长。2018-2020 年公司研发投入分别为 0.38 亿元、0.63 亿元、0.72 亿元，分别占主营业务收入比重为 3.32%、4.37%、6.03%。 同时，2017-2020 年公司研发人员数量从 48 人提升至 91 人，研发人员占员工总数比 重从 7.91%提升至 9.80%，公司研发投入保持增长势头。

1.3、 公司经营模式稳健，盈利稳定性较强

在产品生产方面，公司采取“以销定产”的生产模式。公司与国内头部锂电池 厂商有长期稳定的合作关系，公司一般与其签署框架采购合同或战略合作协议，约 定报价方式、付款方式、质量要求等一般性规定；在合同年度内，客户根据自身生 产需求向公司下达订单，约定产品类型、购买数量、采购金额、交货时间等具体内 容，公司根据订单及自身库存和生产情况，安排采购和生产的相关事宜。不同客户 对铜箔宽幅、尺寸、表面处理要求各异，采用“以销定产”的方式可以在更好满足 客户定制化需求的同时调整公司排单情况，优化生产流程，提高生产效率。

在产品销售方面，公司采取“铜材料价格+加工费”的定价原则。公司客户主要 为锂离子电池制造商，主要采取直销方式进行销售，同时存在少量经销。定价方式 按照“铜价+加工费”的原则确定，铜价的定价基准为“上海有色金属网现货 1#铜” 的上一个月的月均价；通过该定价方式，公司提前锁定产品销售价格与原材料之间 的价差，转移分散铜价波动风险，有利于增强盈利稳定性。

1.4、 财务分析：业绩增长持续向好，盈利能力行业领先

疫情拖累 2020 年业绩，2021H1 业绩快速提升。2017-2019 年公司实现营业收入 分别为 5.66 亿元、11.53 亿元、14.46 亿元，复合增长率达 59.84%；归母净利润分别 为 0.85 亿元、1.76 亿元、3.30 亿元，复合增长率达 97.04%。2020 年受疫情影响，下 游电池厂商复产复工延迟，锂电铜箔市场需求减少，极薄化铜箔渗透进程放缓，2020 年公司业绩受到拖累，营收为 12.02 亿元，同比减少 16.86%，归母净利润为 1.86 亿 元，同比减少 43.45%。2021 年下游企业全面复产复工，新能源车超预期高速放量直 接拉动锂电铜箔需求，同时高景气需求市场叠加刚性供给推动铜箔加工费上涨，2021 年上半年公司实现营业收入 12.05 亿元，同比增长 197.33%，实现归母净利润 2.44 亿元，同比增长 323.98%，“量价齐升”推动公司业绩上涨。

毛利率、净利率优势显著，高毛利产品占比持续提升。2018-2020 年公司整体毛 利率分别为 27.21%、34.70%、24.24%，净利率分别为 15.30%、22.80%、15.51%， 明显高于行业其他可比公司水平；2021H1 公司毛利率为 31.37%，净利率为 20.27%，远高于可比头部公司诺德股份、超华科技。主要原因在于公司产能集中在利润率较 高的极薄锂电铜箔，一方面锂电铜箔厚度越薄，加工费越低，但对于铜箔厂商而言 的成本增加微乎其微，盈利空间扩大；另一方面用于新能源车电的锂电铜箔（6μm 及以下和 8μm 以上两种规格铜箔）毛利率高于用于 3C 消费类电子产品的铜箔毛利 率。2019 年（未受疫情影响）公司 6μm 及以下、7-8μm、8μm 以上锂电铜箔产品 以及标准铜箔产品毛利率分别为 38.70%、24.63%、29.83%、14.70%，因此产品结构 的优化、极薄锂电铜箔占比的提高使得公司盈利能力突出。

公司管理经营水平良好，期间费用率低于可比公司。2018-2021H1 公司期间费 用率分别为 5.15%、4.97%、2.21%、3.56%，整体下降趋势明显；其中公司销售费用 率从 2017 年的 1.32%下降到 2021H1 的 0.17%，销售费用率持续走低的主要原因一 是由于 2020 年财务会计政策的调整，另一方面，行业供需改善所带来的销售费用端 的改善也不应该忽视；同时公司财务费用率和管理费用率明显低于行业可比公司， 2018-2021H1 公司财务费用率分别为 2.21%、1.42%、-1.15%、1.44%，远低于行业可 比公司，主要原因是公司 2019 年 IPO 完成净募资，现金大幅增加。

公司资产负债率低于行业平均，现金流情况优良。2018-2019 年公司受益于经营 规模扩大以及高利润极薄铜箔产品占比提升导致的产品结构优化，公司经营现金净 流量快速提升，由 1.35 亿元增长到 4.72 亿元；2020 年受疫情影响，公司产品出货量 减少导致销售收入减少和库存增加，经营现金流下滑；2021H1 公司业绩快速恢复， 经营现金流为 1.87 亿元，对比 2020 全年经营现金流为 0.91 亿元，强劲经营能力重 新凸显。2018-2020 年公司资产负债率为 30.59%、4.15%、10.56%、，大幅低于行业 平均水平，2019 年资产负债率低的原因是公司在科创板上市，首次公开发行股票募 集资金到位。铜箔行业面临项目扩建、固定资产投入，系重资产投入行业，公司流 动比率、速动比率远远高于行业平均水平，资本结构相较健康。

小结：公司自成立以来专注于电解铜箔产品的研发、生产、销售，具有扎实的 产业经验与很高的行业认可度，公司深耕行业二十年，攻克了锂电铜箔生产工艺的 关键技术难点，4.5μm 极薄铜箔生产研发全行业领先；同时，公司正加快产能扩张 的步伐，随着新建产能的陆续落地和与头部客户的合作深化，公司产能将迎来集中 释放期。接下来我们将对锂电铜行业进行分析，探究公司所处行业未来发展情况。

2、锂电铜箔行业：供需持续向好，加工费有上调空间

2.1、 锂电铜箔是锂电池负极材料的重要载体

锂电铜箔是锂电池负极材料载体和集流体的首选材料。锂电铜箔在具备良好的 导电性、延展性、化学性质稳定等特性的同时，拥有原料资源丰富、加工技术成熟、 加工成本低廉等优势，因此是锂电池负极材料载体和集流体的首选，起传导、汇集 电流以产生最大输出电流的作用。从锂电池的组成来看，锂电池铜箔占锂电池材料 成本的 5-10%，占锂电池质量的 10-15%，是锂电池的重要组成部分。

生箔工艺是制造锂电铜箔的关键。目前锂电铜箔均为电解铜箔，电解法制造铜 箔包括溶铜造液、原箔制造、表面处理和分切检验四个环节。其中核心环节在于利 用生箔机电解制备原箔，电解液在直流电和水分子的极性作用下发生电离，铜离子 向生箔机的阴极辊移动被还原成铜，沉积形成铜箔。

“极薄化”成为锂电铜箔技术路径趋势。锂电铜箔厚度指标与锂电池能量密度 直接挂钩，锂电池产品向体积更小、使用更轻便、能量密度更高的方向发展时，也 对锂电池的厚度提出更高要求。铜箔的厚度轻薄可以减轻锂电池质量，使得电阻减 小，单位体积电池所包含的活性物质量增加，从而实现同体积下电池容量增加。

铜箔极薄化可带动锂电池能量密度提升，极薄铜箔渗透率有望快速提升。动力 电池能量密度的提升对极薄化铜箔渗透有更高的要求，国内电池厂商加速推进铜箔 极薄化。目前，国内动力电池厂商宁德时代已规模化使用 6μm 锂电铜箔，比亚迪、 国轩高科、天津力神等主流厂商均提速 6μm 锂电铜箔的全面使用。同时，头部铜箔 厂商 4.5μm 铜箔产能扩张和规模化生产的进程加快。据诺德股份预测，2021 年国内 动力电池 6μm 锂电铜箔的渗透率达到 80%，在大型电池厂商产线匹配率和渗透率 的支持下，6μm 铜箔已成为主流，4.5μm 铜箔规模化生产进程加快，2021-2023 年 渗透率有望快速提升。

小结：锂电铜箔作为锂电池负极材料载体和集流体得首选材料，未来受益于新 能源汽车的带动，铜箔将成为产业链中得重要战略资源。我们从基本面梳理了锂电 铜箔的情况，阐述了锂电铜箔未来的“极薄化”发展的必然趋势，为了进一步判断 未来锂电铜箔的景气走势，接下来重点量化未来铜箔供需演变态势；而在新能源需 求方向较为确定的情况下，锂电铜箔的供给状况便尤为关键。

2.2、 供给端：产能扩建规划快速上马，实际产能释放受限

2.2.1、 产能规划快速上马，刚性壁垒制约导致短期供给紧张局面难以缓解

全球锂电铜箔产能集中在亚洲地区，国内极薄铜箔生产应用领先。从产能总量 结构来看，2020 年全球锂电铜箔产能 43.5 万吨，中国占比 76%，韩国占比 12%，日 本占比 8%，全球锂电铜箔产能集中在亚洲地区。从产能分类结构来看，国内极薄化 铜箔市场渗透率在持续提升，海外极薄铜箔渗透进度显著落后；截至 2020 年底，国 内诺德股份、灵宝华鑫、嘉元科技等锂电铜箔出货量领先，合计占比 39%。其中， 国产 6μm 铜箔成为市场主流产品；而目前能够实现 4.5μm 铜箔小规模生产的只有 诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等个别头部企业，未来市场渗透力度有望持续加强。

国内产能扩建计划快速上马。面对新能源车快速渗透、储能设备前景广阔等需 求端利好，铜箔厂商纷纷进行产线技改以及产能扩张，嘉元科技、诺德股份、灵宝 华鑫、中一科技、华威铜箔、九江德福、圣达电气等行业代表性公司产能扩张、改 建计划均在进行中。

资金壁垒、工艺壁垒、认证壁垒制约锂电铜箔产能扩张。锂电铜箔的产能扩张 受到资金壁垒、工艺壁垒、认证壁垒的共同限制，产能扩张并非易事，目前的产能 扩张规划多由行业龙头推动，三大壁垒为龙头企业构筑天然护城河。

资金壁垒：锂电铜箔产能建设需要大量的资金投入，主要上市公司项目新建平 均吨投资达到 7.53 万元，单位投资额明显高于新能源产业链的负极、隔膜、电 解液、铝箔等其他环节。同时，若扩建的铜箔项目不能保证一定的体量规模则 很难进入车电供应体系，也就是说未来新建项目不仅吨投资高昂而且产能项目 普遍数万吨起步，这对于中小铜箔厂商而言无疑存在较高的门槛。

工艺壁垒：极薄化锂电铜箔生产在磨辊工艺、添加剂配置、产线调试三方面工 艺技术壁垒高，需要长周期的科研投入与长期生产实践的经验总结，工艺壁垒 限制了极薄铜箔产能目前集中在长期深耕锂电铜箔的龙头公司，中小型铜箔厂 商产能扩建后的产品质量和产能利用率仍有差距。

认证壁垒：下游车电厂商对锂电铜箔产品有完善严格的认证流程，铜箔供应商 需要经历“样品检测—少量试制—现场审核—小批量试制—评估”的全流程、 多环节的认证，才能被纳入合格供应商名单，认证周期达到 6-9 个月，海外客 户更是长达一年时间。中小厂商大多采用国产生产设备，产品一致性、稳定性 与头部厂商存在差距，同时对于大型电池企业而言，费时费力对其产品进行认 证，最后能采购的原料却十分有限，投入产出比很低。

限制产能扩张的因素存在于生产全过程。“三大壁垒”的存在使得产能扩张在规 划建设之初就不具备可行性，但即便厂商突破了“三大壁垒”的门槛性限制，开始 进行产能扩张，产能释放仍然受到生产过程中的多方面牵制，锂电铜箔短期供给紧 张局面难以缓解。主要包括：(1) 核心生产设备阴极辊依赖日本进口，供货周期长， 产能扩张受限；(2) 铜箔极薄化过程中导致的产能效率损失；(3) PCB 铜箔对锂电铜 箔具有牵制作用，原有产线技改转化率较低；(4) 铜箔生产建设周期长达 2 年，短期 产能释放有限。

产能扩张 VS 扩产多维受限，规划产能大幅增长但实际产能或低于预期。一方 面，下游强需求利好铜箔厂商开拓客户、扩建产能，规划产能总量快速增长，另一 方面铜箔厂商在扩产过程中面临认证壁垒、资金壁垒、工艺技术壁垒以及生产过程 中的产能释放限制，两方面共同作用使得规划产能大幅提升但实际可以释放的有效 产能与规划的名义产能存在很大差距。（报告来源：未来智库）

2.2.2、 供给测算：规划总量快速增长，实际释放产能与规划存在差距

上文我们介绍了目前锂电铜箔规划产能快速增长，但实际产能释放情况小于预 期的情况；为进一步量化行业供给情况，我们梳理了国内锂电铜箔生产厂家产能规 划，以推测全球锂电铜箔及极薄锂电铜箔的产能情况。同时考虑到规划产能与实际 产能之间的差距，我们分两个方面进行供给测算，一是锂电铜箔厂商扩产规划的名 义总产能，二是假设主流铜箔厂商扩产规划可以完成下，对中小厂商名义产能部分 进行弹性调整，从而得到有效产能。接下来将分别阐述这两个口径下的产能梳理情 况：

整体供给方面，预计未来 3 年全球锂电铜箔名义产能复合增长率达 22.97%。我 们梳理了国内锂电铜箔生产厂家的产能规划，并推测全球锂电铜箔总名义产能供给 情况。据我们测算，2021-2023 年全球锂电铜箔有效产能将分别达到 50.76 万吨/年、 65.36 万吨/年、79.69 万吨/年，复合增长率达到 22.97%。 在考虑到由于产能释放限制多重因素的影响下，根据有效产能的弹性测算，当 国内中小铜箔企业有效从产能占总名义产能的 60%中性情况下，我们预计 2021-2023 年全球锂电铜箔有效产能分别为 45.88 万吨/年、59.85 万吨/年、74.68 万吨/年，复合 增长率达到 19.51%。

结构供给方面，预计 2021-2023 年全球极薄锂电铜箔产能复合增长率达 57.19%。 由于 6μm 及以下的极薄锂电铜箔的生产具备严格的技术壁垒和长期的投产周期限 制，目前具有极薄锂电铜箔产能的厂商十分有限，有效产能供给主要集中在嘉元科 技、诺德股份、灵宝华鑫、圣达电气以及中一科技等厂商中。我们预计中性情形下 2021-2023 年 6μm 以下极薄锂电铜箔有效产能分别为 9.63 万吨、15.68 万吨、23.78 万吨，复合增长率为 57.19%。

小结：本节我们分析了锂电铜箔行业供给情况，一方面铜箔厂商纷纷开展产能 扩张计划，另一方面资金壁垒、产品认证壁垒、技术工艺壁垒的存在导致产能释放 存在障碍；两者共同作用使得实际产能与规划产能存在较大差距，且由于扩产规模 庞大即便受到制约因素也会使得未来产能快速增长。在假设市场上主流铜箔企业扩产计划可以完成的情况下，以规划的名义产能口径进行测算，我们预计全球整体锂 电铜箔产能复合增长率达到 22.97%，极薄锂电铜箔产能复合增长率达 57.19%；而供 给增速的相对高低判断须在与需求增速结合对比时才具备意义，两者共同决定行业 景气程度，因此接下来我们从锂电铜箔需求端入手，测算锂电铜箔需求水平。

2.3、 需求端：动力、消费、储能共同拉动铜箔需求快速增长

动力电池、消费（3C 数码、智能设备、电动工具）电池、储能电池是锂电池的 三大应用板块，分别从“短期拉动、基本盘稳固、长期增长”共同拉动锂电池需求 扩张。

2.3.1、 新能源车成为锂电铜箔增长的主要推动力

新能源汽车市场高速增长，锂电铜箔持续受益。2015-2020 年，我国新能源汽车 产量由 34.1 万辆增加到 133.3 万辆，年复合增速达到 31.35%，在疫情过后的 2021 年，我国新能源汽车进入加速放量的阶段，1-9 月全国新能源汽车销量达到 214.3 万 辆，已超过 2020 全年水平并将持续增长，新能源汽车从产业链上游锂电铜箔行业带 来丰厚的发展红利。作为新能源汽车的动力来源，全球动力锂电池出货量大幅增长， 由 2015 年的 31.1Gwh 增长到 2020 年的 158.2Gwh，年复合增速达到 38.45%。同时， 动力电池锂电铜箔占锂电铜箔比重由 32.36%增长至 53.72%，新能源汽车成为锂电铜 箔需求增长的主要驱动力，新能源车有望带动锂电铜箔需求大幅增长。

2.3.2、 消费电子锂电池迎来新一轮发展期

5G 商业化普及大背景下，智能手机市场有望逆转增长颓势。在动力电池普及之 前，消费电子用电池是锂电池的主要需求端。2010-2014 年 4G 普及带动了全球智能 手机出货量的迅速上升，我国 5G 基站从 2020 年起开始在国内试点使用，2021 年在 部分地区和城市试点推广，2022-2023 年有望实现普及；5G 商用的普及需要智能手 机硬件升级相匹配，因此有望一定程度上复刻 4G 时期发展趋势，为全球带来 3-5 年 的智能手机更换浪潮，拉动手机锂电池的需求增量。

2.3.3、 发改委加快推动储能发展，未来储能电池放量可期

“碳中和、碳达峰”大背景下，储能市场展现出高成长性和高确定性。2021 年 7 月 15 日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发展的指导 意见》，明确到 2025 年新型储能装机规模达 30GW 以上，未来五年将实现新型储能 从商业化初期向规模化转变，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。根据 CNESA 数据，截至 2020 年末，中国电化学储能累计装机规模达 3.28GW，其中锂电池占比 88.8%，对应累计装机量 2.91GW，按照发改委的储能发展目标预计，未来五年复合 增速超 56%，储能行业迎来发展机遇期将长期拉动锂电铜箔的需求。

2.3.4、 需求测算：三大终端共同拉动需求增长，未来 3 年复合增长率高达

35.43% 经我们测算，全球 2023 年锂电铜箔需求量有望达到 65.50 万吨，2021-2023 年复 合增长率达到 35.43%；其中，6μm 及以下铜箔全球需求量达到 33.55 万吨，复合增 长率达到 79.03%

小结：动力电池、消费（3C 数码、智能设备、电动工具）电池、储能电池是锂 电池的三大应用板块，分别从“短期拉动、基本盘稳固、长期增长”共同拉动锂电 池需求扩张。我们测算，2021-2023 年全球锂电铜箔需求量复合增长率达 35.43%， 极薄铜箔需求量复合增长率达 79.03%；至此我们完成了锂电铜箔供给、需求两侧的 测算，将两者结合可以得到锂电铜箔行业的供需平衡，进而探讨行业景气程度。

2.4、 未来锂电铜箔供需格局持续改善有望推动加工费上涨

2.4.1、 供需平衡：锂电铜箔供给紧缺加剧，极薄铜箔将出现供需缺口并持续扩大

整体供需平衡方面，预计未来 3 年全球锂电铜箔供给紧缺进一步加剧。我们预 测 2021-2023 年全球锂电铜箔需求量分别为 35.72 万吨、50.71 万吨、65.50 万吨，以 中性假设条件下的有效锂电铜箔产能口径进行测算，供给预测为 45.88 万吨、59.85 万吨、74.68 万吨，未来 3 年全球锂电铜箔供需差值持续缩小，产能利用率预计从 77.85% 提升至 87.72%，产能利用率持续提高。

结构供需平衡方面，预计 2021 年全球极薄锂电铜箔或将出现供需缺口。根据上 文测算，我们预测 2021-2023 年全球 6μm 及以下的极薄锂电铜箔需求量分别为 10.47 万吨、21.35 万吨、33.55 万吨，有效供给预测为 9.63 万吨、15.68 万吨、23.78 万吨， 预计全球极薄锂电铜箔将在 2021 年出现 0.84 万吨的供需缺口，2023 年缺口扩大至 9.76 万吨。相比 8μm 及以上锂电铜箔，极薄锂电铜箔具有更高的技术壁垒、更旺盛 的市场需求，供给紧张程度将持续提升，刚性供需缺口短期难以弥补。

2.4.2、 供需格局的改善叠加下游对加工费提涨的高接受度为加工费上行提供支撑

通过前文的预测，由于整体锂电铜箔的供需收紧以及极薄铜箔供给缺口的出现， 偏紧的供求关系决定了其加工费上涨的必然性，我们预测未来锂电铜箔加工费将持 续上行，将直接利好锂电铜箔生产厂商；同时，经过测算加工费上涨并不会导致电 池厂商成本的显著上升，下游的高接受度进一步为加工费的提涨提供了支撑。具体 测算分析如下：

铜箔成本增加对电池总成本影响小，下游厂商对加工费提涨的接受程度高。下 游厂商对加工费提涨的接受程度高的主要原因是铜箔成本增加对电池总成本影响小。 锂电铜箔成本占锂电池总成本的 5%-8%，按照铜价现行价 7 万元/吨进行假设，我们 以电池厂商生产单个 50Kwh 的锂电池为例，对由于铜箔加工费变动而导致的单个电 池成本变动进行敏感性分析。 据我们测算，8μm 铜箔加工费每上涨 5000 元仅导致单个电池总成本上涨 208 元，占总成本比重为 0.32%；4.5μm 铜箔加工费每上涨 5000 元仅导致单个电池总成 本上涨 120 元，占总成本比重为 0.25%；因此，铜箔加工费上升对电池总成本提升影 响程度小，下游电池厂商对锂电铜箔涨价具备一定容忍度。

除此之外，极薄铜箔带来的降本效应客观上有利于其加工费上涨。即便不考虑 极薄铜箔带来的电池能量密度提升，其带来的整体降本效应客观上有利于其加工费 上涨；对于同一能量密度的锂电池而言，采用更薄的铜箔可以带来成本降低的原因 是由于所需铜材质量减少而减少的“原料成本”明显大于由于极薄铜箔加工工艺提 升而增加的“加工费”。 我们对锂电铜箔加工费变动导致电池厂商成本变动进行了测算分析。据测算， 若采用 8μm 铜箔生产单个 50Kwh 电池所需铜箔成本 4565 元，其中铜价部分 2905 元，加工费部分 1660 元；若改用 6μm 铜箔生产同一电池，由于耗费的铜材质量减 少，铜价部分成本变为 2170 元；在 6μm 铜箔加工费为 5 万元/吨的情况下，铜箔总 成本为 3720 元，直到 6μm 铜箔加工费达到 8.0 万元/吨时，单电池的铜箔总成本才 超过采用 8μm 铜箔的电池铜箔总成本。 由于铜箔厚度变薄导致同一能量密度下铜材料消耗量减少所带来的原材料成本 减少远远大于铜箔加工费上涨所带来的成本增加，未来即便极薄铜箔加工费进一步 上涨其对锂电企业来说也是划算的，后续 4.5μm、6μm 铜箔加工费相较 8μm 产品 溢价将进一步拉大。

本章小结：我们对锂电铜箔行业进行了介绍并对行业的需求和供给进行测算， 得出未来行业景气度持续走高，其中极薄铜箔加工费有望明显上涨的结论，这将直 接利好在前期已经形成卡位优势的行业龙头。我们认为，嘉元科技作为全球最大的 锂电铜箔生产企业之一，不仅长期深耕高精度锂电铜箔生产技术，占据行业龙头地 位，同时进一步扩张产能，抢占市场份额，在市场景气程度持续走高的大背景下， 公司将充分受益。

3、核心竞争力：产品技术、客户资源、成本管控

“产品技术—客户资源—成本优化”联动强化公司护城河。“产品为王”是公司 在锂电铜箔行业长期保持龙头地位的核心支柱，公司长期深耕技术、不断迭代产品 一方面使得下游客户认可度高，形成长期稳定合作关系，客户资源的稳定推动公司 产品周转更为快速，经营现金流持续向好；另一方面领先技术带动产能利用率的提 升和成本的降低，毛利率优势持续凸显。公司在“产品技术—客户资源—成本优化” 三大方面形成互补的优势闭环，以产品技术为核心巩固其他优势，全方面夯实龙头 地位，强化护城河。

3.1、 技术领先，产品为王

公司以产品技术为核心，全方面突破限制行业产能的三大壁垒。上文行业供给 部分我们介绍了限制行业产能释放的三大壁垒，而公司产品技术的领先使其率先突 破壁垒，分别从“攻克技术难点，打造核心工艺壁垒”、“保证产品一致稳定性，突 破下游认证壁垒”、“突破进口设备限制壁垒，保证产能规划高质量落地”打造核心 优势，强化自身龙头地位。

技术专利领先，攻克关键生产难点，打造核心工艺壁垒。锂电铜箔的生产专业 化程度高，在磨辊工艺、添加剂配置、产线调试三方面具有很高的工艺技术壁垒， 需要长周期的科研投入与长期生产实践的经验总结。截至 2021 年 1 月，公司及子公 司合计拥有 159 项专利，其中发明专利 53 项，使用新型专利 106 项。公司自主研发 超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等制约国内铜箔生产技术提高的重大关键工艺，在满足锂电铜箔“轻薄化” 要求的同时提升铜箔产品抗拉强度、一致性等性能，通过核心专利技术打造公司“高 质量、高标准、高良率”的产品技术护城河。

铜箔产品认证壁垒高，公司产品优势建立牢固壁垒。电池厂商对锂电铜箔要求 极高，有着十分严格的认证流程；这对于铜箔厂商来说，一方面从质的角度产品需 要在实现极薄化的同时保证表面光度、抗拉强度等属性，另一方面从量的角度，电 池安全性要求铜箔产品要保证长达千米甚至万米的质量一致性、稳定性。目前受益 于需求大幅提升，各个铜箔厂商均在新建产能，对新建厂商而言，生产出小批量满 足质量要求的极薄铜箔是很容易实现的，但是无法保证大批量产品的一致性与稳定 性是市场上中小厂商产能无法被下游客户所认可的根本原因。公司已有多年工艺积 淀，产品经过完善严格的下游认证，高一致性、稳定性的产品差距并非新建产能所 能快速追赶；2020 年公司库存商品周转率为 23.15 次，高于行业其他可比公司，在 极薄铜箔供需紧张的局面下，公司产品仍能保持高于行业的出货周转进一步验证了 公司产品优先被下游客户应用的核心质量优势。

率先突破进口设备限制壁垒，产能规划高质量落地有保障。目前极薄铜箔的生 产设备主要依赖日本进口，国产阴极辊仅用于生产 6μm 及以上的锂电铜箔，对于 4.5μm 极薄铜箔的生产仍依赖于进口设备；同时，即便生产 6μm 锂电铜箔，国产 设备产出品在良率、稳定性、一致性方面与进口设备存在一定差距，因此要保证产 品轻薄程度领先以及质量过硬，进口设备仍是首选；但是进口设备供给不足且价格 昂贵，海外设备厂商扩产意愿不强。公司已率先锁定先进进口设备，2021 年扩产所 需进口阴极辊已经提前订购完毕，并且预定了 2022 年日本设备对国内的绝大部分供 应量，以保证公司的产能规划能够按时高质量落地。行业其他公司如需购买日本阴 极辊已经排单至 2023 年以后，相较公司而言扩产进度存在一定程度的时间差，公司 更具产能释放的先发优势；同时，为保证产能扩张进度不受影响，其他企业开始采 用国产阴极辊，公司采用进口阴极辊更具产品、技术先进度优势。

3.2、 客户合作关系从“产销”升级为“研产销”，实现深度绑定

与头部客户实现长期稳定合作关系及深度绑定。公司主要客户均为国内动力锂 电池的重点企业，客户质地优良，并与主要客户合作年限超过 5 年，合作关系稳定。 由于锂电铜箔需要经历“样品检测—少量试制—现场审核—小批量试制—评估”的 认证全流程才能被纳入合格产品，电池厂商认证过程费时费力，因此较少更换原材 料供应商，公司经过多年的合作积累，已于下游头部客户形成了深度绑定。同时， 在未来3 年铜箔供需格局确定性向好的局面下，公司客户集中有助于提升生产效率， 减少由于不同客户产品不同导致的生产产线切换损耗，2018-2020 年公司产能利用率 分别为 110.38%、110.36%、89.84%，远高于行业平均水平。

“产销”合作关系深化为“研产销”，产品适应性、定制化优势凸显。铜箔产品 是定制程度很高的产品，不同的电池厂商对于铜箔表面处理、薄厚、抗拉程度、尺 寸等多方面指标均有个性化需求，公司依托深耕行业二十年的技术积累更好反哺客 户，将长期产销合作关系升级为“研产销”合作闭环，将下游客户的实际需求融入新产品、新工艺之中，及时顺应行业发展的最新趋势，抓准客户需求调整机遇，双 方共同推进产品落地，进一步开展更符合下游需求的产品研发和应用推广，在客户 资源巩固方面实现良性循环。

以公司与动力电池头部厂商宁德时代的合作为例，2016-2017 年公司掌握 6μm 极薄锂电铜箔生产技术，同年宁德时代率先导入 6μm 铜箔用于替代 8μm 铜箔，在 电芯体积不变的条件下，增大活性材料的用量，从而提升电池能量密度和降低成本， 成为动力电池领域率先试水 6μm 铜箔的企业；2018 年公司实现 6μm 极薄铜箔高品 质、规模化生产，同年宁德时代开始大规模切换 6μm 铜箔并吸引其他动力电池企业 快速跟进，市场上其他铜箔企业于 2018 年才开始新建 6μm 极薄铜箔产能，2021 年 才陆续实现产能释放。2019 年公司 4.5μm 极薄铜箔实现小批量生产，同年宁德时代 开始导入 4.5μm 极薄铜箔，确定了未来 2-3 年的极薄铜箔应用提速趋势。铜箔产能 扩建和产品升级需要时间积淀，公司的积累使其具备快速跟紧下游需求走向的能力， 技术前瞻性和产品适应性的先发优势凸显。

我们认为，公司多年积淀从形成优良的客户结构到领先实现与客户的“研产销” 合作闭环，不断优化的长期合作关系将建立起牢固的行业进入壁垒，其他后起转型 铜箔企业较难抢占公司在下游核心客户中的供应份额，未来公司有望充分受益于新 能源汽车产业发展的红利。

3.3、 成本管控能力良好，成本优势显著

规模效应显著，边际成本维持低位。锂电铜箔行业的重资产属性决定了行业内 企业需要通过规模扩张实现边际成本降低，但是目前大多铜箔企业处于产能新建到 产能爬坡阶段，产能释放不充分提高了固定资本的折旧摊销。公司凭借在高精度锂 电铜箔的先发布局，产能释放过程更为顺畅，具备一定规模优势，2018-2020 年公司 单位产量的固定资产折旧额分别为 0.31 万元/吨、0.26 万元/吨、0.31 万元/吨，相较 行业可比公司具备一定优势，并导致在进行产能扩建募投测算中，公司吨投资处于 行业较低水平。过往较低水平的单位固定资产折旧导致现有较低的吨投资，公司成 本持续优化。

公司产品周转率维持较高水平，资金回笼效益显著。在目前锂电铜箔供需趋紧 的大背景下，各铜箔厂商产销率趋满，但从短期存货流动性角度来看，公司库存商 品周转情况表现更好，2018-2020 年公司库存商品周转率分别为 25.89 次、18.32 次、 23.15 次，远高于行业其他头部公司（2020 年诺德股份库存商品周转率为 15.96 次、中一科技库存商品周转率为 18.06 次），显示了公司强劲的存货资产变现能力以及资 金流动能力，进一步夯实公司盈利基本面。

公司吨成本处于行业较低水平，成本优势明显。一方面较强规模效应带来更低 的固定资产折旧摊销，另一方面高周转率带动更强的资金流动，双轮驱动使得公司 直接吨成本处于行业较低水平。2018-2020 年公司产品吨成本分别为 6.24 万元/吨、 6.16 万元/吨、6.70 万元/吨，远低于行业平均水平 8.46 万元/吨、8.44 万元/吨、8.39 万元/吨，成本优势凸显。（报告来源：未来智库）

3.4、 “产品技术—客户资源—成本优化”良性联动，夯实公司护城河

我们认为，公司的核心优势是以质量过硬的产品和行业先进的技术为根基，以 客户资源和成本优化为抓手的动态良性循环过程，两两关联，共同打造公司护城河，夯实龙头地位。

产品技术—客户资源：公司产品性能良好、生产工艺技术领先是被下游客 户认可的根本，而稳定的合作关系使公司更直接掌握客户应用的实际要求， 反哺公司技术研发与产品升级迭代。由于公司与头部客户的深度绑定，客 户集中且稳定有助于生产过程排单、生产流程优化，生产管理效益提升， 产能利用率明显高于行业平均水平。

产品技术—成本优化：公司产品技术端的优势使得成本结构得到优化，生 产工艺的完善使在规划产能上实现超负荷生产成为可能，带动单位成本下 降；同时成本的降低有助于公司毛利率的提升，盈利扩张为加大产品技术 研发投入提供基础。

客户资源—成本优化：(1) 成本端：公司稳定的客户需求带动规模化生产， 有助于通过生产规模扩大来降低边际成本，公司产品销售毛利率优势显著； (2) 现金流端：客户需求对接的顺畅使得公司产品周转更为快速，现金流持 续优化；(3) 费用端：稳定的客户群体以及长期供货头部企业的背书降低公 司销售费用，成本缩减。

本章小结：产品技术、客户资源、成本优化是公司的三大优势，其中质量过硬 的产品和持续升级迭代的技术是巩固客户资源和实现成本优化的核心，三大方面形 成互补的优势闭环，全方面夯实公司龙头地位，强化护城河。行业景气度不断提升 叠加公司在行业竞争中具备较为全面的优势，公司预计迎来业绩释放期，接下来我 们将分析推动公司业绩提升的成长逻辑。

4、 “量价齐升”推动公司业绩高速增长

4.1、 “量”的逻辑：2021-2023 年产能增长近 2 倍

产能持续扩张，规模扩大带动公司业绩增长。目前公司拥有 2.6 万吨/年铜箔生 产能力，新建产能包括梅县区白渡厂区年产 1.5 万吨高性能铜箔项目、赣州龙南年产 2 万吨项目、宁德年产 1.5 万吨项目、嘉元科技园 1.6 万吨项目以及山东嘉元新能源 的产能扩建；考虑到铜箔项目建设周期，预计未来 3 年公司产能会加速释放， 2021-2023 年的公司产能规划分别为 2.60 万吨、4.34 万吨、7.16 万吨。2018-2020 年 公司产品产销率分别为 96.24%、97.85%、105.75%，未来铜箔供需格局持续向好， 新建产能消化动力强劲，公司新建产能释放带来的大幅放量有望带动公司业绩持续 增长。

4.2、 “价”的逻辑：行业加工费上行叠加产品结构升级

铜箔加工费上行的支撑因素有两个方面，一个是行业供需格局持续改善、景气 程度走高导致的加工费上涨，另一个是受益于产品结构调整，高技术溢价的极薄产 品占比提升导致的整体铜箔产品加工费上涨，两者共同作用推动公司铜箔产品价格 上行，扩大盈利空间。对于后者，我们进行如下梳理阐述。

公司产品结构持续优化，高毛利产品占比显著提升。2018-2020 年公司的吨盈利 分别为 2.06 万元/吨、2.84 万元/吨、2.93 万元/吨，明显高于其他同类公司，主要原 因是其高毛利极薄铜箔产品占比的提高；未来 4.5μm 极薄铜箔会开始成为公司另一 主要产品，产品结构将持续优化，进而实现整体毛利率的提升，进一步夯实公司盈 利基本面。

本章小结：我们分别从行业基本面、公司参与行业竞争的核心优势及支撑公司 业绩呈持续提升的逻辑三个角度阐述了公司未来业绩持续向好的逻辑支撑。“量价齐 升”是未来公司业绩向好的主要成长逻辑；“量”的方面，公司产能持续扩张，放量 将带动业绩增长；“价”的方面，行业景气对加工费上行的支撑性强以及公司高毛利 产品占比提高共同推动公司盈利空间进一步扩大；预计未来公司业绩进入释放期。

5、盈利预测

我们对公司盈利预测做出以下假设：

公司 2021-2023 年的总产能规划分别为 26000 吨、43400 吨、71600 吨；目前公 司超负荷生产，产能利用率突破 100%，假设 2021-2023 年产能利用率分别为 105%、 100%、100%，因此公司预测出货量分别为 27200 吨、43400 吨、71600 吨。在此基 础上我们从各类型铜箔产品的吨毛利出发进行盈利预测：

(1) 产品结构假设：根据公司目前的产品结构情况和未来的规划，我们假设 2021-2023 年公司 4.5μm 锂电铜箔出货量占比分别为 20%、26%、32%，6μm 锂电 铜箔出货量占比分别为 55%、54%、55%，7-8μm 锂电铜箔出货量占比分别为 20%、 20%、13%，8μm 以上铜箔出货量占比分别为 5%、0%、0%。

(2) 吨毛利假设：根据公司目前各类型铜箔吨毛利情况进行预测，我们假设 2021-2023 年公司 4.5μm 锂电铜箔吨毛利分别为 4.10 万元/吨、4.30 万元/吨、4.10 万元/吨，6μm 锂电铜箔吨毛利分别为 3.40 万元/吨、3.60 万元/吨、3.40 万元/吨， 7-8μm 锂电铜箔吨毛利分别为 1.60 万元/吨、1.65 万元/吨、1.55 万元/吨，8μm 及 以上锂电铜箔吨毛利分别为 1.80 万元/吨、1.80 万元/吨、1.70 万元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）