轻工行业研究及投资策略：关注四大主线

（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理）

1、行情回顾：轻工板块表现强于大盘，估值中心有所下移

轻工制造板块跑赢大盘，包装印刷、家具子板块领涨：2021 年初至 11 月 12 日， 轻工制造板块上涨 3.40%，同期沪深 300 下跌 4.41%，板块走势跑赢大盘。各 子板块中，包装印刷、家具子板块领涨：包装印刷上涨 22.54%，家具上涨 6.92%， 造纸、文娱用品分别变动-2.17%、-21.86%。

轻工制造估值重心下移：截至 11 月 12 日，轻工制造行业估值水平下跌 19.84%， 同期沪深 300 估值下跌 18.81%。除文娱用品（+52.34%）和包装印刷（+11.63%） 外，各子板块估值均有不同程度的跌幅，家具-31.94%、造纸-36.43%，其他轻 工板块-36.49%。

2、家居：关注龙头企业及出口产业链的估值修复

2.1 地产压力下，C 端龙头企业增长确定性高

2.1.1 国内陆产增速下行对家居的影响

家居作为地产后周期行业，直接受到地产增速的影响。1）业绩端：从家居需求 来看，主要可划分为新房和二手房，目前除一线城市外，新房仍占据主要比例。 一般来说，精装修（家居等）在竣工交付前 3 个月左右入场，毛坯房和二手房在 交房 1-3 个月后家居入场。因此，现房销售、期房竣工以及二手房交易数据对家 居企业业绩增长影响较为明显，其中又以期房竣工数据为主。2）估值端：一般情 况下，房企拿地到竣工的流程为“拿地新开工、销售、竣工”，新开工和销售作 为竣工的先行指标，在情绪端对估值影响较为明显。

2017Q2 开始竣工增速整体下行，家居企业收入增速同步下移。2012 年以来，竣 工增速在 2014-2015 以及 2017-2019 年两个阶段出现负增长。通过对比行业内最 早上市的索菲亚收入增速以及竣工增速可以发现，索菲亚在 2014-2015 年并未受 到地产下行的影响，主要是当时定制家居还处于渗透率提升的阶段，能够对抗整 体行业β的下行。但随着渗透率提升到一定水平后，2017Q2 开始，竣工持续负增 长，同时叠加经济低迷，装修需求明显下降，作为产业链下游的家居企业收入增 速自 2018Q2 开始同步下移，增速从 30%以上下移到 20%甚至以下。

2021Q2 以来，受业绩悲观预期及恒大事件影响，家居企业股价自高点回落。在 20H2 家居板块高基数背景下，市场担心 21H2 业绩承压，因此 Q2 开始股价先于业 绩回落。尽管 7-9 月份，在地产竣工高景气加持下，家居企业订单仍维持相对稳 健的增速，但由于恒大事件导致整体房企流动性紧张，新开工及销售加速下行， 家居估值端受到明显压制。（报告来源：未来智库）

2.1.2 海外地产对家居企业的影响复盘

LAZBOY 经营业绩与美国房地产行业走势复盘

美国城镇化进程于 20 世纪 90 年代左右基本完成，房地产行业步入存量房市场， 新房占比处于低位，房屋销售向家居生产企业的传导时滞大幅缩短，其中 Lazboy 业绩滞后于成屋销售（包括现房和二手房）1 年左右。2018 年，Lazboy 业绩显著 优于地产增速，主要系公司收购 Joybird 电子商务公司，对业绩拉动较大。

Lazboy 的股价走势复盘

1990.5-1999.9：地产上行叠加业绩稳定增长，支撑股价上行

1990Q2-1999Q3，地产增速维持在较高水平，公司作为地产后周期行业，业绩同 步快速增长，在此期间，估值稳定在 10X 左右，股价上行主要得益于业绩增长。

1999.10-2002.4：业绩增速边际放缓，地产上行驱动估值攀升拉动股价上涨

剔除收购等非经常性因素影响后，Lazboy 在 1998-2002 年的营收增速分别为 16%、 9%、-1%、-4%，业绩增速持续放缓叠加互联网泡沫后的悲观预期，公司股价从 1999 年 10 月大幅下跌并在底部持续震荡。此后，受益于政府对房地产行业的政 策支持，地产行业景气度上升驱动公司估值抬升至 20X，支撑股价向上。

2002.5-2005.9，地产处于高景气，但业绩走弱拖累股价下行

2002-2005 年期间，家具行业需求疲软叠加亚洲进口家具的影响导致众多零售商破 产倒闭，公司业绩受到冲击；此外，公司在此期间从家居生产制造商转变为进口 家具成品的经销商，本土工厂的相继关闭和减产也导致公司营收增速持续放缓。 尽管地产处于高景气，但是持续走弱的业绩拖累公司股价向下。

2005.10-2008.12：地产下行拖累业绩，股价持续下跌

美联储于 2005 年开始连续多次上调基准利率刺破房地产泡沫，由此引发次贷危 机，房屋销售增速持续放缓致使公司营收增速不断下行，带动股价向下。

2009.1-2020.12：地产逐步复苏，估值中枢趋稳，业绩增速回升拉动股价上行

2009Q1-2020Q4，受益于低利率环境以及政府对房地产市场的改革，美国房地产 持续复苏，公司估值中枢稳定在 15-20X，业绩持续回暖支撑股价向上。

汉森集团股价走势复盘

2003-2012 年汉森股价表现较为平稳；2013-2015 年伴随地产上行，收入增速提升， PE 水平也从 8X 快速提升至 28X-36X 区间，股价受益于戴维斯双击一路飙升；2016-2019 年由于地产下行，公司收入增速同步向下，PE 也一度跌落到 13X，戴 维斯双杀导致股价大幅下滑；2020 年后，随着地产回暖，公司收入增速回升、PE 上行，股价再次进入上涨通道。

2.1.3 长期地产回归刚需，持续看好 C 端龙头企业

本轮地产对家居的影响包含两个层面：1）恒大事件导致的资金链问题引发的对于 家居企业应收账款等资金风险的担忧；2）资金紧张导致的销售及新开工减少引发 的对于家居企业未来增速的担忧。

家居企业 PE 已处历史相对低位，估值有望修复。家居企业的估值已经从今年 Q1 的相对高点回落至历史相对低点，若地产数据触底反弹，估值端或迎来修复行情。 从本轮政策放松的周期看，销售数据或领先新开工回暖，如果叠加业绩支撑，家 居企业估值有望修复。

2.2 成本压力有望缓解，出口产业链业绩或逐步修复

2.2.1 原材料价格及海运费高企、人民币升值，出口企业利润承压

轻工板块出口型企业原材料主要包括聚醚、钢材、TDI/MDI 等，汇率、海运费价 格波动对利润影响较大。根据招股说明书披露数据，梦百合、乐歌股份、恒林股 份、永艺股份的原材料主要是聚醚、钢材、TDI 和 MDI，在原材料成本构成中，聚 醚约占 4%-27%、钢材约占 6%-21%、TDI 和 MDI 约占 2%-16%，且四家公司皆以出口 为主，因此汇率、海运费价格波动也会对公司利润产生一定影响。

2021 年初以来，大宗商品价格上行明显。2021 年初，受聚醚原材料环氧丙烷价格 的支撑，加之下游家具行业明显回暖，而聚醚工厂因原材料紧缺产能不足，聚醚 价格开始触底回升，此后维持高位波动。受下游建筑行业需求强势，而钢材产能 增长受碳中和政策约束，市场减产预期较高，导致钢价居高不下。受美国寒潮及不可抗力因素导致大批装置突发性停产，及下游需求回暖影响，TDI 和 MDI 价格 有所上涨。截止 2021 年 10 月 18 日，聚醚/钢材/TDI/MDI 国内年均价格较 2020 年变动+36%/+46%/+17%/+26%。

海运费持续走高、人民币升值，出口型企业利润明显承压 2020 年底以来，受海 外疫情影响，海内外港口多次出现停工造成港口拥堵，又因海外供应恢复缓慢， 国内出口处于高度景气状态，整体运力偏紧，海运价格持续走高。受疫情影响， 中国美国基本面及货币政策的错位，美元流动性外溢及美元指数走低，2020 年下 半年以来，人民币强势升值，至今仍维持在较高的升值区间，2021 年 11 月 12 日 在岸人民币对美元升至 6.39，创下今年 6 月 16 日以来新高。

2.2.2 成本、海运费、汇率或有缓解，利润弹性充足

展望 2022 年，聚醚、MDI 价格有望回落，TDI、钢价预计持平。（1）聚醚：聚醚 供大于求的格局持续，本轮上涨主要系上游原材料成本上行，22 年上游原材料环 氧丙烷规划新增产能较多，成本下行或推动聚醚价格下行。（2）TDI/MDI：TDI 目 前价格已处相对低位。预计后续平稳运行；MDI 新增产能或陆续投放，供给压力 或导致价格略有回落。（3）钢材：受环保政策影响，2022 年预计钢材产量新增较 少，需求端（地产等）增速预计同步回落，钢价或平稳运行。

海运价格或有回落，汇率压力有望减少。随着全球主要经济体的供应链不断恢复， 出口增速预计放缓，海运压力也将随之减小，整体供需边际缓和。而疫苗的普及、 疫情的控制以及各国政府积极采取措施疏通港口，未来堵塞情况也将逐步缓解， 海运对出口企业利润冲击最大的阶段或已结束。另一方面，人民币汇率后续或以 波动为主，汇率压力有望同比减少。

中美关系有望阶段性缓和，关税豁免或有利好。随着美国国内通胀压力的进一步 演绎，美对中贸易态度出现松动，10 月 5 日，USTR 就是否豁免关税进行意见征询， 征询期自 10 月 12 日起至 12 月 1 日止。10 月 6 日中共中央政治局委员、中央外 事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎 世会晤，原则上同意双方元首年底前举行会晤。由于东南亚受疫情冲击，家具对 美出口额出现回落，而家具作为美国宅经济的利好品类，及其偏刚需的产品属性， 纳入本次关税排除清单后，或利好我国出口家具企业。

原材料及海运费回落、关税减免推进预计利好出口企业，利润端有望获得更大的 修复弹性。2021 年，原材料与海运费价格高企、人民币升值等因素，导致出口企 业利润承压，利润下滑幅度大于收入增长幅度。若这些制约企业利润的因素在 2022 年缓解，加之关税减免若能成功落地，则出口企业利润端有望获得更大的修 复弹性。（报告来源：未来智库）

3、造纸：箱瓦纸价相对坚挺，文化纸及白卡纸或小幅上涨

3.1 文化纸：进口纸或有减少，静待纸价拐点

供给端：进口纸增加叠加新增产能投放，短期供给压力明显。由于东南亚疫情趋 于严重，原 APP 在东南亚地区销售的文化纸运至国内，21 年 4 月份双胶纸进口量 高达 11.7 万吨，同比增长 319%，环比增长 33%，5-8 月份单月进口量维持在 8-11 万吨（正常情况下单月进口量 2-3 万吨），年初至今双胶纸合计进口 68.5 万吨 （YOY+43%），预计 21 年全年进口量约 100 万吨。此外，新增产能不断释放（太阳 广西 55 万吨新产能已于 9 月底投产），能耗双控带来的供给端优化相对较为有限。

需求端：双减政策冲击，需求有所减少。由于文化纸 80%的需求来自于教辅教材， 受双减政策影响，校内减负以及培训机构减少对需求端造成一定冲击。我们假设 课外所需教材为课内所需的 1/2，以及 70%的教培机构受到影响，测算结果显示， 双减政策对文化纸需求量的减少约为全年消费量的 10%。

成本端：浆价承压，能源成本快速上升。从成本构成来看，原材料（占成本比例 70%-80%）和能源动力（占成本比例 10%-15%）为各类纸种的主要成本。对于文 化纸而言，原材料主要为纸浆，能源动力主要为电和蒸汽。（1）纸浆：由于 2021Q4 全球有较多新增产能投产，而需求端并无明显增加，因此整体价格仍然承压；（2）能源动力：一吨纸需要 500 度电（一度电消耗 320g 煤）、1.6 吨蒸汽（1 吨蒸汽消 耗 133kg 煤），因此吨纸合计消耗约 370kg 煤；动力煤（Q5500，山西）2021Q3 价格同比上涨约 567 元/吨，因此吨纸成本同比上涨约 210 元/吨，纸企压力明显。

短期成本推升价格或小幅上行，长期价格拐点取决于供需结构优化。在能源动力 成本推升下，文化纸企近期陆续发布涨价函，其中晨鸣文化纸系列产品自 10 月 8 日起上调 300 元/吨，10 月 25 日起再次上调 300 元/吨；APP 金华盛所有产品自 10 月份上调 300 元/吨。随着纸价逐渐落地及浆价下行，纸企盈利有望改善。长期 来看，全球疫情逐步稳定以及需求向好背景下，进口纸压力或有缓解，纸价有望 温和上涨。

3.2 白卡纸：新增产能陆续投放，纸价或有承压

新增产能导致供需格局承压，纸价或仍维持低位。由于 20 年下半年至 21 年上半 年白卡纸盈利处于历史高点，以及限塑令带来的新增需求预期，新增产能投入较 多。根据卓创资讯数据，白卡纸 2021Q4 新增产能约 270 万吨，2022 年新增产能 约 290 万吨，而目前白卡纸年产能 1122 万吨、年产量 933 万吨，2021Q4-2022 年 新增产能合计占现有产量的 31%，需求端每年增速不到 10%，供给压力较为明显， 纸价或仍维持低位。

3.3 箱瓦纸短期价格温和上涨，长期集中度有望提升

进口成品纸压制有望缓解。受禁废令造成的海内外成品纸价差影响，2020 年以来 进口箱瓦纸增速较高，箱板纸 1-8 月累计进口量达 264 万吨，在 2020 年高基数情 况下同比增长 8%，占表观消费量比例达 13%，明显高出疫情前 6-8%的水平。但 由于海外疫情导致废纸回收量下降、海外电商发展带动当地箱瓦纸需求、海运费 价格高企等因素使得进口成品纸的性价比下滑，箱瓦纸进口量自 21 年 6 月开始同 比有所下降。2021 年 8 月，箱板纸进口量 31 万吨，同比下滑 11%；瓦楞纸进口 量 25 万吨，同比下滑 35%。随着国内企业海外废纸浆厂布局的加速、全球疫情的 逐渐恢复，进口成品纸的性价比有望持续减弱，国内箱瓦纸的进口压制有望缓解。

长期来看，随着环保政策趋严，龙头企业竞争优势的凸显，行业集中度有望提升。 从箱板纸行业历史新增产能来看，随着地方政府对新增产能的环保要求趋严， 2017-2020 年，行业新增产能主要来源于头部厂商，2020 年头部三家公司的新增 产能为 323 万吨，行业新增产能合计 228 万吨，意味着有接近 100 万吨的中小产 能退出市场。展望后市，“碳达锋”、“碳中和”作为我国污染防治的重要目标，预 计未来环保要求易紧难松，而龙头企业凭借自身的生产技术、生产管理能力，有 望获得更大的市场份额。

4、必选消费：消费升级&集中度提升，长期价值可期

4.1 生活用纸：市场规模持续扩容，龙头企业优势明显

生活用纸作为消费必需品，消费属性极强，在行业中没有替代品，受经济周期波 动影响较小。尚处于发展阶段的我国生活用纸行业天花板尚远，市场规模近年有 一定的波动，但仍有持续上涨空间，主要原因为其便利性而对传统抹布、手帕的 替代及使用范围的扩大带来的人均用纸消费量的提升。我国目前擦拭类的产品在 产品结构占比中占比较少，在 2019 年擦手纸和餐巾纸的占比只有 9.46%，厨房纸 巾占比只有 1.11%，与国外成熟市场擦拭纸类产品占 30%以上还有较大的成长空 间。随着对手帕、抹布等布制产品的替代，生活用纸渗透率将进一步提升，叠加 消费升级带来的人均消费量增加和产品结构升级，市场规模有望持续扩大。

对标境外人均生活用纸消费量，我国还有很大的提升空间。2019 年，中国人均用 纸量 6.3 公斤左右，大部分地区仍在 5 公斤以下，日本 15.6 公斤/人 、韩国 19.7 公斤、美国 21.9 公斤、瑞典 24 公斤，我国处于整体较低水平。内陆地区和三、 四线城镇的经济发展和零售系统的完善使更多新的消费者开始购买生活用纸产 品。分省市来看，北京、上海等一线城市在逐渐接近世界发达国家的水平。一些 偏远地区人均 GDP 偏低，生活用纸消费量远远低于世界平均水平。

生活用纸行业马太效应明显，市场集中度有望提高。尽管当前生活用纸行业整体 集中度较低，但正在逐步提升。根据 Euromonitor 的数据显示，国内生活用纸 CR4 由 2014 年的 29%上升到 2019 年的 32.2%，具体来看，2019 年恒安国际/维达国际 /金红叶/中顺洁柔的市占率分别为 9.6%/9.9%/7.1%/5.5%，其中中顺洁柔市占率稳 步提升，驱动行业进一步集中。（报告来源：未来智库）

4.2 文具：C 端稳健增长，B 端集采市场广阔

4.2.1 传统文具市场步入成熟期，集中度仍有提升空间

人口红利逐渐消退，文具行业进入成熟期。庞大的学生人数是文具市场赖以发展 的前提和基础。全面二胎政策的实施对新生人口增加有一定的刺激作用，但 2016 年之后新出生人口重新进入下滑区间。随着生活压力的增加及人口观念的转变， 预计未来新出生人口数量仍不容乐观。2016 年新出生人口入学后，预计在校生人 数 22 年将迎来小高峰，但长期来看，在校生人数难改下降趋势。据 IBIS 数据统 计，我国学生文具行业 2020 年实现营业收入 768 亿元，增速为 5.21%，已步入存 量市场阶段。

双减冲击体量有限，或不超过整体行业规模的 10%。受双减政策影响，校内减负 以及培训机构减少对需求端造成一定冲击。我们假设课外所需文具为课内所需的 1/2，以及 70%的教培机构受到影响，测算结果显示，双减政策对文具需求量的减 少约为全年消费量的 10%。

文具行业竞争格局向上，龙头优势显著。书写工具作为我国文具行业起步最早、 发展体系最完善的子行业之一，目前集中度水平仍然跟日本、美国差距较大。根 据 Euromonitor 数据统计，2015 年美国书写工具市场 CR5 达到 68.7%，2018 年日 本 CR2 高达 47.6%，而我国 2018 年的 CR5 仅为 32.6%，仍然存在较大的集中度 提升空间。

4.2.2 政策红利加持，办公直销快速增长

政策催化，行业进入发展黄金期。自 2015 年起，国家施行的《中华人民共和国政 府采购法实施条例》明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准，推动 利用信息网络进行电子化政府采购活动。同年，国务院办公厅关于印发整合建立 统一的公共资源交易平台工作方案的通知，要求 2017 年 6 月底前，在全国范围内 形成规则统一、公开透明、服务高效、监督规范的公共资源交易平台体系，基本 实现公共资源交易全过程电子化。受益于国家政策的大力推广支持，B2B 办公物 资采购步入快速发展阶段。

国内文具企业竞争优势明显，行业有望进一步集中。目前我国办公用品市场参与 者主要包括国外办公文具龙头如 Staples、Office Depot，传统办公文具企业得力办 公、齐心文具、晨光科力普，以及零售平台如阿里、京东、苏宁等。相较之下， 国外办公文具企业发展较为成熟，在产品、服务方面优势明显，但由于目前我国 办公集采仍以政府和央企为主，国外企业在开拓客户方面存在一定困难；京东等 零售平台 B 端定制化服务能力有限，客户主要以中小微企业或者个体工商户采购 为主；得力、齐心、科力普作为国内办公直销市场的主力军，在产品品类、服务 能力、客户开拓能力等方面相差不大，且由于该领域需要具备完善的产品品类、 定制化服务能力以及广覆盖的仓储网络，新进入者发展难度较大，我们判断未来 集中度将不断提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）