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重整投资人的选任及权益保护 // 编者按 债权人、投资人、职工、重组方、专业服务机构……随着破产重整市场规模的增大，参与破产重整市场的社会主体正日益增多，突显出破产重整程序中相关各方及时行使自身合法权益、平衡各方权益的重要性。今日我们特撷取国浩法律文库新著《破产重整律师业务疑难问题与实务应对》一书中的「重整投资人的选任及权益保护」专章，提供切实解决路径，以飨读者。更多精彩内容将陆续推出，敬请期待！（点击文末小程序或扫描文末二维码即可购书） 一、问题的提出 二、重整投资人选任存在的问题及建议 三、如何选任重整投资人 四、重整投资人权益保护问题 五、结语 摘要：“重整计划是破产重整制度的核心，重整计划的制定则是重整程序中的关键环节”[注1]，而重整投资人选任是重整计划能否顺利制定的关键所在。然而，我国《企业破产法》及相关司法解释并没有重整投资人选任的相关规定，更遑论对重整投资人权益的保护。重整投资人选任及权益保护在司法体系上的缺失、不完善与破产重整实践中对相关规则的强烈需求形成了巨大的供需矛盾。本文试图以理论与实务相结合的视角，通过厘清重整投资人选任的涵义，系统梳理重整投资人选任实务中面临的问题，重点从实务的角度提出相关实操规程及建议，以期给从事破产重整业务的法律人以有益借鉴。 在我国经济新常态下深化供给侧结构性改革的大背景下，重整制度作为一项旨在拯救企业的法律制度，亟需其在拯救困境公司、促进经济结构调整以及实现产业结构升级等诸多方面发挥作用。然而，我国《企业破产法》及相关司法解释并没有关于重整投资人选任的规定，仅为数不多的省市高院、中院、破产法庭及破产管理人协会发布的各类破产案件审理规程、管理人工作指引等有所简略涉及[注2]。我国重整投资人选任、权益保护法律制度的缺失及供给不足，导致重整实务中管理人或自行管理财产和营业事务的债务人对重整投资人选任的操作手法各异，损害重整投资人权益的现象也时有发生。同时，在破产重整程序中，债务人、出资人、债权人、重整投资人等各利害关系方矛盾本就突出，如何选任重整投资人更是成为重整程序中的棘手问题。 另一方面，“不同类型的公司、不同的重整方式、不同的融资形式以及不同的融资环境、主体环境和监管环境”[注3]，重整投资人选任的方式、方法都不尽相同。因此，在目前我国缺乏相关法律规范的情况下，如何选任重整投资人并且保护其合法权益，亟需相关法律制度规范的构建。 笔者试图通过厘清重整投资人选任的内涵，并结合笔者多年破产重整实务经验，对重整投资人选任过程中遇到的问题进行阐述、分析，对重整投资人选任和保护制度规范的构建给予相关实务建议，以期给从事破产重整业务的法律人以有益借鉴。 一、问题的提出 (一) “重整投资人选任”的涵义 笔者认为只有在统一了对“重整投资人选任”内涵和外延的认识下，才有讨论重整投资人选任的前提。 经笔者查阅各省市高院、中院、破产法庭、破产管理人协会发布的各种企业破产案件审理规程、管理人工作指引等，其中，深圳市中级人民法院（以下简称“深圳中院”）于2019年3月25日发布的《审理企业重整案件的工作指引（试行）》（以下简称“《工作指引》”）第五章“重整投资人”第七十一条对“重整投资人”的定义作出了规定，“重整投资人是指在重整程序中，债务人无力自行摆脱经营及债务困境时，为债务人提供资金或者其他资源，帮助债务人清偿债务、恢复经营能力的自然人、法人或者其他组织。重整投资人可以是单一的自然人、法人或者其他组织，也可以是两个以上自然人、法人或者其他组织组成的联合体”。山东省高级人民法院在其发布的《企业破产案件审理规范指引（试行）的通知》（鲁高法〔2019〕50号）第二节“重整投资人招募”第一百三十七条采用了深圳中院对重整投资人的定义。 而关于重整投资人“选任”的定义，我国《企业破产法》及相关司法解释并未有相关规定。笔者查阅了大量文献资料，关于重整投资人确定方式的称谓各异，诸如招募/公开招募、遴选、引进等。但笔者认为，相较于“招募/公开招募”、“遴选”等，“选任”能够更为恰当地表达重整投资人确定方式的内涵和外延。依笔者理解，可以将“重整投资人选任”定义为：重整程序中，债务人无力自行摆脱经营及债务困境时，为帮助债务人清偿债务、恢复经营能力，管理人或自行管理财产和营业事务的债务人通过协商、定向邀请、接受推荐及公开招募等形式，选任重整投资人的一系列行为。 (二) 重整投资人选任的方式[注4] 在实务中，以重整申请前后等为标准，重整投资人选任可分为“预重整”模式、公开征集模式及非公开谈判模式。法院受理重整申请之前引进重整投资人多采用“预重整”模式。法院受理重整申请之后，选任重整投资人通常有两种模式：一是公开征集模式，二是非公开谈判模式[注5]；其中，常见非公开谈判模式有协商、定向邀请、接受推荐等[注6]。 通读山东高院发布的《企业破产案件审理规范指引（试行）的通知》第二节“重整投资人招募”，其采用“重整投资人招募”的用语，并将选任方式限定为公开招募。而深圳中院在《审理企业重整案件的工作指引（试行）》第五章“重整投资人”第七十一条中规定了“重整投资人可以由债务人或管理人通过协商和公开招募的方式引进，也可以由债权人推荐”；河北省企业破产管理人协会发布的《破产案件办案指引》采用了“引进重整投资人”的用语，并根据招募主体的不同区分了引进方式，例如，协商、定向邀请、接受推荐及公开招募等[注7]。 (三) 规范重整投资人选任、保护制度的重要性与制度价值 2007年颁布的《企业破产法》新增了重整制度，经过十几年的发展，现行的重整制度已不能有效规范重整实务中出现的各种问题。加之，现有重整制度本身原则性强、实操性欠缺，以及困境公司重整情况纷繁复杂，均导致我国破产重整融资法律制度供给不足，尤其是对重整投资人权益保护比较欠缺，导致重整中的企业估值缺乏弹性，市场不活跃，融资困难，陷入僵局，破产重整价值目标难以实现[注8]。同时，选任重整投资人是重整程序中至关重要的一个环节，破产重整是一个长期复杂的过程，相关法律制度的缺失和欠缺完善使得重整投资人面临着诸多投资风险，严重影响投资人的投资积极性，使得寻找投资人十分困难，直接影响了重整案件的顺利进行[注9]。 随着我国市场经济的快速发展和完善，亟需重整制度在拯救困境公司、促进经济结构调整以及实现产业结构升级等方面发挥重要作用。此背景下，亟需解决重整投资人选任法律制度供给不足与重整实务巨大需求之间的矛盾，建立完善的重整投资人选任和保护制度，以提高重整投资人的投资积极性，提高企业破产重整的成功率。 二、重整投资人选任存在的问题及建议[注10] (一) 关联公司实质性合并重整给重整投资人选任带来的问题 如重整投资人选任一样，我国《企业破产法》并没有关联公司实质性合并（实体合并）重整的相关规定。2018年以来，最高院出台的相关司法解释对实质性合并做了简略规定，但是，相对于重整实务中对关联公司实质性合并重整的需求而言，以上规定杯水车薪。 关联公司实质性合并重整法律规定的不完善给重整投资人的选任带来了诸多问题，例如，《企业破产法》第九十三条规定“债务人不能执行或者不执行重整计划的，人民法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。”但关联公司实质性合并重整一般涉及多家公司、涉及多个行业，整体招募到重整投资人的难度较大，一般是分板块招募重整投资人。在关联公司实质性合并重整中有多个重整投资人但其中某一个或某几个板块重整失败的情况下，其他重整投资人权益如何保护，我国现行法律并未有相关规定。在实质性合并重整下，某一或某几个板块重整计划执行不能是否意味着整个关联公司重整的失败？这是重整投资人十分关注的问题，也是影响其投资积极性重大因素。 笔者作为管理人参与某集团十几家公司实质性合并重整的过程中，对于以上问题是这样处理的：首先，在跟重整投资人谈判时，在重整投资协议中约定重整计划中其他板块执行不能不影响该板块重整计划的执行，只要该板块按照重整投资协议/重整计划执行完毕，该板块即重整成功；其次，将以上约定写入重整计划，提交债权人会议表决。 (二) 关于未申报债权风险 未申报债权一般分为已知未申报债权和未知未申报债权。在重整实务中，对于已知未申报债权，管理人一般会从偿债资金中进行预留并提存，等待未申报债权人在一定期限内补充申报、审核后分配。对于未知未申报债权，《企业破产法》第九十二条规定“债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利”，因此，未知未申报债权通常由重整后的债务人承担。 未知未申报债权风险属于商业风险，但是这一风险往往影响着重整投资人的决策。因此，在重整过程中，管理人及管理人聘请的审计、评估机构应对债务人的资产、负债进行详细的调查、审计和评估，尽最大可能调查全企业的负债，并充分保证重整投资人在尽职调查时的知情权。 三、如何选任重整投资人 有学者认为，重整投资协议是保护重整投资人权益的核心法律文件，根据诚信信用原则，合同主体的权益保护应向前扩展至先合同阶段、向后延后至后合同阶段[注11]。笔者认为，在目前我国重整投资人选任及保护制度缺失、不完善的情况下，以上观点对解决重整投资人选任实务问题有一定启发。因此，笔者将重整投资人的选任分为前期准备、选任及后期工作三个阶段。 (一) 重整投资人选任的前期准备 1. 对重整企业行业的分析、识别，挖掘企业重整价值 企业出现危机的原因是多样的，并不是所有危机企业都能通过重整进行拯救，因此，要促使债务人真正解决债务负担，持续稳定经营，实现真正的重建更生，必须深入分析企业原有经营理念及模式。在对企业资产及负债、营业事业的持续经营价值及途径作出客观评估后，对具有重整价值的企业，通过重整程序依法合理调整债务结构，稳定员工队伍，及时引入投资者及资金，针对存在的问题修正原企业的经营模式，增强企业盈利能力[注12]。 在进入重整程序后，管理人或债务人应充分识别与挖掘债务人企业的重整价值，这不仅有利于重整投资人的选任，同时也又有利于债务人重整价值的最大化及债权人利益最大化。同时，为方便重整投资人的决策，在条件允许的情况下，债务人或管理人可聘请中介机构对重整企业的盈利能力进行预测。 2. 确定重整模式、分析重整投资人类型 重整投资人参与重整程序，其投资形式多种多样，交易结也构纷繁复杂。按照重整投资标的的不同，重整投资可分为三种类型：股权投资、债权投资、资产投资[注13]及以上几种方式的结合。有的投资人选择全部以股权融资方式参与重整，获得100%股权，支付约定对价；有的投资人部分以股权融资方式、部分以债权融资方式参与重整；有的重整案件中，债务人创新式地采用“出售式重整”融资，或者以投资收益权为基础的类证券化融资方式[注14]。重整投资人的类型也多种多样，有相关行业的战略投资人，也有财务投资人。因此，管理人或债务人应根据债务人的资产负债情况、所属行业情况等对重整模式做出预判。 3. 确定选任重整投资人的方式 如上文所述，重整投资人选任的方式有三种：“预重整”模式、公开招募模式及非公开谈判模式。债务人或管理人可根据项目具体情况，事先预判选任重整投资人的方式，本着有利于促进重整成功的原则确定合适方式选任投资人。 投资人选任的商业属性决定了其绝不是可以从法律上完全标准化的一个问题，我们应当从商业需求和法律理念等多维度综合考量。除了偿债资金金额之外，还需要综合考虑债务人规模、职工权益的保护、债务人营运价值的维护、引进投资人的难度和效率以及债务人经营管理层的重要性、投资人经营方向与债务人的适合性等等各种因素[注15]。管理人或债务人应结合债务人的具体情况按照以公开招募模式为主、以非公开谈判模式为例外的原则选任重整投资人。 (二) 重整投资人的选任 1. 不公开选任 采用以非公开谈判模式选任投资人的情形主要包括预重整模式选任重整投资人、重整申请受理时已确定意向投资人以及债务人重整价值急剧丧失时投资人的选任，深圳中院印发的《审理企业重整案件的工作指引（试行）》第七十三条对此作出了详细规定[注16]。 关于不公开选任投资人标准，有实务律师认为，可根据如下事前、事中和事后标准选定确定不公开选任投资人的选任标准：（1）投资人在债务人危机期间提供资金或者资源有助于缓解债务人财务危机或者改善债务人营业状况；（2）引入投资人对推动重整程序有促进作用且投资人也承担了相应成本；（3）主要债权人参与引入投资人的谈判或者认可谈判结果；（4）债务人已经和多个意向投资人进行谈判或咨询了意向；（5）债务人引入投资人时披露的企业价值基本真实且公允；（6）根据债务人的规模和行业特点，投资人的经营管理有利于债务人恢复或者增强盈利能力；（7）投资人的信用状况能够对重整计划的执行提供充分保障[注17]。 2. 公开招募 关于重整投资人的公开招募，本书其他章节有详细论述，此不再赘述。 (三) 重整投资人选任的后期工作 重整投资人选任的后期工作主要是配合重整投资人办理股权、资产过户和重整计划执行不能重整失败后投资人的退出问题。其中，如重整失败，重整程序转为清算程序，此时重整投资人如何退出，我国现有法律并没有对重整投资人清算退出优先权作出规定，这一规则的缺失严重影响了重整投资人的积极性。实务中，一般根据投资人与债务人或管理人的谈判结果在重整投资协议中作出约定。 四、重整投资人权益保护问题 我国现行法律对重整投资人权益保护规定的缺失导致重整融资市场不活跃、重整融资困难，特别是在国内外经济遭受新冠疫情打击持续下行的当下，债务人或管理人选任大型重整企业投资人的难度极大。重整投资人权益保护与重整投资人选任工作是相辅相成的，重整投资人权益保护制度越完善，重整实务中侵害重整投资人权益的现象越少，重整投资人选任工作将越简单。 (一) 重整投资人的知情权保护 破产重整实务中，在重整投资人尽职调查阶段，囿于各方面的原因，重整投资人从管理人或债权人处获取的信息存在不全面、不真实的情况，从而导致对于投资的误判。因此，有必要对重整投资人的知情权，以及重整投资人在信息不对称情况下做出错误决策的合理救济权，予以充分保护。 (二) 重整投资人的优先受偿权保护 我国《企业破产法》中没有类似于美国破产法对于重整投资人优先受偿的超级优先权，此因素是影响重整投资人投资重整企业的重大障碍之一。如上文所述，在重整投资人决策过程中会遇到未申报债权风险、重整税收利得等诸多问题，再加之行政政策风险和市场风险等，这些都会导致重整计划执行不能重整失败。因此，在困境企业重整失败的情形下，有必要赋予重整投资人相对优先的清算退出权，以减少投资人在投资决策过程中的顾虑并平衡各方利益关系。 (三) 关于“假马竞标”规则的建立 在预重整或重整程序中无论是否采取不公开方式引进投资人，实践中都存在重新选定投资人的可能性，这就存在更换投资人时如何保障前期投资人利益的问题。[注18]有学者及实务律师建议通过“假马竞标”规则以解决更换投资人时保护前期投资人利益的问题。“假马竞标”是指将有投资意向和实际能力的重整投资人作为“假马”，让其承担前期尽职调查等填补信息的成本及公开竞价带来的风险。“假马”基于对债务人尽职调查结果进行报价，而后通过公开竞价的方式选任重整投资人，引来出价更高的潜在投资人。若最终“假马”变“真马”，其成为最终重整投资人；在“假马”竞价失败的情况下，对“假马”给予一定的补偿来弥补“假马”的损失与付出，作为对“假马”的保护与补偿。关于如何弥补“假马”的损失，通常有如下几种方式[注19]：（1）费用补偿，使用债务人财产填补“假马”前期付出的合理成本，尤其是尽调开支与准备相关谈判的开支；（2）分手费（break-up fee）补偿，在“假马”竞价失败的情况下，由债务人向其支付一笔“分手费”作为补偿；（3）优先购买权，即“假马”在同等报价下获得优先参与重整的权利。 (四) 重整投资人选任之府院联动 破产重整事务是一项综合工程，涉及多方面关系。重整若要成功，离不开政府部门在各方面的大力支持，诸如重整企业土地房产瑕疵问题、职工五险一金缴纳问题、重整税收问题等等；同时，在当下经济环境下，对于许多大型企业集团的重整，如果没有当地政府相关配套优惠政策支持，成功难度非常之大。 目前，许多地市出台了破产中府院联动的相关政策，例如济南市人民政府办公厅《关于建立企业破产府院联动机制的通知》（济政办字〔2020〕35号）。在笔者参与的某大型企业集团重整项目中，法院与政府就建立了良好的府院联动机制，政府成立了破产重整项目专班，建立了周例会、一事一议、招商引资等制度，及时解决重整程序中遇到的各种问题。 五、结 语 重整投资人选任和保护在重整程序中的作用不言而喻，笔者通过查阅相关文献资料及总结重整实务经验，对重整投资人选任和保护的内涵等进行了论述，但是许多解决方案只是权宜之计。如果要从深层次解决重整投资人选任和保护问题，还需要顶层法律制度架构和相关配套制度的完善。 上下滑动查看全部 注释及参考文献: [1] 池伟宏：《论重整计划的制定》，载《交大法学》2017年第3期。 [2] 笔者查阅了各省市高院、中院、破产法庭、破产管理人协会等发布的各类破产案件审理规程、管理人工作指引，其中，深圳市中级人民法院于2019年3月25日发布的《审理企业重整案件的工作指引（试行）》、山东省高级人民法院于2019年9月26日发布的《企业破产案件审理规范指引（试行）的通知》（鲁高法〔2019〕50号）以及河北省企业破产管理人协会于2019年9月23日发布的《破产案件办案指引》设专节/章对重整投资人招募进行了规定；然而，即使涉及也仅仅是对重整投资人选任的程序性规范，没有涉及重整投资人权益的保护。 [3] 王龙刚：《救赎与博弈：公司重整融资的法律制度研究》，中国政法大学研究生院2011年博士论文，第12页。 [4] 根据不同的标准划分，选任的方式有许多种。以是否公开为标准，可以分为公开招募和非公开选任；以是否整体出售为标准，分为整体选任和分板块选任；以重整投资人类型为标准，分为选任战略投资人和选任财务投资人以及战略投资人和财务投资人组成的混合投资人等。除有特殊说明，本文所指的选任方式包括公开及非公开选任重整投资人。 [5] 池伟宏：《论重整计划的制定》，载《交大法学》2017年第3期。 [6] 深圳中院在《审理企业重整案件的工作指引（试行）》第五章重整投资人第七十一条中规定了“重整投资人可以由债务人或管理人通过协商和公开招募的方式引进，也可以由债权人推荐”；河北省企业破产管理人协会《破产案件办案指引》第七十三条【管理人引进重整投资人】管理人负责管理财产和营业事务的，可以通过公开招募，定向邀请等方式引进重整投资人，也可以在债权人推荐基础上，通过协商方式引进重整投资人。 [7] 河北省企业破产管理人协会发布的《破产案件办案指引》第七十二条、第七十三条。 [8] 丁燕：《论合同法维度下重整投资人权益的保护》，载法律适用,2018(7):96-101。 [9] 赵瑜：《浅谈破产重整投资人保护制度》，第十二届“中部崛起法治论坛”论文汇编集。 [10] 在重整投资人选任过程中存在选任主体、选任期限等问题，这些问题许多专家学者及实务工作者多有论述，笔者就不再赘述。 [11] 丁燕：《论合同法维度下重整投资人权益的保护》.法律适用,2018(7):96-101。 [12] 孔维璌：《重整程序中的投资人招募制度设计》，王欣新、郑志斌主编：《破产法论坛》第十辑，法律出版社，2015年版。 [13] 张劼：《重整投资相关法律问题》、https://www.sohu.com/a/287708841_787033，最后访问日期：2020年9月25日。 [14] 丁燕：《论合同法维度下重整投资人权益的保护》.法律适用,2018(7):96-101。 [15] 池伟宏：《破产重整投资人的选任和保护》，载天同诉讼圈微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1602163274&ver=2632&signature=WAWUsnqCCOGyrjYljDvRBYMMNceuPMNKIiI0dMh*Sw1eDmcXdd2vYgqsOyFBP8UTVQBzhZbraenx24X5gBjWBYqNKwZPBAuaAUVLg92v-*SkCaQq2yZuGdpAqXZY4DPi&new=1，最后访问日期：2020年9月25日。 [16] 深圳中院印发的《审理企业重整案件的工作指引(试行)》第七十三条：采用以非公开谈判模式选任投资人的情形：1.债务人与意向投资人已在预重整或者债务人自行经营管理期间初步形成可行的债务清偿方案和出资人权益调整方案的;2.在重整申请受理时，债务人已确定意向投资人，该意向投资人已经持续为债务人的继续营业提供资金、代偿职工债权，且债务人已经就此制订出可行的债务清偿和出资人权益调整方案的;3.重整价值可能急剧丧失，需要尽快确定重整投资人的;4.存在其他不适宜公开招募重整投资人的情形，并经债权人会议或者债权人委员会同意的。 [17] 池伟宏：《破产重整投资人的选任和保护》，载天同诉讼圈微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1602163274&ver=2632&signature=WAWUsnqCCOGyrjYljDvRBYMMNceuPMNKIiI0dMh*Sw1eDmcXdd2vYgqsOyFBP8UTVQBzhZbraenx24X5gBjWBYqNKwZPBAuaAUVLg92v-*SkCaQq2yZuGdpAqXZY4DPi&new=1，最后访问日期：2020年9月25日。 [18] 池伟宏：《破产重整投资人的选任和保护》，载天同诉讼圈微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1602163274&ver=2632&signature=WAWUsnqCCOGyrjYljDvRBYMMNceuPMNKIiI0dMh*Sw1eDmcXdd2vYgqsOyFBP8UTVQBzhZbraenx24X5gBjWBYqNKwZPBAuaAUVLg92v-*SkCaQq2yZuGdpAqXZY4DPi&new=1，最后访问日期：2020年9月25日； [19] 王之洲，《美国破产程序中的“假马竞价”》，载“破纪录”，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/CTgNeMDiouGMVb_aDlp3dQ，2020年9月26日最后访问。 作者简介  刘 波 国浩济南合伙人 业务领域：破产重整、争议解决、公司运营 文章来源：“国浩律师事务所”微信公众号 |
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