三元一体化再更新

前言：

基本盘- 前驱体/正极：华友、中伟这块业务对利润的贡献较为确定：考虑下游的高景气度+成本加成模式带来相对稳定的单吨净利。

增量-镍冶炼：华友、中伟利润增量主要来自印尼的镍冶炼项目（不考虑副产品钴收益）；而镍冶炼的盈利弹性主要与镍价相关：镍冶炼项目所创造的利润依托于对镍价、完全成本的判断（计算公式：镍项目利润=（镍价-完全成本）*镍项目权益产能，印尼政府优惠政策使得项目免税），而项目的投产时间较为确定，成本方面我们保守假设23年规模效应+工艺进步使得营业成本下调5%，相较之下需要对不确定性最大的镍价做敏感性假设。

我们对23年镍价的假设：

乐观：镍价将维持在20年9月-21年9月均价水平（1.89万美元/金属吨）；

中性：22年维持1.89万美元/金属吨，23年镍价下探10%；

悲观：22年维持1.89万美元/金属吨，23年镍价下探至底部价格1.5万美元/金属吨。

测算结果：

【华友钴业】：新能源业务方面，22年预计有望实现净利润33.8亿元，同增326%，23年乐观、中性、悲观情况分别对应利润61.4/54.6/46.9亿元，同增82%/62%/39%。其中，镍冶炼项目22年贡献利润13.9亿元，占新能源业务利润41%；23年乐观、中性、悲观情况分别贡献利润26.6/19.5/11.9亿元，分别占新能源业务利润43%/36%/25%。

【中伟股份】：预计公司22年经营净利润20.9亿元，同增93%，23年乐观、中性、悲观情况分别对应归母净利润45.6/40.9/37.0亿元，同增118%/96%/77%，对应估值21X、24X、26X。其中，镍冶炼项目22年贡献利润3.9亿元，占总利润19%，23年乐观、中性、悲观情况分别贡献利润16.3/11.6/7.7亿元，占比36%/28%/21%。

以下为两个公司的业绩弹性的计算核心假设和结果：

1、华友钴业

1.1、22-23年基本业务情况

1）产能

三元前驱体：合计产能15万吨/25万吨，权益产能11.4万吨/21.4万吨；

三元正极：合计产能14.3万吨/16.3万吨，权益产能2.8万吨/5.4万吨；

磷酸铁锂：合计产能5万吨/7.5万吨，权益产能1.9万吨/2.9万吨。

2）单吨净利

三元前驱体：7000元/吨；

磷酸铁锂：3500元/吨；

三元正极：巴莫7000元/吨，合资公司1万元/吨。

1.2、22-23年镍一体化情况

1）前段冶炼

产能：

MHP+高冰镍：合计产能5.8万金属吨/14.5万金属吨，权益产能3.4万金属吨/6.9万金属吨；

副产品钴：3557金属吨/4955金属吨。

22年单吨净利：华越、华宇、华科分别为6574、6974、4761美元/金属吨；

23年营业成本下探5%后，单吨净利：

乐观：华越、华宇、华科分别为7116、7496、5394美元/金属吨；

中性：华越、华宇、华科分别为5375、5755、3653美元/金属吨；

悲观：华越、华宇、华科分别为3508、3888、1786美元/金属吨

2）后段冶炼（镍中间品-硫酸镍）

产能：3万金属吨/11万金属吨；

盈利：直接计入前驱体单吨净利中。

1.3、业绩测算结果

2、中伟股份

2.1、22-23年基本业务情况

1）产能

三元前驱体：29.15万吨/41万吨；

四钴：2.8万吨/3万吨。

2）单吨净利

三元前驱体：3500元/吨；

四钴：7000元/吨。

2.2、22-23年镍一体化情况

1）前段冶炼

产能：

富氧侧吹炉-高冰镍：合计产能1.6万金属吨/6.0万金属吨，权益产能0.96万金属吨/3.65万金属吨；

副产品钴：76金属吨/2920金属吨。

22年单吨净利为6308美元/金属吨；

23年营业成本下探5%后，单吨净利：乐观、中性、悲观下分别为6863、4885、3255美元/金属吨。

2）后段冶炼（镍中间品-硫酸镍）：

产能：5.5万金属吨/16.5万金属吨。

单吨净利：4000元/金属吨（假设22-23年硫酸镍—纯镍价差为1万元/金属吨，减去6000元/金属吨的溶酸成本）。

2.3、业绩测算结果

附：镍冶炼项目单吨净利推算过程

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