|
锂电铜箔作为锂电池关键辅材，受益于锂电池行业高速增长，伴随新能源汽车 领域对动力电池性能的要求不断提升，锂电铜箔也在向高密度、低轮廓、超轻 薄化、高抗拉强度、高延伸率等方向发展，应用薄型化铜箔可以在提升电芯能 量密度同时减少锂电铜箔单位用量，性价比显著。目前行业应用端以 8μm 及 以上锂电铜箔向 6μm 及以下产品切换为主，已形成由动力电池龙头企业主导、 一二线企业逐步跟进、行业渗透率逐步提升的趋势。 我们认为伴随锂电铜箔轻薄化趋势加速，拥有核心技术研发能力、产品性能领 先、客户结构优异且获得资本助力的锂电铜箔公司有望率先在行业竞争中突围， 重点关注嘉元科技等。 锂电铜箔：当周期与创新的对撞 锂电铜箔的角色：负极集流体主材 铜箔作为锂电池的关键辅材，起着负极活性材料载体与传导体的作用。锂电池 除了正极、负极、电解液与隔膜四大材料外，用于存放正负极材料的集流体也 是重要辅材之一，其主要功能是将电池活性物质产生的电流汇集起来形成较大 的电流对外输出。铜箔和铝箔由于具有良好的导电性、氧化保护膜、质地较软 有利于粘结、制造技术较成熟、价格相对低廉等优势被选择作为锂电集流体的 主要材料，其中正极电位较高铜箔的容易发生嵌锂反应因此多采用铝箔，而负 极电位低铝箔已形成锂铝合金因此一般采用铜箔。从工艺上看，负极活性物质 由负极活性物质碳材料、导电剂、粘合剂均匀混合后，涂覆于铜箔集流体表面， 经干燥、辊压、分切等工序，制得负极电极，因此对于负极来说铜箔的质量对 负极制作工艺及电池性能有很大影响；从成本占比看，按照铜箔厚度和电池材 料不同，锂电池单位耗用铜箔量 700-900 吨/GWh 测算，铜箔在锂电成本中的 占比在 5%-8%左右。
和标准电解铜箔相比，锂电铜箔体现在轻薄化、抗拉强度以及表面处理等。电 解铜箔一般将铜料经溶解制成硫酸铜溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜液 通过直流电电沉积而制成原箔，再对其进行粗化、固化、耐热层、耐腐蚀层、 防氧化层等表面处理，最后经过分切、检测后得到制成成品。锂电铜箔核心技 术主要体现为锂电铜箔厚度、单位面积质量、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗 氧化性等技术指标。 轻薄、高性能化趋势明确，更新迭代筑壁垒，技术溢价明显 锂电铜箔轻薄化大势所趋，目前处于 6μm 及以下渗透率大幅提升阶段。伴随 新能源汽车领域对动力电池性能的要求不断提升，锂电铜箔也在向高密度、低 轮廓、超轻薄化、高抗拉强度、高延伸率等方向发展，应用端以 8μm 锂电铜 箔向 6μm 切换为例，应用薄型化铜箔可以直接提升电芯 3%-5%能量密度。而 生产端以科创板上市公司嘉元科技为例，公司产品从 2001 年的单面毛 35μm 到 2018 年的双面光 6μm 极薄铜箔，再到 2019 年的 5μm 和 4.5μm 极薄铜 箔，整体上轻薄化趋势非常明确，从 2016-2018 年公司营收结构可以看到，双 光 6μm 锂电铜箔的占比分别为 0/0.01/19.64%,而双光 7-8μm 锂电铜箔的占比 相对稳定，8μm 以上锂电铜箔占比逐年下降分别为 30.09/11.64/6.86%，到 2019 年根据公司年报显示 6μm 及以下的产品销售量达到 11133.57 吨，占比 达到 64.44%，大于 6μm 的产品销售量则为 6145.11 吨。
而从规模化生产的角度，产品间代际参数具有一定提升。目前锂电铜箔主要的 特点是：1、厚度非常薄，以满足锂离子电池的高体积容量要求；通常厚度多在 8-12μm 之间；2、与负极活性材料层的粘合强度高，表面能均匀地涂敷负极活 性材料而不脱落；3、化学与电化学性能稳定（抗氧化），具有良好的耐蚀性；4、电导率高；5、成本低，从而尽可能的降低锂离子电池成本。从目前国内各大厂 家的产品来看，嘉元科技、诺德股份、超华科技均掌握了 6μm 的量产技术， 嘉元科技和诺德股份 6μm 以下产品实现规模化生产，而海外古河电气、LS 美 创和三井矿业主要集中在极薄铜箔领域，其产品单位面积质量、抗拉强度、延 伸率具有一定优势。从同一厂商不同代际产品对比来看，伴随厚度降低产品的 单位面积质量、延伸率、粗糙度均有提升，部分产品抗拉强度提升明显。 优质产品享受技术溢价。锂电铜箔产品定价模式为“现货铜价+加工费”，不同 产品加工费根据市场行情、供需关系、技术要求、竞争关系等存在一定的差异。 从加工费角度来看，以嘉元科技为例，双面光 6μm 锂电铜箔由于市场供应商 较少技术门槛相对较高其加工费相对较高，18-19Q1 的加工费均在 5 万元/吨以 上；而受市场供求关系影响，更薄的双光 7-8μm 与双光 8μm 以上锂电铜箔相 比加工费反而较低，18-19Q1 加工费仅为 3.2 万元/吨+，从时间维度看，伴随 行业产能扩张以及产品工艺成熟，同代产品加工费呈现逐年下降趋势，其中双光 6μm/双光 7-8μm/双光 8μm/标准铜箔的加工费在 2018-2019Q1 期间分别 下降了 2.7%/2.6%/-5.4%/6.0%因此率先实现高端产品量产以及产能扩张的行 业龙头公司有望享受一段时间的技术红利。 从单品毛利率角度看，由于铜箔生产企业向上游采购同样采取“现货铜价+加工 费”模式，铜价波动对毛利影响不大，毛利率相对稳定，同样受工艺以及供需 等因素影响，6μm 的毛利率显著高于其他产品，标准铜箔毛利率相对较低。
行业模式的讨论：重资产+产品迭代 锂电铜箔环节属于偏重资产投入，产能扩建需要 2 年周期，资产周转率偏低。 锂电铜箔生产经历了早期延压工艺后进入电解铜箔时代，工艺和成本有所下降。 按照嘉元科技和诺德股份的募投项目来看，目前锂电铜箔的全投资成本在 7.4 亿元/万吨左右，其中固定资产约为 6.5 亿，预计能贡献销售收入 7-8 亿元，在 动力电池各环节生产中属于偏重资产行业。而从投产周期来看，虽然部分设备 可通过升级改造实现新产品生产，但新产线投产周期较长，普遍需要 2 年时间， 叠加产品升级迭代速度加快，产品结构上已形成短期供需不匹配情况。 产能制约因素包括设备-环评，以及工艺积累。在电解铜箔的制作过程中，工艺 技术对产品的质量稳定性起到关键作用，工艺技术主要体现在对电解液及添加 剂的选型、工艺配方、操作方法、生产设备及生产过程控制有着特殊要求。 1、电解液及添加剂控制技术，添加剂的最重要功能是细化晶粒的整平作用，此 外有降低电极与溶液间的表面张力、改善电解液对电极的表面湿润性等作用， 高质量的铜箔必须严格控制电解液、添加剂中的各种技术条件，例如：电流密 度、电解液温度、电解液的 PH 值、电解液的洁净度和添加剂的选型、配方， 这是一个长期工艺积累的过程，具备先发者优势； 2、生箔设备组合技术，高性能铜箔对于生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设 备加工精度及一致性有着较高要求。 当前锂电铜箔主要采用辊式阴极、不溶性阳极以连续法生产电解铜箔，生产工 序共三道：前段熔铜系统、中段生箔系统、后段表面处理和产品分切，以最核 心的阴极辊为例，目前国内只有 3 家企业能够成熟量产。2015 年之前国内大部分铜箔企业主要靠进口日本设备，其阴极辊具有较好的耐腐蚀性，但价格昂贵 且交货周期长，从目前来看进口设备交货周期普遍在 18-24 月左右。 3、生产过程控制，在实际生产过程中，电解液中铜、酸浓度处于动态变化，生 产过程中需要及时监测电解液中铜、酸浓度并进行实时调整，从而保证控制在 最佳浓度范围内。此外，在电解铜箔的后处理工序中，为保障产品质量，需要 对进入表面处理工序的原箔进行不同功能特性处理及全面检测。 此外，电解铜箔生产过程中会产生废水等污染，伴随国内外环保意识强化，环 评周期较长，环节严格复杂。
成本结构中直接材料以及制造费用占比较高，产品结构与规模效应是决定盈利 能力的关键。铜箔的生产成本主要由直接材料与制造费用构成，直接材料包括 铜线、化学试剂等，制造费用包括电费消耗、固定资产折旧、机物料消耗等。 其中直接材料中铜线成本占比普遍超过 95%，会受铜价波动而变化；而制造费 用中的电费消耗根据产品结构不同略有差异，以嘉元科技为例其中生产双光 7-8 μm 的标准耗电量为 6636.22 度/吨，而单面毛、双面毛、双面粗铜箔标准耗电 量高于 7000 度/吨，此外制造费用中的固定资产折旧伴随生产规模扩张规模效 应将逐步体现。而在直接材料以及制造费用占比较高的情况下，产品结构（不 同产品价格与成本差异）将对盈利能力产生巨大影响。
不同厚度产品生产过程中生产过程有一定差距。从生产过程中看，6μm、7-8 μm 以及 8μm 以上产品在生产设备负荷率、成品率、开工率和工艺成本上有 差异，厚度越薄，负荷率、成品率、开工率越低，工艺成本越高。 受益于动力电池红利， 轻薄化铜箔渗透率有望快速提升 需求端：动力电池全球化元年趋势不改，拉动锂电铜箔行业增长 国内整车端：根据中汽协统计 2020 年 1-8 月国内新能源汽车累计销售 59.6 万 辆，同比下降 24.82%，目前新能源汽车渗透率仅为 4.10%，未来成长空间巨 大。受补贴退补和传统燃油汽车销量不佳影响，新能源汽车销量连续下滑，根 据中汽协数据统计，截至 2020 年 8 月我国新能源汽车销量为 59.6 万台，同比 下降 24.82%。过去“补贴退坡+爆款车型断档”是目前国内新能源汽车销量面 临的最大难题，伴随 2020 年下半年自主品牌车型以及特斯拉、大众 MEB 等新 车型的推出，新能源汽车有望实现产销端双双反转，逐步走上中长期成长阶段。 从政策规划来看，《新能源汽车产业发展规划 2021-2035 年》规划要求 2025 年 新能源汽车销量要达到 20%，预计需达到 500 万辆以上，潜在成长空间巨大。
海外整车端：从全球范围看，由于欧洲碳排放法规趋严、多国新能源汽车补贴政策边际向好、传统车企陆续公布电动化大战略以及特斯拉产业链推进进度超 预期，整体海外新能源汽车市场持续高增速。以欧洲为例，8 个主要国家的销 量（德国、挪威、瑞典、法国、意大利、英国、荷兰、西班牙）合计为 80346 台，2020 年 1-8 月欧洲已累计销售新能源汽车 61.26 万台，持续高增长。海外 市场有望改变以往特斯拉一枝独秀的局面，海外供应链的崛起为国内锂电公司 打开了新市场，无论是大众 MEB 平台、宝马供应链还是特斯拉产业链均有望从 2020 年起快速放量。
电池需求端：2019-2020H1 动力锂电池装机受补贴退坡和疫情影响增速放缓， 长期来看行业成长性依旧，行业高度集中。从细分领域来看，传统 3C 数码市 场增速逐渐放缓，过去 5 年 CAGR 为 6.05%；储能市场增速较快，过去 5 年 CAGR 为 31.57%；动力电池领域受新能源汽车市场的快速发展带动，成为增 长最为强劲的细分领域，过去 5 年 CAGR 达 66.87%。根据 GGII 统计 2020H1 行业实现动力电池装机量约 17.5GWh，同比下降 42%，伴随下游新车型推出 以及行业排产提升，动力电池装机量于三季度起逐步触底反弹，8 月份国内动 力电池装机量约 5.11GWh,同比增长 40.31%，环比增长 2.4%。行业格局方面， CATL、LG 化学以及比亚迪仍然位列行业前三，行业仍然高度集中。
铜箔需求端：预计 2020 年全球铜箔行业产量将达到 26.0 万吨。预计 2020 年 全球动力锂电池产量将达到 246.3GWh，数码锂电池产量预计为 77.1GWh,储 能锂电池产量预计达到 24.5GWh。按照锂电池单位耗用铜箔量平均 900 吨 /GWh，6μm 及以下铜箔产品单位用量略有缩减。
预计 2020 年全球锂电铜箔需求将达到 26.0 万吨，同比增速 25.9%，中国锂电 铜箔需求将达到 9.7 万吨。从细分市场来看，全球数码锂电池需求较为稳定， 预计 2020 年全球数码铜箔需求达 7.2 万吨；动力电池增长迅速，海内外动力锂 电池享受新能源汽车限制补贴政策及排放法规限制红利，考虑到动力电池铜箔 单位用量逐渐降低，需求量增速仍在较高水平，预计 2020 年全球动力锂电池 铜箔需求达 15.2 万吨；储能电池需求稳中有升，2014-2018 年间 CAGR 达 29%， 预计 2020 年全球铜箔需求达 3.6 万吨，预计 2023 年其市场将超越数码锂电池 成为全球终端需求第二大的细分市场。
供给端：较头部厂商供给而言，锂电池铜箔需求增速更为显著，预计未来由国 内外趋严的碳排放法规及新能源汽车补贴政策边际向好带来的锂电池需求增加 会加速轻量化铜箔渗透，拉动铜箔行业增长。
预计未来两年诺德股份、嘉元科技等头部铜箔企业的供应量将维持在现有水平， 预计 2020 年头部 Top10 厂商出货量将在 16 万吨左右。 从锂电铜箔整体供需角度看，行业仍然处于产能富余阶段，但伴随下游动力电 池和储能领域需求爆发性增长，行业供需结构边际得到改善。 6μm 及以下产品供需结构相对较优。假设 6μm 及以下铜箔产品的单位用量约 为 800 吨/GWh，宁德时代 2019-2022 年 6μm 及以下产品的渗透率为 90%、 90%、92%、95%，比亚迪的渗透率为 10%、20%、55%、70%，国轩高科的 渗透率为 10%、15%、40￥、50%，其他动力电池厂商渗透率为 2%、10%、 30%、45%，则我们预测行业 2019-2022 对 6μm 及以下产品的需求量预计为 2.54/3.84/8.65/14.21 吨，而按目前一线厂商的规划预计 2019-2022 年 6μm 及 以下产能分别为 3.6/7.8/13.2/16.2 万吨，细分环节供需相对较优且边际优化。
行业主要企业介绍 诺德投资股份有限公司 诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于 1987 年创办的长春热缩材 料厂，1997 年上市，股票代码：600110.SH。诺德股份旗下主要从事铜箔生产 的企业有惠州联合铜箔电子材料有限公司和青海电子材料产业发展有限公司两 家子公司，其主要产品为锂电铜箔、标准铜箔等。2019 年诺德股份实现营业总 收入 21.50 亿元，其中铜箔行业收入 18.13 亿元。 广东嘉元科技股份有限公司 嘉元科技成立于 2001 年，主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售， 主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，主要用于锂离子电池的负极集流体， 是锂离子电池行业重要基础材料，同时也生产少量 PCB 用标准铜箔产品。2019 年嘉元科技实现营业总收入 14.46 亿元，其中锂电铜箔业务收入 14.34 亿元。 广东超华科技股份有限公司 超华科技成立于 1999 年，2009 年上市，股票代码 002288。超华科技主要从 事高精度电子铜箔、各类覆铜板等电子基材和印制电路板（PCB）的研发、生 产和销售。主要产品为超华玻纤布、超华电解铜箔、超华电子级玻璃纤纱、超 华覆铜箔板、超华印制电路板、超华专用木浆纸。2019 年超华科技营业总收入 为 13.21 亿元，铜箔收入为 4.93 亿元。 灵宝华鑫铜箔有限责任公司 灵宝华鑫为深圳龙电电气股份有限公司全资子公司，灵宝华鑫成立于 2001 年， 现可生产 5-70μm 高精度锂电箔及 9-105μm 高精度电路板箔。产品销往松下 电工、LG 化学、三星 SDI 等国际知名企业，并是 CATL、比亚迪、生益、宏仁、 深南、健鼎、富士康等国内知名企业的主力供应商。灵宝华鑫主营业务为电解 铜箔的研发、生产及销售，主要应用于多层 PCB、锂离子电池等领域。 湖北中一科技股份有限公司 中一股份成立于 2007 年，2016 年在全国中小企业股份转让系统挂牌，证券代 码为 870206.OC。中一股份主要从事电解铜箔的研发、生产及销售，主要应用 于 PCB 和锂离子电池。2017 年上半年中一股份实现营业收入 2.25 亿元。中一 股份拟申请首次公开发行股票并上市，已于 2017 年 10 月向湖北省证监局报送 了上市辅导备案材料，并于 2017 年 12 月 18 日从全国中小企业股份转让系统 摘牌。 电池龙头核心铜箔供应商嘉元科技分析 公司介绍 嘉元科技成立于 2001 年，主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售， 主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，主要用于锂离子电池的负极集流体， 是锂离子电池行业重要基础材料，同时也生产少量 PCB 用标准铜箔产品。 公司是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，已与宁德时代、宁德新能源、 比亚迪等电池知名厂商建立长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。 2018 年度公司一度获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。 公司自设立以来，历时 18 年从最初的单面毛 35μm 到 2018 年的 6μm 极薄铜 箔，再到 2019 年的 5μm 和 4.5μm 极薄铜箔，积累了丰富的技术经验和雄厚 的研发实力。国内行业内头部企业的铜箔制造技术主要处于量产 6μm 极薄锂 电铜箔的水平，公司 6μm 极薄锂电铜箔已经大批量应用在宁德时代锂离子动 力电池产品中，并研发了 5μm 极薄锂电铜箔以及小批量生产 4.5μm 极薄锂电 铜箔，技术水平处于国内领先地位。
未来动力电池是锂离子电池领域增长最大的引擎，其往高能量密度、高安全方 向发展的趋势已定，动力电池及高端数码锂离子电池将成为锂离子电池市场主 要增长点，6μm 以内的锂电铜箔将作为锂离子电池的关键原材料之一，成主流 企业布局重心。作为宁德时代的主力供应商，公司 2019 年销售结构中≤6μm 产品占比大幅提升 363%，占销售量的 64%；同时＞6μ显著下降 50%，占比缩 小到 36%。 历史业绩与同业比较 公司在行业稳居前三的市场地位，在 6μm 极薄锂电铜箔具有明显的先发优势 和规模优势，历史上为宁德时代的核心供应商之一，竞争优势明显，产品附加 值高。因此在过去几年，随着行业规模提升，公司经营业绩取得高速增长，并 保持了较好的利润率水平。 2020 年前三季度公司营业收入同比下滑，同比降幅达到 47%，主要因下游受 到疫情影响销售量同比下降；公司毛利率显著下降主要原因是产能利用率和产 品结构的差异。因今年销量大幅减少导致公司产能利用率不足 80%，相较历史 保持满产的水平，成本规模效应未能有效发挥，导致单位成本同比上升；同时， 高毛利率的 6μm 铜箔需求上半年较弱，公司转移部分产能从事 8μm 锂电铜 箔和标准铜箔，因销售结构原因导致综合毛利率同比下滑，由此公司 ROE 和 ROIC 也在今年出现明显下降。随着今年 3 季度以来公司 6μm 铜箔产品下游需 求逐渐放量，并在销售结构中占比稳步提升，预期 4 季度公司毛利率开始回升。 今年以来公司经营活动现金流净额持续为负也与营收大幅减少有关。 公司主要的竞争对手是诺德股份，其锂电铜箔产品主要用于动力电池生产，少 部分用于消费类电池和储能电池生产，其在国内动力锂电铜箔领域的市场占有 率超过 30%，稳居国内市场第一。其技术水平一定程度代表着国内主流锂电铜 箔厂商的技术先进程度。最近三年公司通过持续的扩产和提升下游核心客户销 售占比，在销售量和市占率方面逐步迎头赶上。
从上表可以看出，三家上市公司的收入结构与主要产品细分存在一定差异，形 成了毛利率的不同。嘉元科技与诺德股份主营业务类似，但嘉元科技的生产区 域较为集中，生产成本相对较低，加上较早引入双光 6μm 极薄锂电铜箔生产， 因此毛利率略高于诺德股份。超华科技以 PCB 铜箔业务为主，过去几年毛利率 显著低于锂电铜箔生产企业，随着2019年行业产能向锂电产业链转移以及PCB 景气度高涨，超华科技的毛利率也快速提升。 公司四项费用率在过去均领先同业，这与公司业务聚焦的战略有关。公司生产 基地靠近下游客户，且客户较为集中，因此销售费用率较低；公司组织机构较 为扁平化，业务条线聚焦，因此管理费用也处于行业较低水平；由于公司重视 新产品和核心技术的研发，因此研发费用保持在行业较高水平。公司应收账款 周转率一直维持在较好水平，这与公司注重盈利质量并实施较严格的应收账款 管理制度有关，尽可能回避风险客户；同时公司积累优质稳定的客户资源形成 坏账的可能性较小。 SWOT 分析 公司的主要竞争优势包括自身工艺、技术、研发和产品质量控制优势，以宁德 时代、比亚迪为代表优良的客户群体和品牌美誉度，产能的成本规模优势，管 理丰富从业经验的人才优势等。 公司的主要竞争劣势包括企业规模较小，而新产线投入资金巨大导致一定阶段 的资金短缺；同时现有产能无法满足头部客户的扩张需求；公司总部目前处于 梅州市梅县区雁洋镇文社，地理位置相对较偏。相对于一线城市，经济实力较 弱，教育资源及医疗资源相对匮乏。因此公司在招聘中存在难以吸引高端人才， 目前公司主要是企业自主培养和引进高校毕业生。对于高端人才，公司主要是 通过外部机构合作研发来利用外部资源。 公司目前所在行业正面临着重大发展机遇，新能源汽车市场的增长带动动力电 池行业快速发展，也形成了对锂电铜箔的巨大市场需求，锂电铜箔市场面临广 阔的市场空间。动力锂电向高能量密度、高安全方向发展的趋势已定。作为动 力锂电负极集流体的锂电铜箔对于锂电池性能和轻薄化至关重要，受提升电池 能量密度和续航能力等需求推动，动力锂电池厂商对锂电铜箔在极薄化、高性 能等方面提出了更高要求。 公司所面临的风险主要有新技术研发风险，人才流失风险，行业因政策导致波 动的风险，以及产品结构单一和下游应用领域集中的风险等。 产能布局与规划 截至目前公司现有产能 2.1 万吨，为了响应宁德时代等核心客户快速增长的需 求，把握行业快速发展的机遇，公司在 2020 年接连启动了三地新产能建设， 针对高端锂电铜箔和 PCB 铜箔等，合计产能达到 5 万吨为后续市场份额和业务 规模的快速提升奠定基础，有利于与上下游产业链、供应链的紧密合作，使公 司在产业链竞争中占据更有利的地位。 …… （报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券） |
|
|
