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来源：老成之见 01 锂电铜箔是锂电池负极材料集流体的首选材料，铜箔轻薄化能够有效提升电池的能量密度，未来6μm锂电铜箔的需求渗透率有望逐渐提升，2020-2025年市场空间的年均复合增速有望超过60%；6μm锂电铜箔技术壁垒较高，扩产规模相对较小，供需格局有望逐渐改善。维持行业强于大市评级。 02 锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选材料。铜箔是锂电、电子领域重要的基础材料，可分为压延铜箔与电解铜箔。电解铜箔是市场主流产品，分为锂电铜箔和标准铜箔。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体，锂电铜箔作为负极集流体具备以下优势：1）导电性高；2）质地柔软；3）抗氧化性和抗腐蚀性高；4）成本低；5）粘合度高。目前8μm锂电铜箔是主流产品，未来有望向≤6μm极薄锂电铜箔发展。 锂电铜箔长期市场空间大，轻薄化是未来主流趋势。从国内外对新能源汽车的政策支持、主流车企的电动化进程来看，全球新能源汽车有望维持高速发展，带动锂电铜箔市场空间持续增长。锂电铜箔长期市场空间较大，其中6μm极薄锂电铜箔能够进一步提升电池能量密度，渗透率有望不断提升。我们预计2025年全球锂电铜箔需求量将达到76.82万吨，2020-2025年均复合增速为29.3%；其中2025年6μm铜箔需求量为36.64万吨，2020-2025年年均复合增速为68.5%。我们测算2025年全球锂电铜箔市场空间有望达到580亿元，其中6μm铜箔有望达到304亿元。 锂电铜箔存在四大壁垒，6μm铜箔技术壁垒更高。1）技术壁垒：配方是电解铜箔的核心技术之一，其中添加剂决定了铜箔的产品性能和用途；同时，铜箔的生产工艺控制难度较高。2）设备壁垒：阴极辊是生箔机的主要部件，目前国内阴极辊与进口设备仍有差距，能够绑定日本阴极辊制造商的国内铜箔企业，可以构筑一定的设备壁垒。3）资质壁垒：锂电铜箔生产中需要用到硫酸和硫酸铜溶液，在溶铜和生箔工序中会产生硫酸雾废气，环评审批严格。4）资金壁垒：铜箔固定资产投资4800-5600万元/GWh，投资强度高于负极材料、电解液。6μm铜箔壁垒更高，其应用过程难点包括打褶、断带、高温被氧化、切片易掉粉，对铜箔制备技术、阴极辊的要求也更为苛刻。 锂电铜箔整体供需宽松，6μm供需格局有望逐步改善。2019年底全球锂电铜箔产能29万吨，其中国内20万吨；根据EV Tank的预测数据，2020-2022年全球锂电铜箔产能分别为35万吨、44.3万吨、48.8万吨，整体供需宽松。6μm极薄铜箔技术壁垒更高，产能集中在国内，预计2020-2022年国内6μm铜箔有效产能分别为5.2万吨、6.9万吨、9万吨，供需缺口分别为-2.5万吨、-0.62万吨、1.63万吨，供需格局有望迎来显著改善。 03 全球锂电铜箔市场空间较大，未来6μm极薄锂电铜箔渗透率有望持续提升，供需格局逐渐改善，维持行业强于大市评级。推荐6μm锂电铜箔的龙头企业嘉元科技，建议关注诺德股份。 04 市场竞争加剧风险；新冠疫情影响超预期；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车下游需求不达预期。 05 1 锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选材料 什么是铜箔？铜箔是锂电、电子领域重要的基础材料，工业用铜箔可分为压延铜箔与电解铜箔两大类，其中压延铜箔具有较好的延展性，是早期软板制程所用的铜箔，而电解铜箔则是具有成本低的优势，是目前市场上的主流铜箔产品。 电解铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。根据应用领域不同，铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。根据厚度不同，可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（≤12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）、厚铜箔（>70μm）。锂电铜箔的厚度为一般为6-20μm厚度的双光铜箔，用于动力、消费类、储能等领域的锂电池。标准铜箔主要用于电子信息产业，如较低功率的印刷电路板（PCB）。根据中国电子铜箔资讯网资料，2019年国内锂电铜箔与标准铜箔的销量占比分别为31.3%、68.7%。 锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选材料。集流体是电极材料与外部电路的电子导体，负极材料集流体主要有以下几点要求：1）导电性高；2）质地柔软，便于锂电池的卷绕工艺；3）化学与电化学稳定性高，抗氧化性和抗腐蚀性高；4）成本低，制备工艺简单；5）与负极材料层粘合度高，表面能够均匀涂覆负极材料活性物质而不脱落。综合以上要求，最适合运用于锂电池的集流体是铜箔和铝箔。此外，正极电位比负极高，铜箔在高电位下容易被氧化，在低电位下结构和电化学的稳定性较高，因此适合作为低电位的负极材料集流体。目前来看，铜箔是锂电池负极材料集流体的首选材料，被替代的可能性较小。 锂电铜箔的技术性能要求高。1）拉伸强度及伸长率要求高；2）表面粗糙度要求高；3）表面质量及厚度均匀性要求高；4）抗氧化性和抗腐蚀性要求高。  技术进步引发锂电铜箔体系内的产品迭代。从锂电铜箔的生产工艺发展史来看，已经发生过一次技术迭代，即电解工艺替代压延工艺。在锂电池发展初期，多采用生产工艺复杂、成本高的压延铜箔作为负极集流体。随着技术发展，电解工艺的生产效率高、成本低等优势逐渐凸显，成为锂电铜箔的主流工艺路线。未来在电解铜箔技术路线中，轻薄化有望成为下一代产品的技术方向，即从当前主流的8μm超薄锂电铜箔往6μm、甚至4-4.5μm极薄锂电铜箔发展。   2 锂电铜箔长期市场空间较大，轻薄化是未来主流趋势 2.1 全球新能源汽车长期高增长无忧 国内双积分政策与长期发展规划，建立长效发展机制。1）双积分政策：2019年7月9日，工信部等四部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿），意见稿要求2021-2023年，NEV积分比例分别为14%、16%、18%，并修改了新能源汽车车型积分计算方法，积分上限有所下调。2）新能源汽车长期发展规划征求意见：2019年12月初，工信部就《2021-2035年新能源汽车产业发展规划》公开征求意见，《规划》要求到2025年，新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%，同时要求到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12kWh/100km，插电式混合动力乘用车新车平均油耗降至2L/100km。 国内高性价比车型推出，自发需求后劲强。国内新能源汽车行业处于从政策驱动向市场驱动的转型期，高性价比的新车型是激发市场自发需求的关键因素，内资厂商和合资厂商均加快了新车型推出的步伐，高性价比新车型密集推出。据我们统计，2020年上半年合计推出新车型68款，由于新冠疫情的影响，部分车企将新车型密集推出的时间推迟到了2020年下半年，预计下半年新上市车型将多于上半年。从车企来看，自主品牌仍是新车型推出的主力，但上汽通用、北京现代、华晨宝马、一汽大众等合资品牌也开始发力。 海外政策利好不断。2019年底至2020年上半年，为了应对欧盟严格的碳排放考核要求以及对冲新冠疫情对经济的冲击，欧洲各国密集推出新能源汽车支持政策，如德国连续加码新能源汽车补贴、欧盟拟免除零排放汽车增值税以及法国发布88亿欧元的汽车援助计划等。欧洲是全球新能源汽车最重要的市场之一，2019年占全球销量的比重为27%；欧洲也是全球主流汽车企业大众、宝马、戴姆勒等的所在地，是将来主流车企电动化战略发力的重要市场之一，有望成为全球新能源汽车销量增长的重要支撑。  海外车企电动化进程不断加速。在严格的碳排放法规下，全球主要车企纷纷加速电动化进程，电动化战略更加激进。传统车企巨头以大众为代表，2018年投资70亿美元建设电动车模块化平台（MEB），定位于经济型新能源汽车的生产，2020年投入生产，其首款车型为I.D.系列车型。集团规划2029年前生产2,600万辆电动车，其中MEB平台2,000万辆，PPE平台600万辆。新势力巨头以特斯拉为代表，引领电动车自发需求，新建产能持续放量。国产特斯拉Model 3产能持续释放，Model Y正在建设中，柏林工厂即将动工，预计将于2021年开始交付国产Model Y，近期内有望宣布在美国成立新的超级工厂，全球产能布局不断加速。 新能源汽车销量2020年有望逐季环比增长。新冠疫情对于新能源汽车上半年销量造成较大冲击，国内市场1-6月合计销量36.8万辆，同比下降41.40%。分月度来看，自2月销量低点之后，国内销量呈现出同比降幅逐月收窄、环比逐季增长的趋势。据中汽协数据，7月新能源汽车销量9.8万辆，同比增长22.50%，实现年内首次同比正增长，环比略有下滑。从海外市场来看，上半年海外新能源乘用车销量61.47万辆，同比增长9.55%，7月海外新能源乘用车销量15.86万辆，同比翻倍，环比增长15%。预计随着国内补贴退坡节奏的放缓和欧洲新能源乘用车支持政策的落地，以及国内和海外车企有竞争力新车型的不断推出，新能源汽车需求有望复苏，销量有望逐季好转，带动产业链需求高增长。  2.2 锂电铜箔市场空间未来5年复合增速有望超过30% 锂电铜箔需求量预测假设条件： 1）锂电池需求主要分为动力电池、储能电池、消费类电池以及其他类电池（包括电动工具、充电宝等中低端锂电产品）来测算。 2）单GWh电池对铜箔需求量假设：参考中国有色金属报资料，8μm铜箔单耗为830-1,000吨/GWh，6μm铜箔的单位面积质量更低，相同面积下质量消耗更少，我们假设1GWh三元电池、磷酸铁锂电池对8μm铜箔的需求量分别为850吨、950吨，对6μm铜箔的需求量分别为650吨、750吨。 3）6μm铜箔渗透率假设：主要需求端为国内动力电池企业，海外企业目前仍以8μm铜箔为主，预计2020-2022年的渗透率分别为5%、10%、20%，到2025年渗透率达到50%；国内动力电池领域，预计2020-2022年渗透率分别为60%、80%、90%，2025年渗透率为100%。储能及消费电池领域仍以8μm铜箔为主，预计渗透率为0%。 4）我们预计2020-2022国内新能源汽车销量分别为110万辆、177万辆、229.5万辆，动力电池需求量分别为60.43GWh、102.73GWh、140.14GWh，全球动力电池需求量分别为130.45GWh、212.88GWh、305.63GWh。预计到2025年，国内和全球的动力电池需求量分别为329.41GWh、771.07GWh，2020-2025年均复合增速分别为40.4%、42.7%。  预计2025年全球锂电铜箔需求量为76.82万吨。根据测算，预计2020-2022年全球锂电铜箔需求量分别为21.27万吨、29.65万吨、38.75万吨，2025年全球锂电铜箔需求量为76.82万吨，2020-2025年年均复合增速为29.3%。 预计2025年全球6μm锂电铜箔需求量为36.64万吨。根据测算，预计2020-2022年全球6μm锂电铜箔需求量分别为2.70万吨、6.28万吨、10.63万吨，2025年有望达到36.64万吨，预计占全球锂电铜箔总需求量比例为48%，2020-2025年年均复合增速为68.5%。  锂电铜箔价格假设： 1）铜线价格：2020年受疫情冲击，铜价出现下滑，预计2020年4.3万元/吨（不含税），假设2021-2025年稳定于4.6万元/吨（不含税）。 2）加工费预测：预计2020-2022年6μm铜箔加工费分别为4.9万元/吨、4.5万元/吨、4.3万元/吨，2025年为3.7万元/吨；预计2020-2022年8μm铜箔加工费分别为2.59万元/吨、2.48万元/吨、2.41万元/吨，2025年为2.27万元/吨。  预计2025年全球锂电铜箔市场空间580亿元，2020-2025年年均复合增速为30.6%。根据我们的测算，2020-2022年，全球锂电铜箔市场空间分别为152亿元、223亿元、292亿元，2025年有望达到580亿元，2020-2025年的年均复合增速达到30.6%。其中，6μm锂电铜箔2025年市场空间有望达304亿元，占全球锂电铜箔市场空间的比例为52%，2020-2025年年均复合增速高达64.9%。 2.3 锂电铜箔轻薄化是未来主流趋势 锂电铜箔轻薄化是未来的主流趋势。锂电铜箔越薄，对电池的能量密度提升作用越大。目前主流趋势铜箔厚度从8μm减少至6μm，可以在电芯体积不变条件下，增大活性材料的用量，浆料涂覆厚度增厚，将直接促进电芯能量密度提高。根据CCFA数据，2016年国内仅有少数厂商可以生产6μm锂电铜箔，全年产量占国内锂电铜箔总量比例为3.6%；2019年，6μm锂电铜箔产量达到5.74万吨，占国内总产量的比例为41.4%。根据上述测算，预计2020-2025年期间，全球6μm锂电铜箔需求量的年均复合增速为68.5%，对应的市场空间年均复合增速64.9%，显著高于锂电铜箔整体增速。  3 锂电铜箔存在四大壁垒，6微米极薄铜箔技术壁垒高 3.1 技术壁垒：配方与工艺构筑技术壁垒 电解铜箔有溶铜、生箔、后处理、分切四步工序。电解铜箔是以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。1）溶铜工序：电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液；2）生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔；3）后处理工序：对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。4）分切工序：根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。锂电铜箔在溶铜、生箔工序环节与标准铜箔相同，主要区别在于后处理工序，由于电解液具备腐蚀性，需要进行表面有机防氧化处理。  配方是电解铜箔的核心技术之一。添加剂决定了铜箔的产品性能和用途，不同用途的铜箔需要不同的添加剂；其种类繁多，在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约，掌握和研发混合型添加剂是高投入、长周期、低产出的科研工作。此外，其他配方条件还包括电流密度、电解液温度、电解液的PH值、电解液的洁净度等。配方的作用是获得结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致且排列紧密、杂质含量极少的铜箔。 铜箔生产工艺控制难度较高。湿法工艺中，电解液中铜、酸浓度处于动态变化，生产过程中需要及时监测电解液中铜、酸浓度并进行实时调整，从而保证控制在最佳浓度范围内。在电解铜箔的后处理工序中，为保障产品质量，需要对进入表面处理工序的原箔进行不同功能特性处理及全面检测。 6μm铜箔大规模应用壁垒来自铜箔企业的技术升级与电池厂商的工艺配套。使用6μ m极薄锂电铜箔制造动力电池，从应用技术的角度来看，工序中最难攻克的是涂布与卷绕环节，产品品质控制的难点包括：打褶、断带、高温被氧化、切片易掉粉。以宁德时代为代表的全球领先电池制造商率先研发设计出专门用于6μm极薄铜箔的涂布机和全球首台6μm极薄铜箔高速卷绕机，于2018年解决了上述难题。 针对6μm铜箔大规模应用存在的问题，其生产技术壁垒更高。在生产6μm铜箔的过程中，需要其具备更高的抗拉伸强度、延伸率、耐热性、耐腐蚀性等，解决电池厂使用6μm铜箔时出现的打褶、断带、高温被氧化等缺陷。因此，电镀液与添加剂的选择更为苛刻，对阴极辊的要求也更高，钛晶粒的大小均匀性、几何形状、晶粒结晶方向、晶粒的晶轴排列一致性、晶粒分布密集一致性、电场能的均匀一致性等，都会影响最终产品的技术性能、力学性能、加工性能、使用性能。  6μm锂电铜箔加工费及盈利水平更高。参考嘉元科技招股说明书，嘉元科技6μm锂电铜箔逐步实现量产，2018年加工费为5.14万元/吨，比传统锂电铜箔产品高50%以上，双光6μm锂电铜箔毛利率为39.14%，远高于双光7-8μm锂电铜箔毛利率25.01%。诺德股份2019年年报问询函回复公告显示，诺德股份2019年9μm以上、7-8μm、6μm、4-4.5μm锂电铜箔的毛利率分别为24%、20%、31%、49%。由此可见，≤6μm的锂电铜箔，具备更高的加工费与盈利水平，验证了其大规模生产具备更高的技术壁垒。 3.2 设备壁垒：阴极辊构筑设备壁垒 阴极辊是生箔机的主要部件，铜离子电沉积在其辊筒式阴极表面而生成电解铜箔，同时辊筒连续旋转做圆周运动，使铜箔能够在其上连续不断生成，连续不断剥离，最终卷制箔材。阴极辊的关键技术在于钛辊，钛辊的钛晶格主要用来沉积铜离子，形核长成铜晶体，宏观层面上形成箔材。钛辊表面粗糙度越高，晶粒越细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材。 由于阴极辊长期处于强腐蚀性的工作环境中，表明腐蚀加快，制备优质的钛筒的生产工艺难度较大。目前国内制备的阴极辊，大部分还停留在7-8级晶粒度的水平，科研界最好的阴极辊能做到9-10级晶粒度，与国外可以生产12级晶粒度的生产技术相比，仍有较大的差距。国外以日本为代表的焊接钛阴极辊通过焊缝晶粒细化技术，成功解决了焊接钛筒出现的“色差、亮斑”等问题。因此，能够绑定日本阴极辊制造商的国内铜箔企业，可以构筑一定的设备壁垒。 根据超华科技2020年5月13日投资者关系活动记录表，目前国内阴极辊与进口设备仍有差距，国内铜箔企业扩产意愿强，但海外阴极辊设备企业并没有扩产。目前采购阴极辊从下订单到收货时间已拉长至2.5-3年，同时设备采购价格涨幅较大，资本投入提高，一定程度上也限制了行业产能释放，提高了行业壁垒。 3.3 资质壁垒：环保限制构筑资质壁垒 锂电铜箔产能涉及硫酸等，有环保限制。锂电铜箔在生产过程中会产生废水、废气、噪声以及固体废弃物，尤其生产过程需要用到硫酸和硫酸铜溶液，在溶铜和生箔工序中会产生硫酸雾废气，此外还会产生大量的废水，主要包括纯水制备废水、清洗废水、酸雾喷淋废水和生活废水等。除了对环保设备的投入加大之外，环评审批严格，是锂电铜箔新建产能的壁垒之一。 3.4 资金壁垒：固定资产投资较高构筑一定的资金壁垒 铜箔的固定资产投资较高。根据嘉元科技的招股说明书，嘉元科技IPO募集资金新建5000吨铜箔产能，其中建设投资为3.24亿元，对应单位投资额为6.48亿元/万吨。与锂电池的四大材料对比来看，单GWh电池所需铜箔的固定资产投资为4800-5600万元/GWh，低于正极材料、隔膜，高于负极材料、电解液。 4 锂电铜箔整体供需宽松，6微米供需格局有望逐步改善 4.1 全球锂电铜箔产能进入扩张周期，整体供需宽松 2019年底全球锂电铜箔产能29万吨，未来2-3年扩产幅度较大。根据EV Tank发布的《中国铜箔行业发展白皮书（2020年）》，全球2019年底锂电铜箔产能为29万吨。全球锂电铜箔产能主要集中在中国、日本、韩国，未来2-3年内产能扩张幅度较大。根据EV Tank的预测数据，2020-2022年期间，全球锂电铜箔产能分别为35万吨、44.3万吨、48.8万吨；未来全球锂电铜箔的产能增量主要来自中国和韩国，其中韩国锂电铜箔扩产的主要厂商是韩国日进、韩国KCFT等。 2019年国内锂电铜箔产能20万吨，未来3-5年扩产计划激进。我们对国内主要锂电铜箔扩产规划进行统计，假设未来3-5年内，国内主要锂电铜箔厂产能规划全部达产，中国锂电铜箔中产能将达到62.3万吨。假设2019-2025年期间，海外锂电铜箔产能增长1倍，2025年全球锂电铜箔产能将达到80万吨以上。当然，上述产能规划完全实施的概率相对较小。 2019年全球锂电铜箔产量为20.7万吨，国内占比65.6%。根据EV Tank及CEMIA资料，2019年全球锂电铜箔产量为20.7万吨，同比增长29.2%；其中国内产量13.85万吨，同比增长50.7%。2013-2019年期间，国内锂电铜箔产量持续提升，全球市占率持续提升，从2013年的46%提升到2019年的66.9%。 预计未来3年锂电铜箔产能利用率维持低位。根据高工锂电数据，2015-2019年国内锂电铜箔产能利用率持续下滑，到2019年产能利用率为54.2%，预计2020年产能利用率进一步下降到42.1%。根据EV Tank预测，未来3年国内锂电铜箔新建产能进入集中释放期，灵宝华鑫、韩国日进、韩国KCFT、嘉元科技、铜冠铜箔、禹象铜箔等企业在未来3年均有扩产计划，预计锂电铜箔整体产能利用率维持低位运行。 国内2019年国内锂电铜箔集中度较高。根据CEMIA资料，2019年锂电铜箔企业TOP 5市占率为67%，整体集中度较高，其中灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技2019年产量占比分别为22%、19%、13%。 2020-2022年全球锂电铜箔整体供需宽松。根据上述测算，2020-2022年期间，国内锂电铜箔进入新建产能快速释放期，行业整体出现过剩态势。 4.2 6微米铜箔产能规模相对较小，供需格局逐步改善 全球6μm铜箔扩产主要集中于国内。日本早在2005年就实现了3μm和5μm铜箔量产，日本多家铜箔企业在国内成立下属公司，如古河电工（上海）、东莞日矿富士电子、三井铜箔（苏州）等，主要集中于高端铜箔领域。由于海外主流电池企业在动力领域均采用8μm铜箔，故上述铜箔厂仍主要以生产8μm铜箔为主。全球6μm主要企业集中于国内，以灵宝华鑫、嘉元科技、诺德股份为主，其余厂商的产能规模相对较小。 预计2020年国内6μm铜箔有效产能为5.2万吨。结合国内主流6μm铜箔的扩产进度，同时考虑到6μm铜箔新建产能的爬坡节奏较慢，且下游动力电池客户认证周期较长，我们暂不考虑尚未大规模出货的企业产能，主要对诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、华威铜箔的6μm铜箔产能做预测，预计2020-2022年国内6μm锂电铜箔实际有效产能分别为5.2万吨、6.9万吨、9万吨。 6μm锂电铜箔供需格局逐步改善。根据上述测算，2020-2022年6μm锂电铜箔的供需缺口分别为-2.5万吨、-0.62万吨、1.63万吨，供需格局有望迎来显著改善。 4.3 切换产能充分释放，锂电铜箔产能增量来自于新建产能 标准铜箔与锂电铜箔理论上可以进行产能转换。当锂电铜箔需求爆发导致供需错配时，部分企业通过主动调整产品结构、利用产能的弹性空间，将原PCB标准铜箔生产线用于扩大锂电铜箔的产出量。由于国内新能源汽车爆发拉动锂电铜箔需求增长，2013-2015年期间，电解铜箔产品结构发生重大变化，锂电铜箔的产能占比持续提升，迎来一波PCB标准铜箔转换锂电铜箔产能的高峰。根据中国电子铜箔资讯网资料，2013-2015年期间，国内电解铜箔总产能增速下滑，其中2015年总产能同比增速为-0.3%，而锂电铜箔的占比从2013年的10%提升至2015年的20%。 未来产能转换弹性有限，锂电铜箔产能增量来自于新建产能。从标准铜箔产能转化至锂电铜箔，并非“一蹴而就”，根据SMM资料，标准铜箔的开工率约80%-90%，而锂电铜箔由于技术指标要求更苛刻，开工率一般70%左右，因此产能转换会损失部分名义产能。此外，标准铜箔与锂电铜箔在生产设备和工艺上有较大的差别，比如厚度和表面处理要求不同、溶解工序中添加剂配方工艺不同、尾端表面处理设备不同等。在经历了上一轮产能转换的高峰期之后，现有标准铜箔产能转换空间已充分释放，未来锂电铜箔的产能增量主要来自于新建产能。 4.4 加工费直接决定锂电铜箔的盈利能力 直接材料占锂电铜箔成本70%以上。根据嘉元科技招股说明书以及年报，2019年锂电铜箔成本构成中，直接材料占比79.97%、直接人工占比3.93%、制造费用占比16.10%；2016-2019年期间，直接材料成本占比均在70%以上，上游原材料铜线价格波动对成本影响较大。锂电铜箔企业通常采用“原材料+加工费”，减小铜价波动带来的盈利风险。 加工费直接影响锂电铜箔企业的盈利能力。根据嘉元科技招股说明书，锂电铜箔产品的加工费与毛利率呈现较高的正相关性。 规模效应摊薄折旧与电力成本下降是铜箔企业降本的主要手段。锂电铜箔的加工成本相对稳定，剔除铜线价格波动后，嘉元科技在2016-2018年期间，加工成本的变化主要是制造费用的下降，具体而言在于电力成本和折旧摊销的下降。1）销量显著增加、产能利用率提升，促使单吨摊销的固定资产折旧显著降低，从2018年的0.46万元/吨降至2019年的0.31万元/吨。2）单吨耗电量持续降低，预计与产品品种有关，2017年开始双光7-8μm产品占比逐渐加大，单吨耗电量（6632kWh/吨）相比传统单面毛、双面毛、双面粗铜箔的耗电量更低（高于7000kWh/吨）。 4 投资建议 锂电铜箔是锂电池负极材料集流体的首选材料；随着全球新能源汽车产销量的高增长，2025年全球锂电铜箔市场空间有望达到580亿元，2020-2025年的年均复合增速有望达到30.6%；铜箔轻薄化能够有效提升电池的能量密度，未来6μm锂电铜箔的需求渗透率有望逐渐提升，2020-2025年市场空间的年均复合增速有望超过60%。锂电铜箔存在相对较高的技术壁垒、设备壁垒、资质壁垒、资金壁垒，尤其6μm锂电铜箔的技术壁垒更高。预计未来2-3年国内锂电铜箔新建产能进入集中释放期，整体供需格局宽松；其中6μm锂电铜箔供需格局逐渐改善，加工费有望保持相对高位水平，盈利能力有望保持较高水平。推荐6μm锂电铜箔的龙头企业嘉元科技，建议关注诺德股份。 5 风险提示 市场竞争加剧风险：原有PCB用标准铜箔产线可能进行升级改造，或者新建锂电铜箔产能超预期，均可能加剧锂电铜箔的市场竞争。 新冠疫情影响超预期：新冠疫情仍处于全球蔓延阶段，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。 新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。 新能源汽车下游需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。 06 本公众号所发布的内容和意见仅供参考，在任何情况下，所发布的信息或所表述的意见并不构成对任何个人的投资建议。接收人应结合自身情况判断是否采用本公众号及其内容并自行承担风险，中银国际证券股份有限公司及其雇员对接收人因使用本公众号及其内容造成的一切后果不承担任何法律责任。 本公众号中的所有资料版权均属中银国际证券。订阅人及其他任何机构或个人未经中银国际证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号中的内容。如因侵权行为给中银国际证券造成任何直接或间接的损失，中银国际证券保留追究一切法律责任的权利。 如订阅人对其中内容有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系中银国际证券机构销售。 中银电力设备与新能源 沈成团队 沈成/朱凯/李可伦/张咪 免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。 |
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