商业模式笔记1/段永平、林园

这两年，围绕商业模式、生意属性、行业和品类的特性，断断续续做了一些笔记。

启发比较大的，除了巴菲特之外，国内有段永平、林园、高毅资产邱国鹭、高瓴资本张磊和李岳、吴伯庸、方三文等。

尝试着归结到一处，便于学习。也试着集中精力，搞搞明白。

惯例，“述而不作”。引用的文字，均属原文，不敢随意更改其意。但是围绕特定主题，作了摘录、援引。改变了结构。

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段永平。

能够持续赚很多钱（好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模式）＋有很宽的护城河。

*差异化是好商业模式的前提。

*护城河是商业模式最重要的部分。屏障、持续性、定价权。

——巴菲特：“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的'护城河’来保护它的高投资回报”；“一道难以逾越的屏障”；“我们对'持续性’的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。”

投入产出。“资本支出大的行业不容易出现好企业”。

*资本支出大的行业不容易出现好企业。

以下摘录自段永平10多年来在网易、雪球的问答。 

1、关于商业模式。

——right business，right people，right price.（对的生意，对的人，对的价钱）

这是老巴说的。对的生意说的就是生意模式，对的人指的就是企业文化。Price没有那么重要（因为时间可以降低其重要性），business 和 people 最重要。Culture 跟 founder （创始人）有很大关系。business model，就是赚钱的方式，这个是你必须自己去悟的，我没法儿告诉你。就像如果你不打高尔夫，我是无法告诉你它的乐趣的。

——长期而言（10 年 20 年或以上）坚持只投好的商业模式、好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。简言之，投资人每次做投资决定时如果想的是 10 年 20 年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。要找到自己能想清楚 10 年 20 年的公司是非常不容易的，一生有那么10 个8个机会就非常非常好了。

——生意模式就是生意的模式，就是产生净现金流的模式。好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模式……简单讲商业模式好的意思就是企业能够持续赚很多钱……所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。

2、差异化是好商业模式的前提。

——简单讲，没有差异化的产品是很难长期赚到大钱的。苹果之所以赚到大钱，是因为苹果是卖iphone的，其他同理哈。简单讲一下差异化：就是用户需要但其他竞争对手满足不了的某些东西……产品差异化程度越低，行业内的企业越难赚到钱。航空公司是极致，就是因为产品差异化小。还有一个极致的例子就是现在很多做太阳能硅片的，下场会比航空公司还惨。

——【引述芒格：很明显，麦片行业里存在着品牌认同的因素，这是航空业所缺乏的。这肯定是（麦片行业如此赚钱的）主要原因。】

——有些行业看起来差异化很小，其实有些“小东西”会造成很大的差异化，比如零售的地理位置往往会让人们会觉得方便比价钱重要等等，尤其是价钱不贵的东西。吃喝的东西心理上的差异化其实很大的，当然渠道的差异化也很厉害，比如可口可乐的护城河中在哪里都能买到这点是非常厉害的。

——高质量的差异化确实可起到防护的作用；找不到差异化好像只能价格战；有些行业是很难有差异化的，或者说用户不太在乎差异化。

——没有差异化产品的商业模式基本不是好的商业模式——所以投资要尽量避开产品很难长期做出差异化的公司……简而言之，产品差异化很小的行业难找到好的投资目标。

——“敢为天下后”的前提，一定是你能够提供出你的用户群需要而别人没有或不能提供的“差异化”的产品。“差异化”的东西是在不断地变化的，当大家（很多公司）都有了的“差异化” 就会变成基本需求。

————明白差异化最简单的办法就是把自己当消费者，想象一下自己的体验，自己常去哪里，因为什么而改变等等。

3、护城河是商业模式最重要的部分。

——差异化指的是产品能满足用户的某个或某些别人满足不了的需求。能够长期维持的差异化就是护城河。

——投资确实就是买的未来的现金流（折现），未来现金流（折现）最大的保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护城河”。

——所谓客户忠诚度，实际上是客户信任度（了解度），这个是护城河里很重要的一部分。

——能涨价的东西就表示他有“护城河”，能体会出这点来还是很有天赋的……定价权就是“护城河”吧。

——【引述巴菲特：

一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”来保护它的高投资回报。但资本主义的“动力学”决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此，一道难以逾越的屏障，例如成为低成本提供者，像汽车保险公司盖可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持拥有像可口可乐、吉列、美国运通这样享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功来的根本。

商业史充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。

我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对于社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的护城河，最后根本就等于没有护城河。】

——【引述关于巴菲特的报道：

根据美国金融危机调查委员会上周五发布的谈话录影带，巴菲特指出，其在评估一家企业时主要看重企业提高产品价格的能力，有些时候他根本不关心这家公司到底由什么人管理。巴菲特表示，如果一家企业有能力提价而业务又不会流向竞争对手，这一定是很好的企业。据悉，巴菲特曾收购过铁路、燃气、电网等诸多公用类企业，这些企业的定价能力源自其客户几乎找不到其他选择。巴菲特还增持了可口可乐和卡夫食品等公司的股份，这些公司依靠良好的品牌形象和口碑来吸引并留住客户……“我对具体业务完全不懂。在工厂车间里我找个男厕都费劲。我只要知道两样：在竞争中的护城河有多宽？还能涨价吗？”】

——【引述巴菲特：

在一个没有管制的商品标准化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门。

零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会。零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年。】

4、投入/产出。“资本支出大的行业不容易出现好企业”。

——“资本支出大的行业不容易出现好企业”，我同意这个观点。

——不好的生意模式也是有机会在一段时间里赚钱的。但赚起来累，效率差，持久性不好。需要用很多人（相对营业额和利润而言）是不好的模式的一个特征。

——【引述巴菲特：

真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大收益，而且在任何持续期内，都不用把收益中很大的一部分进行内部再投资以维持其原有的高回报率。成长中的业务，既会因销售额的上升需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证明它是否能成为一项满意的投资。

拥有一项不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！不信的话，你去问问微软或谷歌。

所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀，而不能判断其是否卓越。高投入高产出，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入大量资本才能做到这点。最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。

总结一下，考虑这三类“储蓄账户”，伟大的账户支付非常可观的利息，而且会随着时间不断地增长；优秀的账户如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸引力；最后，糟糕的账户不但利息令人失望，你还要不断的掏钱来维持这种少得可怜的回报。】

5、案例点评。

（1）茅台。

——茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。 我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝……还真是很少见不怕有库存的生意模式。

——（怎样才能改变茅台在中国人心中的地位啊？）多推一些便宜的非 53 度酒，包括茅台啤酒和红酒，甚至茅台米酒啥的，以及茅台矿泉水，茅台酒店，茅台手机，茅台空调，加快推出的速度，五年出厂的规矩也不要了，假酒也不管……十年后，茅台的地位就应该彻底不一样了。

（2）苹果。

——说说我喜欢苹果的一些理由。这不是论文，想到就说，没有重点和先后秩序。

1. 苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了，对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢苹果的用户而言）。

2. 苹果的平台建立起来了，或者说生意模式或者说护城河已经形成了（光软件一年都几十亿的收入了）。

3. 苹果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界，以前我大概只见到任天堂做到过（sony 的游戏产品类似）。单一产品的模式有非常多的好处：

a. 可以集中人力物力将产品做得更好。比较一下 iphone 系列和诺基亚系列（今年要推出40个品种）。苹果产品的单位开发成本是非常低的，但单个产品的开发费却是最高的。

b. 材料成本低且质量好，大规模带来的效益。苹果的成本控制也是做到极致的，同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本。

c. 渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是 20 年前从任天堂那里学会的。那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好。

4. 苹果的营销也是做到极致了。连广告费都比同行低很多，卖的价钱却往往很好。

5.苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里。

a. 智能手机市场有多大？你懂的！

b. pad 市场有多大？你也会懂的。

总而言之，我认为苹果现在其实还处在其成长的早期，应该还有很大的空间。 扣掉现金的话，苹果的今年的未来 pe 只有 12-13 倍啊，明年可能要到 10 以下了。当然，以上我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果，如果有苹果的股票的话，就要留心这些变化了。我认为 Jobs 如果真请长假的话，在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响。（2011-01-22）

（3）苏宁云商和携程。

——这两家公司的产品都是很难有差异化的，感觉不容易找到好的生意模式。记得携程曾经到过蛮高的价钱，那时看过一眼，没看懂。后来掉了一半时又看了一眼，还是看不懂，主要是想不通搜索对携程未来的威胁是什么。感觉这种公司形态10年后就不太容易存在了。（2013-04-03）

（4）公用事业。

——自来水公司的“垄断”是在很多限制条件下的垄断，多有关民生，属于公共事业，不被允许赚大钱。

（5）啤酒、红酒。

——啤酒和水差不过，运费很高，只能就地生产，所以好的地方品牌未必就能跑到别的地方去卖。啤酒牌子多了去了，能够成为全国或世界型品牌的极少，不然可口可乐也能卖啤酒了。个人感觉里见过最不聪明的啤酒品牌叫“茅台啤酒”，真不知道他们是哪根神经起了主导作用才这么做的。

——红酒是个特别个性化的产品，世界上大概有 10万个红酒品牌（如果不是更多的话）。红酒受原材料的影响是无法保持产品的高度一致性的，所以无法大量生产。能大量生产的酒也许就不该叫红酒。

（6）三星和诺基亚。

——三星的生意模式其实不太好，属于疲于奔命的那种，不然不会要求员工6点半上班哈（也许是谣传）。三星的问题在于其实没有产品追求，是生意导向的公司，焦点太发散，时间长了大概率会出问题。不过韩国企业非常努力，会把危机延长到比较大才出来，这点和日本企业比较像。

（7）塑胶、五金、电子零件公司

——一般来讲，大部分“电子公司”可能都不值得投资，因为生意模式一般都不会太好。

（8）高端、低端商业模式。

——低价是条最容易的路，也是一条最难的路。

——（从高端入手）很少有人这样做的，因为成功率太低。但如果成功的话，成本是最低的。

——苹果大概永远都不会专门做所谓的廉价手机市场。苹果的策略一直都在那里摆着呢，做最好的产品，让前面的产品做入门级以及提高级的产品。

（9）联想。

——靠低价得到的份额实际就是阴影本身，很难走出来的。看看诺基亚就明白了。

——呵呵，还没见过成本优势可以成“护城河”的，很少有企业能长期维持低成本的，制造业好像没见过。而且靠自己产品卖低价的企业就很难有长久的，至少我没见过。

（10）航海业、航空业。

——我对这个行业不了解，直觉觉得这个行业的生意模式不是我喜欢的那种，要借很多钱（意味着风险大），而且产品没差异化（意味着很难有长期的好利润）。

（11）黑电、白电、厨电。 

——（同样是家电行业，为什么黑电，白电，厨电的净利率会相差这么大？） 

应该是商业模式造成的。彩电非常难有差异化，白电和厨电产品的差异化显然是要高些的。

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林园。

确定性；垄断；投资一定产出无限大。

以下摘录自林园近20年来的博客、微博和媒体访谈。 

1、最重要的是投资的确定性。

——就是做自己能把握得住的事，把命运掌握在自己手中。你对哪一类企业能够把握它的走势，你就买它，有疑虑的企业不要买。我买茅台，把它未来3年甚至5年的盈利状况都考虑清楚了。当初买的时候市盈率是20倍，随着盈利的增长，3年后市盈率也不会发生很大的变化。因为当时就已经把价格、运营等等因素都考虑进去了，结论是我能够把握，所以我才大胆买入。公司经营的确定性最重要，其次才是价格，买入就是对价格的确定，确定了一个合理的价格。（2006）

——我投资的家到底在哪里。我们研究了欧美发达国家的股市和发现，能够长盛不衰的多数来自于和吃喝有关系的日常消费类关系，还有与身体健康有关系的医药公司，这些公司能够长期占据大市值公司，而有一些大市值公司就是在特定的时间内出现，甚至有些知名的公司我们也没有看见他们长时间盈利，虽然它们能改变人们的生活，最早的一些航空业公司，还有一些技术类的公司，我记得，八十年代的索尼曾是世界最知名的公司，包括一些钢铁巨人，但近十年这些公司都出现了亏损，观察这些现象我们得出结论，我们的投资就是要买一些和嘴有关系的东西。这里有一个简单的道理，别的东西都可以不消费或者消费倾向会发生变化，那就是人们会去赶时髦，就像二十年前的索尼到今天追逐苹果，如果这样的话，我们就不能确定人们一直在使用一个公司的产品，这种消费习惯是随时可以改变的，但是吃喝是人们不能回避的，每天都会吃，对药品的需求也是不可缺少的。所以，我给我自己定的纪律就是，我们投资的家是在和嘴有关系的公司，这是我们的投资主线。当然在牛市中我们也会出去短暂的旅游一下，最终还得回到自己的家，这就是给我定的纪律。

2、把握几个投资要点。

——我看企业首先看大方向。企业能不能长大这个很重要。产品的受益人群是不是有足够大。财务指标，主要是毛利率要稳定，或者趋升。

——一我们只要把握几个投资要点就可以了：

他的消费是否足够大，

新增利润的来源基本不需要通过加大投资来产生，

买点是否便宜，

消费是不是持续性的（最好是相对单一的产品）。

——这些快速消费品和投资周期性企业有着本质的区别，周期性会受各种影响，盈利变化很快，当然我们也无法估值了，而快消品都被嘴吃掉了，嘴巴数量又不会减少，所以它的盈利也就非常容易算出，最重要的是快消品多是投资一定产出无限大，是真正的赚钱机器。

——这样的公司必须具备盈利的持续性，其股价在过去很长一段时间几乎每年都能创新高。它们有以下特征：垄断性或产品有独有性；快速消费品；老字号品牌企业。

3、垄断。定价权、毛利率、赚钱机器。

——我最喜欢做独门生意的公司。做“独门生意”的公司我认为是最有竞争力的。这样的公司有定价权，它们的命运是掌握在自己手上的，它们的业绩会持续增长，只要我们用合理的价钱买入这样的公司，按年计是不会亏的。这样的公司股价通常也会年年创新高的。

这样的公司有两种：

*产品的独有性。它们的共同点是别人造不出它们的产品，造出来也是假货。而且是消费者喜欢的知名产品，品牌号召力极强。

*独有资源。确定性极好，未来增长的确定性也极高，无竞争对手，是高度垄断性企业。

以上公司的共同特点是企业经营非常轻松，盈利能力特别强，而且又是我们消费的“必需品”，它们的盈利只会越来越好，而且它们的盈利增长不需要在进行大规模投入的情况下产生，这样就能使它们的股东享受由于盈利的持续增长带来的分红收益。我坚信这些没有竞争对手的公司谁去经营都能经营好，几乎不受人为因素的影响，这样的公司也最“硬朗”，最能赚钱。我每次去这些公司感觉这些公司不管是普通员工或者高管，他们对未来企业的盈利能力都是信心满满，这和那些竞争性行业的员工形成了很大的反差。

——为什么我要选择行业中存在有老大的企业投资，因为只有行业中出现老大，才会有垄断利润，否则，行业仍处于激烈竞争阶段。如目前的家电业，你根本无法确定谁是行业龙头，这时这个行业一般也不会有较好的毛利率，那么它的盈利确定性也不会高。我不会选择这样的公司买入。

——怎样才能发现企业基本面是否变化呢，制造类企业，要看它的毛利率是否下降，应收账款是否增加，产品毛利率若下降明显，就要小心了。毛利率的变化也反映企业的集中度变化。如牛奶企业，近两年来伊利、蒙牛的毛利率已经稳定或微升，而光明利润却在降低，这说明伊利和蒙牛在经过前几年的市场竞争中，已经形成了初步的垄断，这样在高度市场竞争出来的强势企业，我就要留意了。

——无竞争对手的公司。1.产品的垄断性。如贵州茅台，由于其生产工艺的独特性，除了它别人是无法生产的，而且它本身生产一瓶茅台酒也要花五年的时间才能出厂。就是因为它的这种独有性，使我对它的调研显得非常轻松。茅台酒毛利率都是稳步趋升的，那么我只需要知道它的产量及销量，所以各种费用及成本就会变得不那么“重要”了，退一步说就算这些“费用及成本”我不能搞“准确”也不太影响我对其利润的测算。2.行业的垄断性。别人进入它的“领地”可能性很小。如高速公路、机场等，对于这类公司，就要了解现在的车流量（高速公路每月都公布），离高速公路满负荷有多远。可以计算出来未来增长潜力，也就是说现在跑的车越多，增长空间越小，以及维修成本，可以亲自跑一趟看看。有竞争的公司。对这类公司，若行业中无老大，我就不参与。我参与的都是它们在各自的行业中已经占据明显优势地位，产品的市场占有率非常高，如瑞贝卡、江中制药、马应龙等。这类公司的共同特点是“零库存”，

——我们选的都是老字号知名品牌企业，最好是它的利润来源多少年来就卖一种产品，而且这种产品又有悠久的历史文化，却被人们公认为好的东西，实际上那就是企业的核心竞争力，例如，茅台酒，茅台公司的主要收入来源就是贵州茅台酒，片仔癀的核心产品也主要来源于一种药片仔癀，同仁堂也就那么几种，牛黄解毒片，安宫牛黄丸，六味地黄丸。云南白药也是围绕它的白药发展起来的，说到底，这就是门槛，是独门生意、一般的企业生产不了这些产品，那就是垄断，因此这些企业走向世界也是迟早的事，一种产品如果不好，它是不会传承下去的，早就淘汰了。

——过去的事实告诉我，那些能通过投资来实现大量工业化生产的商品，其价格最终都是趋于下降的。我投资时，对这种公司会尽可能回避，但也有一些例外。比如，招商银行、中集、江中制药、伊利牛奶、瑞贝卡等，他们在市场竞争中能够成为强势企业（市场集中度增加），表面上看他们所处的行业及产品并没有什么特别，一开始我也有同样的想法，为什么他们能胜出？他们的优势在哪里？随着对这些公司的不断调研，我逐渐找到了答案……今年以来，我对这些在激烈的市场竞争中出现的强势企业（市场龙头老大）有着无比的热情，我认为，未来的结果可能就是随着未来消费的升级，这些已经形成的品牌强势企业，会渐渐增加他们的产品毛利率，会使他们的利润有超预期的增长。他们就像出了山的虎，会更猛，对这些公司，今后我将对它们进行密切的跟踪。

——我投资的公司都是赚钱机器，傻子都能经营的公司。如果这个公司单靠人的力量才能做好，我一般不会重仓。

——好的行业具备一个是垄断性，第二个就是成瘾性。

——投资，没有别的，就是垄断的投资。但是风险来源于竞争。竞争就有风险。垄断，赚钱轻松度，赚钱机器，垄断。

——“硬朗度”是形容一家企业“印钞机”性质的强弱。公司产品在市场独有，而且有定价权，就是高“硬朗度”企业。例如茅台就是典型的“印钞机”企业，我国酱香型白酒的标准是根据茅台设立的，其他企业只能跟随茅台，这就让它拥有了垄断地位。在大健康领域，片仔癀、东阿阿胶也是这样的企业。再如香烟企业，在美国上市的万宝路、飞利浦莫里斯等企业，拥有生产香烟的特许经营权。

——我们关注的中药企业是这样的：不需要研发，毛利一直较高，企业的营销能力强，具备良好的提价能力。有些中药龙头很有特点，产品销售特别旺盛、零库存——不是因为原材料珍惜，不易获得，而是企业的饥饿营销策略。这样的企业从长期看，具有持续提振利润的前景，也就非常值得看好了

——喜欢产品周期长、最好是多少年都靠那么几个产品而且一直活得很好的公司。这样我能简单地把它搞清楚。不喜欢靠出新产品来实现盈利增长的公司，如几天都能够推出一个新产品的公司。因为我们不知道新产品生命周期到底有多长，可能我还没有搞清楚，它已经更新换代了。喜欢调研一些股东单一的企业，不喜欢合资企业，因为我发现合资企业多是生命周期不长的公司。

4、案例点评。

——全聚德是个老字号，这种企业应该能活的长。但是我没有关注，因为他不符合我的投资标准。离我的标准其实就差一点点，就是他的新增利润主要靠投资新店拉动。

（问：像连锁销售（如苏宁、永辉超市）、还有餐饮行业的麦当劳、百胜都不符合您的投资标准了？能简单阐述一下理由吗？）

对，这些我都不参与。因为搞这些东西的太多了，也太复杂，我不知道哪些能出来。

——（问：您对雏鹰农牧(SZ002477)$这样的养殖企业怎么看？）我没参与，我总觉得能够重复生产的产品价格都不会高。

——无论投资什么行业，都要投资垄断企业，这样未来的收益才能稳定而且确定。任何风险都来自于竞争，只有垄断企业才能把风险化为“0”。例如片仔癀，公司主营的片仔癀是名贵中药，其在肝病、肝癌等领域有独特疗效，而且片仔癀还能消炎、解毒、缓解疼痛。目前市场上只有这一家企业可以生产片仔癀，它在行业内处于垄断地位；而且目前购买片仔癀的人还是少数，预测片仔癀未来股价或许会超越茅台……片仔癀的优势在于天然麝香是被国家批准使用的，这就不仅是垄断，更是绝无仅有的定价权。