新能源汽车行业研究及2022年投资策略

一点进步 2021-12-04

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（报告出品方：湘财证券）

1 新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长，来年可期

2021 年全球新能源汽车销量大幅增长，两大因素促成新能源汽车市场欣欣向荣，其一是政策驱动，其二是产品驱动：根据国际能源署（IEA）《全球电动汽车展望 2021》，政策方面，已有超过 20 个国家立法制定了全面电动化时间表或颁布了燃油汽车禁令，8 个国家加上欧盟宣布了碳中和承诺；产品方面，几乎所有传统汽车巨头都开始电动化转型，加紧推出电动汽车车型，全球销量排名 TOP20 整车企业（2020 年合计销量达全球销量 90%），其中已有 18 家宣布了其电动化战略。

具体而言，中国、欧洲、美国三大主要市场背后的驱动因素不尽相同：中国市场已经实现从政策驱动向产品驱动切换，中国市场上电动汽车可选车型丰富，新款车型层出不穷，消费者选择余地大，诸多产品颇具吸引力，相对地，包括新能源汽车补贴、双积分等政策作用弱化；欧洲市场主要是政策驱动，特别是欧洲把发展电动汽车作为经济刺激手段，2020 年下半年开始，疫情下欧洲多国加大电动汽车购置补贴力度对于欧洲市场促进作用大；美国市场基数低，增长潜力巨大，拜登当选总统后政策正在加码，目前处在爆发前夜。

1.1 中国新能源汽车市场突飞猛进

2021 年中国新能源汽车销量呈跃进式增长，非同凡响。根据中汽协数据， 2020 年中国新能源汽车销量 136.7 万辆，对应新能源汽车渗透率 5.4%；而 2021 年 10 月中国新能源汽车销量 38.3 万辆，单月销量对应新能源汽车渗透率 16.4%；2021 年 1-10 月累计销量已经达 254.2 万辆，累计销量对应新能源汽车渗透率 12.1%。

1.1.1 2021 年中国新能源汽车销量屡超市场预期

年初时，中汽协预计 2021 年新能源汽车销量 200 万辆，同比增长超 40%。但是，这个预测不久就被颠覆，始自三月销量数据公布超出市场预期，随后月度销量数据惊喜连连：三月新能源汽车销量 22.6 万辆，已经接近历史高位，超出市场预期，确立 2021 年中国新能源汽车产销量高增长基调。四月、五月都属于车市传统淡季，然而新能源汽车销量淡季不淡。四月新能源汽车销量环比下降有季节性因素，特别是一季度销售业绩优秀，随后四月销售力度减弱在情理之中（相似的情况在 2019 年也有发生），尽管四月新能源汽车销量环比下降，但是仍然保持在高位；五月新能源汽车销量已经企稳，环比回升，反映需求强劲有支撑。

1.1.2 可选车型丰富、新款车型层出不穷

中国市场已经实现从政策驱动向产品驱动切换，中国市场上电动汽车可选车型丰富，新款车型层出不穷，消费者选择余地大，诸多产品颇具吸引力，相对地，包括新能源汽车补贴、双积分等政策作用弱化。中国市场上，电动汽车在推广初期主攻 20 万以上高端市场与 10 万以下低端市场，高端市场主打科技体验，低端市场主要是配合绿牌政策降低购车门槛，10-20 万中端市场上电动汽车缺失。（报告来源：未来智库）

根据乘联会数据，以特斯拉 Model 3/Model Y、比亚迪汉、理想 ONE、小鹏 P7 为代表的高端车型热销，其中，国人期待已久的国产 Model Y 在年初正式上线，注定热销；2021 新款理想 ONE 引发关注，销量录得佳绩。 2020 年下半年上市的比亚迪汉广受好评，销量成绩斐然，颠覆大众对于比亚迪品牌形象的传统认知；比亚迪抓住契机密集推出车型改款，特别是三月新上市的比亚迪秦 PLUS DM-i 引发轰动，快速登榜，十月销量已经爬升至 17393 辆（排名第 2）！比亚迪迎来高光时刻，2021 年 1-10 月比亚迪新能源汽车累计销量 41.9 万辆（+212%）。

1.2 欧美新能源汽车市场潜力巨大

1.2.1 欧洲市场

欧洲是碳中和领军者，汽车排放标准严苛。2018 年 11 月，欧盟委员会首次提出“2050 年碳中和”长期愿景；2019 年 12 月，欧盟委员会发布纲领性文件《欧洲绿色协议》，明确政策框架，后续具体政策正在制定中。在汽车领域，欧盟委员会要求 2021 年起，大型车企（轿车年登记量在 30 万辆以上）新登记轿车的平均二氧化碳排放量须低于 95g/km，超出标准每 1g/km 每辆罚款 95 欧元。该项全球最严苛汽车排放标准令大众等车企面临巨额罚款。另方面，政策给予新能源汽车优待，新能源汽车电能消耗不计算二氧化碳排放量，并且在计算平均二氧化碳排放量时，新能源汽车可以享受附加权重。如今汽车节能减排技术难有突破，政策高压下转型新能源汽车是车企的必然选择。

欧洲市场主要是政策驱动，特别是欧洲把发展电动汽车作为经济刺激手段，2020 年下半年开始，疫情下欧洲多国加大电动汽车购置补贴力度对于欧洲市场促进作用大。2021Q3 欧洲新能源汽车销量环比下降主要是补贴调整造成的短期冲击，后续依然看好。欧洲市场上纯电动汽车以特斯拉、大众 ID3/ID4、雷诺 ZOE 最受欢迎，可选车型缺乏，我们认为，随着新款车型陆续推出，特斯拉德国柏林工厂投入生产，欧洲市场会从政策驱动转向政策、产品双轮驱动。

1.2.2 美国市场开启高增长

2020 年 11 月，拜登当选总统，拜登对于新能源的态度，相比前任可谓翻天覆地，拜登就职后立即落实美国重返《巴黎气候协定》，并且宣布“2050 碳中和”，美国新能源汽车行业也迎来久违的政策红利： 3/31 拜登宣布其一揽子基础设施建设计划“the American Jobs Plan” （美国就业计划），其中包括投资 1740 亿美元用于发展电动汽车。该提案是拜登“Build Back Better Plan”的一部分，相关立法程序正在进行中。 8/5 拜登签署行政命令，设定目标 2030 年美国新车销售中新能源汽车占比达 50%！当天，拜登还在白宫会见了美国汽车三巨头福特、通用、Stellantis，以及美国汽车工人联合会。会后，福特、通用、Stellantis 发表联合声明目标 2030 年其各自新车销售中新能源汽车占比至少达 40%。

1.3 总结与展望

2021 年，中国、欧洲、美国三大新能源汽车主要市场均实现大幅增长，预计 2021 年全球新能源汽车销量超 640 万辆，同比大幅增长约 100%。展望未来，我们认为全球新能源汽车销量高增长有望延续，来年可期。近年电动汽车车型密集发布将会促进市场繁荣，如前所述，欧洲市场和美国市场上可选车型缺乏，产品尚且难以满足消费者丰富多样的需求，预计随着电动汽车车型日渐丰富，销量增长后劲较强。特别是美国市场潜力巨大，政策加码，高增长很明确。

2 新能源汽车销量高增长带动产业链景气高涨

欧洲市场上，德国、法国、英国、意大利、瑞典都是汽车制造强国，中国整车企业难以进入，即使有挪威市场相对开放，上汽集团把名爵品牌送返家乡英国，比亚迪在欧洲卖电动客车，终究是体量较小。然而，欧洲锂电产业缺失，对于中国动力电池企业、锂电材料企业而言是个契机，先行者有望扎根欧洲市场。美国市场更加封闭，中国整车企业、动力电池企业均难以进入，特斯拉与松下绑定，美国汽车三巨头牵手韩系三大动力电池企业，通用绑定 LG 新能源，福特绑定 SKI，Stellantis（FCA）绑定 LG 新能源、三星 SDI，竞争与合作格局基本确立。然而，不排除有少数中国锂电材料龙头公司可以借道日韩动力电池供应链分享美国市场红利；再者，美国市场放量对于锂钴等锂电原材料需求的拉动也是切实的，相关上市公司有望受益。（报告来源：未来智库）

2.1 锂行业

锂价是锂行业景气波动的风向标，如图所示：早年很长时间里，碳酸锂价格基本稳定在 4 万元左右，直至 2015 年中国新能源汽车放量带动锂需求激增，碳酸锂价格开启快速上涨，最高涨至 18 万元。锂价高涨维持有大约 2 年，期间涌现大量新进入者，竞争日益激烈。Pilbara、 Altura 两家公司在 2018 年投产，引发供过于求。碳酸锂价格从 2018 年开始快速回落至 8 万元左右，2019 年下半年开启第二轮杀跌探底，叠加 2020 年疫情冲击，碳酸锂价格一度跌回十年前的水平！那些高成本的新矿山，其盈利完全是建立在过往高锂价基础上的，相继宣告不支：2019 年 8 月，Bald Hill 宣告破产重组；2019 年 11 月，Wodgina 被雅宝收购，当即宣布停产维护；2020 年 10 月，Altura 在黎明前倒下，宣布进入破产接管程序，停产维护，最终被邻居 Pilbara 收购。

当前锂供需矛盾十分突出，一方面是 2020 年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动锂需求激增，另方面是近年锂供给增量极其有限。需求端：通常认为，全球锂需求量接近 40 万吨 LCE（2020 年数据），其中，动力电池锂需求量占比最大，接近四成，其次是数码电池。如前所述，预计 2021 年全球新能源汽车销量超 640 万辆，同比大幅增长约100%，仅仅是新能源汽车便可以带动2021年全球锂需求增长接近40%。

供给端：2018 年以来锂价持续下行迫使供给退出，矿山纷纷减产停产，矿山建设全面停止。虽然锂价低迷未影响盐湖生产，疫情也不妨碍盐湖生产（盐湖生产只需要少量人员分散作业），但是疫情却使得人员密集的盐湖建设陷入停滞。兹因矿山和盐湖建设周期非常长，即便是如今供不应求，2021-2022 年锂供给增量也极其有限，锂供给增量主要来自 Green Bushes 产能利用率提升，Altura 项目复产，Wodgina 项目复产，几乎没有大型项目投产。

2.2 锂电负极材料

根据高工锂电数据，2020 年全球锂电负极材料出货量 53 万吨（2016-2020 年均复合增速 29.2%），其中，中国锂电负极材料出货量 37 万吨（2016-2020 年均复合增速 33.1%），占比七成。中国已经成为全球锂电负极材料产业集聚地。

人造石墨负极材料生产工艺复杂，具有一定壁垒，杉杉股份从 1999 年开始负极材料产业化，是国内首家从事锂电人造石墨负极材料生产的企业，打破日本垄断，在行业中长期保持着领先地位；江西紫宸被认为是行业中的黑马，江西紫宸成立于 2012 年，其核心团队冯苏宁等人出自上海杉杉，江西紫宸专注于人造石墨负极材料高端产品，快速扩张，后来居上。江西紫宸现属璞泰来全资子公司。

2.3 锂电隔膜

根据高工锂电数据，2020年中国锂电隔膜出货量37.2亿平方米（+35.8%），其中湿法隔膜出货量 26 亿平方米，占比大约七成；干法隔膜出货量 11 亿平方米，占比大约三成。早年中国本土锂电隔膜企业大多数是干法制膜路线，星源材质是其中代表；近年，恩捷股份引领湿法制膜路线强势介入，湿法隔膜对干法隔膜形成大规模替代。相较而言，湿法隔膜多项性能突出；而干法隔膜工艺简单，成本较低、价格便宜，通常适配磷酸铁锂电池，面向对于价格敏感的客户。

锂电隔膜行业具有重资产特征，规模效应十分明显，只有形成足够大的产销规模，才可以摊薄成本、保证盈利。经历惨烈的价格战，锂电隔膜行业已经发展成熟，寡头垄断竞争格局形成。 2020 年，锂电隔膜市场集中度明显提高，根据高工锂电数据，2020 年中国锂电隔膜出货量 TOP3 合计市场份额 61.7%（+8.2 pct.），TOP6 合计市场份额 80.3%（+8.2 pct.）。 2021 年以来，即便在上游原材料价格上涨的背景下，恩捷股份与星源材质的毛利率反而回升，反映两家龙头公司产能利用率上升摊薄成本，盈利状况改善。

2.4 锂电精密结构件

此处锂电精密结构件就是指电芯外壳（包括壳体与顶盖），用于圆柱电池、方形电池封装，被认为是动力电池“第五大”主材。锂电精密结构件行业中玩家寥寥无几，行业竞争格局优异。科达利是锂电精密结构件行业领跑者，公司 2020 年锂电精密结构件业务实现营业收入 17.4 亿元，规模上远超竞争对手。科达利在锂电精密结构件市场上“一骑绝尘”，客户涵盖大多数国内外主流动力电池企业。科达利与宁德时代合作多年，历来都是宁德时代电芯外壳第一大供应商。

科达利在国内市场上保持领先地位，贴近客户在广东惠州、江苏溧阳、四川宜宾、福建宁德、山东大连等地拥有多个生产基地，辐射全国，产品配套宁德时代、中航锂电、蜂巢能源、亿纬锂能等。尽管近年来锂电精密结构件行业有数家新进入者，但是我们认为竞争对手与科达利存在很大差距，在可见未来科达利行业龙头地位依然稳固。在国外市场上，科达利已经布局三个欧洲生产基地，分别是德国图林根生产基地产品配套宁德时代等、瑞典生产基地产品配套 Northvolt、匈牙利生产基地产品配套三星 SDI 等。科达利在国际化道路上遥遥领先国内竞争对手，欧洲市场开拓也是为科达利的一大亮点。欧洲市场是一片蓝海，科达利几乎没有有力的竞争对手。（报告来源：未来智库）

3 行情回顾与展望

2021 年以来，万得新能源汽车指数上涨 51.7%，表现优秀，然而，指数估值（PE,TTM）反而下降 11.7%至 74.5 倍，主要是相关上市公司盈利显现。当前新能源汽板块估值较高，然而，我们认为当前新能源汽车市场欣欣向荣，产业链景气高涨，相关上市公司业绩表现值得期待，高估值可以被消化。晚些时候随着 2021 年度报告发布，新能源汽车板块估值有望进一步下探。展望 2022 年，我们预计全球新能源汽车销量高增长有望延续，新能源汽车仍会是备受投资者瞩目的人气赛道，热度不减，估值难见大幅下降；另方面，我们给予 2022 年中国新能源汽车销量增速指引 36%，归因于相关上市公司业绩增长，新能源汽车板块仍然具有一定上涨空间。

拆分来看新能源汽车板块中各细分板块轮动，我们统计各细分板块万得指数在每季度的涨跌幅，当季表现出色的以红色标示。对比 2020 年，我们发现表现出色的细分板块由直观上容易理解的下游新能源整车、动力电池向上游锂电材料、锂钴原材料转换，反映市场行情纵深演绎，持续挖掘新标的。此外，该现象也反映在上游原材料强势涨价的周期大背景下，下游盈利空间遭挤压，市场关注点向上游转移，我们判断上游原材料价格在 2022 年还将保持高位。